引：氢能拟 IPO 公司中能看到什么
捷氢科技、国富氢能、治臻股份三家氢能产业链企业分别 2022 年 6 月 28、6 月 29 日 和 6 月 30 日提交科创板首次公开发行股票招股说明书，产业链涉及燃料电池电堆及系 统、储氢系统及加氢站设备、膜电极，氢能头部企业陆续筹 划上市，或在不久的将来在资本市场迎来开花结果。氢能产业链仍处于示范推广期，燃 料电池汽车作为目前氢能最具市场化的应用领域之一，产业发展速度较快。
氢能燃料电池车应用领域，最核心的燃料电池动力系统有 8 大核心零部件，分别是燃料 电池电堆、膜电极、双极板、质子交换膜、催化剂、气体扩散层、氢气循环系统和空气 压缩机，其他重要零部件包括高压储氢瓶、增湿器等，其上游，涉及氢气的制备、储运等环节，本文所梳理的三家公司大都有所 涉及，通读三家企业的招股书，有以下结论：
收入及利润：产业政策推动下，示范应用推广区域范围扩大，上下游企业扩产带动 收入增长。但与此同时，企业产品处于快速迭代期，研发投入较大，短期盈利水平 相对较低。
技术：在企业持续高研发投入的背景下，各环节产品技术快速迭代，指标参数已经 能够部分媲美海外顶尖企业水准。
国产化：捷氢科技燃料电池系统一级零部件已经实现国产化，各类型企业海外供应 商占比逐年降低，但部分零部件及原材料仍需要进口。国产化及规模化生产共同促 进终端产品快速降本。
拓展：下游需求预期增长较快，企业扩产需求旺盛。此外，企业积极拓展产业链： 捷氢科技业务向膜电极、双极板延伸，国富氢能涉足液氢储运及电解水制备设备领 域，治臻股份开始发展 PEM 电解槽用双极板。
市占率：短期来看金属电极板企业治臻股份市占率接近 50%，行业第一，国富氢 能在储氢系统及加氢站设备领域市占率行业第一，捷氢科技所处的燃料电池系统 行业集中度相对较为分散。此外直面终端客户的产品生产商，应收账款周转率较低，短期存在一定现金流压力。
不足：此外氢能产业链公司仍存在下游客户集中度较高、部分企业存在较多关联交 易等现象。
产业起步技术快速迭代，前期研发投入比较高
各领域赛道增长均较快，但市场化程度仍较低
“以奖代补”政策催化燃料电池车应用加速。2019 年财政部等五部委下发《关于开展 燃料电池汽车示范应用的通知》，将燃料电池汽车的购置补贴政策，调整为燃料电池汽 车示范应用支持政策，对符合条件的城市群开展燃料电池汽车关键核心技术产业化攻关 和示范应用给予奖励。该政策标志着“以奖代补”替代产业补贴，旨在推动燃料电池核 心技术攻关和产业化应用，推动制储运加氢及应用端全产业链降本。2021 年 8 月起， 国家陆续批准了北京、上海、佛山、郑州和张家口为首的五个燃料电池汽车示范应用城 市群，燃料电池汽车代表公司进入发展快车道：
2019-2021 年捷氢科技营业总收入分别为 1.1 亿元、2.5 亿元、5.9 亿元，2020- 2021 年营业收入同比增长 119.9%、137.8%；
2019-2021 年国富氢能营业总收入分别为 1.8 亿元、2.5 亿元、3.3 亿元，2020- 2021 年营业收入同比增长 42.2%、31.4%；
2019-2021 年治臻股份营业总收入分别为 0.3 亿元、0.7 亿元、2.2 亿元，2020- 2021 年营业收入同比增长 153.1%、221.0%。
收入增速较高的主要原因在于产业政策推动下，示范应用推广区域范围扩大，上下游企 业扩产带动收入增长。
捷氢科技主营业务包括燃料电池系统、燃料电池系统分总成、燃料电池电堆、零部件及 工程技术服务，其中系统、系统分总成及电堆 2021 年分别实现营业收入 2.88 亿元、 1.04 亿元和 0.92 亿元，占比分别为 49.2%、17.8%和 15.8%，三项业务 2021 年收入 增速分别为 681.7%、-25.6%和 4330.8%。收入高增原因主要在于 2019 年公司主要为 上汽集团提供大功率燃料电池电堆、系统开发及整车工程技术服务，2020 年及 2021 年 随着公司技术工艺水平的不断提升，公司逐步实现了燃料电池电堆、系统产品的批量生 产和销售。2019-2021 年捷氢科技分别向客户交付 3 台定制化燃料电池系统样机、42 台 燃料电池系统、716 台燃料电池系统。 捷氢科技目前已具备大功率燃料电池电堆与系统设计开发和量产能力，及燃料电池整车 动力系统集成与适配开发能力，并积极推动核心零部件的国产化和产业化。公司具备电 堆核心部件膜电极设计、工艺开发、批量制造能力，可以有力支撑电堆产品快速迭代和 成本下降。
国富氢能主营业务包括车载高压供氢系统、车载高压供氢系统零配件、加氢站成套设备、 加氢站设备及零配件，其中车载高压供氢系统和加氢站成套设备 2021 年分别实现营业 收入 1.70 亿元、1.30 亿元，占比分别为 51.6%、39.3%，两项业务 2021 年收入增速分 别为 21.8%、36.8%。收入增长主要原因在于下游燃料电池车使用及加氢站建设需求逐 步释放。
国富氢能专注于为燃料电池系统集成厂商、 整车厂商、能源公司、城市公交运营公司等 客户提供氢能核心装备，公司已经实现车载高压供氢系统和加氢站成套设备的规模化应 用，并突破低温大规模液氢制取和储运装备的国产化瓶颈。
治臻股份主营业务包括金属双极板、技术开发服务、受托加工服务，其中金属双极板 2021 年实现营业收入 2.03 亿元，占比 91.1%，该业务收入 2021 年同比增长 273.9%。 2019-2021 年，公司金属双极板的市场占有率由 2019 年的 22%左右提升至 2021 年的 50%左右，金属双极板的市场占有率呈现出较快提升的趋势。苏州治臻的金属双极板生 产线于 2021 年 6 月逐步投产。随着苏州治臻一期工程建成投产，燃料电池金属双极板 的产销量增加较快，带动公司主营业务收入的增长。
当前系统公司客户集中度较高，随市场化提升将持续降低。随着燃料电池 5 大示范城市 群的落地，各城市群着力配套发展城市群内部企业竞争力，也决定了在短期终端需求量 不高的情况下，产业链中企业的客户集中度相对较高。捷氢科技 2021 年前五大客户销 售金额占营业收入比例为 77.51%，国富氢能 2021 年前五大客户占比为 44.73%，治臻股份 2021 年 前五大客户占比为 94.53%。随着下游需求逐渐 释放，捷氢科技及国富氢能客户集中度有下降的趋势，也体现出头部企业产品竞争力逐 渐得到更多客户的认可，而治臻股份还较为依赖大客户。
零部件企业关联交易相对较低。 IPO 发行前捷氢科技间接控股股东上汽集团、上汽投资和上汽总公司合计控制捷氢科技 超过 60%的股份，此外公司 2021 年第二大客户海卓动力也持有捷氢科技 2.18%股权， 未来随着市场的扩张，关联交易占比预计将有所下降。国富氢能及治臻科技关联交易相 对较少，2021 年关联交易占收入比重分别为 3.48%、0%。值得注意的是，治臻股份 2021 年第一大客户为捷氢科技，治臻股份 第三大股东为上汽创投，目前持有治臻股份 10.92%股权。
研发投入高峰，短期企业盈利水平较低
研发投入高峰，盈利水平较低。尽管各环节企业收入增速较高，但由于行业发展较快， 企业需投入大量研发保证产品迭代降本增效，尽快实现产品经济性提升，导致短期企业 研发支出及费用高企，实现盈利较为困难，2021 年捷氢科技、国富氢能、治臻股份及亿 华通研发支出分别为 1.12 亿元、0.42 亿元、0.26 亿元和 1.65 亿元，占营业收入比例分 别为 19.16%、12.76%、11.75%和 26.20%，远超制造业企业平均水平。短期较高的研 发投入占比使得企业盈利水平较低，捷氢科技、国富氢能、治臻股份 2021 年归母净利 润分别为-0.59 亿元、-0.66 亿元、+0.20 亿元。
研发费用中员工薪酬近半。研发费用构成来看，捷氢科技、国富氢能及治臻股份 2021 年研发费用中职工薪酬费用占比分别为 46%、42%、50%，材料费用 占比为 19.00%、22%、12.00%。随着未来产能扩张，需求提速，整体 费用率将有所下降，其中直接材料成本占比预计提升。
捷氢科技研发人员占比过半。截至 2021 年末捷氢科技研发人员共 121 人，占员工总数 比例超过 54.26%，国富氢能和治臻研发人员占比分别为 13.71%、15.80%。从研发人 员受教育情况来看，捷氢科技 2021 年底 223 名员工中，本科及以上受教育员工 204 人， 占比 91.48%，其中研究生 120 人，占比 53.81%，博士生及以上 22 人，占比 9.87%， 国富氢能、治臻股份本科及以上学历员工比例相对较低。
技术引领，产品指标积极追赶国际水准
在企业持续高研发投入的背景下，各环节产品技术快速迭代，指标参数已经能够部分媲 美海外顶尖企业水准。
捷氢科技
捷氢科技成立以来，在燃料电池电堆和系统的研发过程中采用正向开发的方式，在燃料 电池系统的输出功率、功率密度、低温启动、耐久性等关键指标取得了突破性进展，核 心技术具备完全自主知识产权，产品实力达到国内领先水平。目前公司成功完成了 PROME M3 燃料电池电堆平台产品和 PROME P3 燃料电池系统平台产品的研发和量 产，PROME M4 燃料电池电堆平台产品和 PROME P4 燃料电池系统平台产品工程开 发阶段已基本结束，其中 P4H 燃料电池系统产品已完成了燃料电池发动机额定输出功 率强制性检验，实现了关键技术指标与同期行业先进技术水平的对标。
具体来看： 1）公司所开发的第一代燃料电池电堆产品系列 PROME M3 实现了“百千瓦”以上的大 功率金属板电堆规模化、车规级的量产，电堆功率密度突破 3.8kW/L，Pt 催化剂用量 0.3g/kW，达到同期同行业先进水平；同时，基于 PROME M3 燃料电池电堆平台产品 所开发的 PROME P3 燃料电池系统平台产品，无需空气外增湿，进一步简化了系统结 构，降低了系统成本、同时提升了系统低温性能，通过电堆设计和高精度的系统控制技 术，实现了系统 10,000 小时的耐久性。 2）公司开发出新一代 M4 电堆平台技术，首款电堆 M4H 峰值体积功率密度达到 5.1kW/L， 相比 M3H 提升超过 30%，设计寿命达到 15,000 小时，电堆功率可根据应用需求进一 步拓展至 200kW 以上。
基于 PROME M4 燃料电池电堆平台技术，公司开发出多款 PROME P4 燃料电池系统 平台产品，其中首款燃料电池系统产品 P4H 额定功率 130kW，质量功率密度超过 700W/kg，相比 P3H 产品提升 34%；设计寿命达到 15,000 小时，相比 P3H 产品提升 50%。
PROME M4 电堆平台采用公司自主膜电极技术，催化剂活性提升了 30%。在膜电极性 能开发方面，捷氢科技通过建立膜电极关键原材料、特征结构与膜电极性能之间构效关 系的仿真工具和分析能力，开展膜电极性能设计和优化，膜电极功率密度达到 1.3W/cm2，相比上一代产品提升 30%。HCore-21A 型膜电极在苛刻的车用动态工况下 寿命可达 10,000 小时，新一代 HCore-22A 型膜电极车用工况下预期寿命可达 15,000 小时以上。 目前主流膜电极的厂商分为两类，一类是具备膜电极批量产业化能力，能自给自足的车 企或燃料电池厂商，以丰田、现代、 Ballard 为代表。另外一类是专业的膜电极供应商， 包括 Gore、Johnson Matthey 和国内的鸿基创能科技有限公司、苏州擎动动力科技有限 公司等。国内厂商生产的膜电极性能接近国际水平，但在专业特性上，如功率密度、贵 金属铂载量等与国际水平还有一定差距，所采用的关键材料进口依赖程度相对较高。
公司基于自研、自产膜电极的燃料电池电堆及系统在额定功率下体积功率密度、电堆额 定功率以及质量功率密度方面与我国同行业可比公司同期产品相比具备较强竞争力。同 时，捷氢科技燃料电池电堆峰值功率和系统体积功率密度等核心指标可对标国际先进企 业。
国富氢能
国富氢能在车载供氢系统以及储氢瓶方面，通过 III 型储氢瓶多年的研发和技术迭代， 在重量以及抗疲劳性能等核心参数方面都获得技术优势。 以 140L 储氢瓶为例，在重量方面，国富氢能设计的 140L 的储氢瓶重量低至 74kg；在 抗疲劳性能方面，公司目前已经系统性解决了困扰 III 型储氢气瓶的疲劳性能的问题， 140L 的储氢瓶抗疲劳次数可达到 1.5 万~2 万次；其他主要产品指标均高于或等于国家 标准。
加氢站成套设备中各项指标均优于或与国家及国际标准持平。其他优势包括：卸气 柱可根据客户要求定制三级过滤器，过滤精度达到 0.01μm，能够除去绝大多数杂质颗 粒，有效保护加氢站设备部件，设备的可靠性提升 80%以上；压缩机撬方面，在全 国有 60 余座加氢站的数据采集、运行经验积累，加氢站系统控制稳定性、设备可靠性 有保证；设备出厂前会进行高纯氦气全性能、气压气密和泄露测试，出厂前模拟现场工 况，实际运行不低于 8 小时，相比国内压缩机用氮气进行测试更能保证压缩机性能；加氢机的计量精度通过第三方检测机构的检定，检定计量精度误差±0.5%。具有压力、 温度补偿功能，并采用独立的计量控制系统。
治臻股份
治臻股份目前已自主掌握金属双极板构型设计、超薄板高精度成形、高精密连接、复合 纳米涂层及高可靠封装等金属双极板研发、制造全流程核心技术，建立了金属双极板领 域系统化研发创新机制，并形成了自主可控的大批量金属双极板制造产业技术链，走出 了高校科技成果转化的成功道路。 公司 2016 年研制了基于平行流场的第一代金属双极板，公司产品成功应用于全国第一 款完成公告、上牌和销售的燃料电池乘用车上汽荣威 950FCV。于 2017 年研制了基于 类交趾型流场的第二代金属双极板，增强了传质和排水能力，燃料电池功率密度得到进 一步提升。于 2021 年，研制出了基于蜿蜒流场的第三代金属双极板，流场成形精度± 10um，突破了大功率燃料电池装配的技术瓶颈，产品适用于 200kW 及以上燃料电池电 堆，使用寿命超过 10,000 小时。公司在构型设计、材料体系、制造工艺及生产装备等 环节持续攻坚，公司产品已达到国际先进水平。
国产化叠加规模化生产，氢能产业链快速降本
目前制约氢能产业发展最核心瓶颈是成本问题。购置成本来看： 燃料电池成本预计在 50~55 万元，高于离子锂电池的 35~40 万元；运营端来看，按照补贴后价格 30-35 元/kg 氢气价格计算，每 百公里能耗成本约 490 元，高于锂离子电池的 336 元。随 着国家双碳战略和产业政策的不断深入，燃料电池产业发展逐渐降本，燃料电池将极有 可能复制锂电池当初爆发式发展路线，引领新能源产业的持续健康发展。
燃料电池系统一级零部件已经实现国产化
捷氢科技上一代燃料电池电堆平台产品 PROME M3 已实现一级零部件全部国产化，核 心知识产权均为自有，成功打通了燃料电池产业的上下游，所用的膜电极由捷氢科技自 主设计并生产，实现了膜电极、电堆及系统开发的业务端初步融合。 供应商结构来看，海外供应商占比逐年降低。1）捷氢科技：2019 年公司向利勃海尔采 购压缩机/泵，为公司第三大供应商，此后前五大供应商均为国产企业，2020-2021 年公 司向势加透博采购较多压缩机/泵，其他膜电极及其原材料基本采购自治臻股份、苏州精 电和上海唐锋；2）国富氢能：2020-2021 年公司第一大供应商为中复神鹰，采购内容 为碳纤维，表明碳纤维环节已经可以实现国产化替代，而 2019 年公司仍通过张家港市 新特丽贸易有限公司采购部分碳纤维材料。2021 年前五大供应商 中仍有部分管阀件及压缩机向世伟洛克及美国 PDC 采购，部分原因可能是下游加氢站 用户对产品安全性要求更高，短期国产替代速度较慢；3）治臻股份：2019-2021 年五 大供应商来看基本均为国内企业，仅有 2021 年第五大供应商上海实达精密不锈钢有限 公司为中外合资企业，其控股股东为阿.路德姆有限责任公司，主要生产特种钢。 总体来看，应用端产品已经能够实现国产化替代，但部分零部件及原材料仍需要进口。
毛利率有所波动，产业链部分产品实现了快速降本
捷氢科技
捷氢科技 2021 年燃料电池系统单台套价格相比 2020 年下降 54.14%，但燃料电池系统 毛利率为 30.78%，相比 2020 年 35.93%下降 5.15pct；2021 年燃料电池系统单位售价 为 0.38 万元/kW，同比下降 62.0%，单位功率成本为 0.26 万元/kW，同比下降 58.9% 。
具体来看，捷氢科技主要采购原材料中膜电极价格同比下降 9.74%，降幅相对较少，但 公司目前已经能够实现部分膜电极自制，故实际膜电极综合成本降幅大于此外采单价降 幅。其他零部件来看，压缩机/泵单价同比下降 52.36%，阀件单价同比下降 22.66%， 过滤器及交换器部件单价同比下降 38.83%。公司产品成本降幅大于材料降本幅度，表 明捷氢科技除了原材料降本外，规模化生产也降低了部分制造成本。
国富氢能
2021 年国富氢能车载高压供氢系统设备单价为 13.28 万元/套，同比上涨 6.84%。主要 原因在于：1）受下游燃料电池整车市场对动力系统“长程重载”的需求影响，车载高压 供氢系统的储氢量需求不断提升，公司车载高压供氢系统产品的规格不断优化提升、单 台套携带的储氢瓶数量不断提升，因此单台套平均价格上升，整体收入规模上升；2）车 载高压供氢系统向大容积、轻量化、多瓶组方向发展，2019 年、2020 年先后推出 165L、 210L 车载高压供氢系统，140L 车载高压供氢系统逐步被大容积 165L、210L 替代，销 量逐年下滑，165L、210L 销量逐年提高，车载高压供氢系统整体销售单价相应提高。 2021 年国富氢能加氢站成套设备单价 563.87 万元/套，同比下降 10.76%。主要原因在 于：1）随着生产工艺技术趋于成熟、行业内竞争加剧，加氢站设备在实现首台套的销售 及应用后，产品价格有所下调；2）下游客户因扩大采购规模，提高了议价能力，降低了 加氢站成套设备的采购单价。
毛利率：2021 年车载高压供氢系统毛利率为 9.90%，同比下降 10.32pct，主要原因在 于：1）储氢瓶的主要原材料碳纤维、铝管的市场价格上涨显著，其中碳纤维采购单价同 比上升 26.87%、铝管采购单价同比上升 7.62%；2）公司新增了厂房、生产线及机器设 备，新增产能尚处于爬坡阶段，单位制造成本有所增加；3）单位产品成本同比增长了 20.58%，但下游整车厂商会将产品降价压力转嫁至上游供应商，公司单位产品的销售增 幅仅 6.77%。 2021 年加氢站成套设备毛利率为 10.37%，同比下降 12.88pct，主要原因在于：1）客 户集中度提升、部分客户扩大采购规模，提高了议价能力，降低了加氢站成套设备的采 购单价，单价同比减少 10.76%；2）为快速响应客户交付的要求，缩短交付周期，公司 外购整装压缩机撬数量增加；此外，为满足客户对于加氢站的产品性能定制化需求，存 在部分设备指定品牌采购，导致单位成本上升 4.22%。销售单价的下降和单位成本上升 共同导致毛利率下滑。
治臻股份
治臻股份 2020-2021 年金属双极板价格分别为 192.84 元/片、171.01 元/片，同比分别 下降 59.55%、11.32%。主要原因在于随着燃料电池金属双极板产品生命周期进入应用 成本快速下降的成长期，部分产品进入量产阶段后，为了保证供求双方的利益平衡，产 品销售单价下降。
剔除股份支付影响，公司产品毛利率基本维持稳定，其中主要产品金属双极板 2020 年、 2021 年毛利率分别为 16.40%、23.81%，分别下降 15.70pct、提升 7.41pct，主要原 因在于：1）2020 年公司主要产品进入量产阶段，产销量增加明显，产品销售单价下降， 但初期产能利用率相对有限；2）2021 年开始受益于公司产能逐年增长，金属双极板产 销量大幅增加，单位折旧摊销成本、单位间接人工成本大幅下降，金属双极板单位成本 也随之下降。
金属双极板主要原材料中靶材的采购价格变动主要受贵金属市场价格影响，与市场价格 变动趋势一致，胶条的采购价格一方面系受天然橡胶市场价格波动影响，另一方面系受 供应商结构变化所致，卷材的采购价格大致保持平稳。
产品快速迭代，研发投入提供保障。捷氢科技 2020 年交付客户的主要产品类型为 P3H 燃料电池系统，收入 2,038 万元，2021 年收入为 5,428.13 万元，P3X 型号占比更高，预计 2022 年公司新一代 P4 燃料电池系统平 台产品占比逐渐提升；国富氢能 2019 年车载储氢瓶出货量中仍有 140L 储氢瓶组为主， 销售金额 1.14 亿元，2020 年客户开始逐渐采购 165L、210L 型储氢瓶 组，2021 年 140L 型销售金额为 0.85 亿元，占比降至 49.7%，相应 165L 及 210L 占比 提升至 25.3%、23.0%，预计未来随着重卡应用占比的提升，高压、大体积型储氢瓶占 比将持续提升。加氢站来看，尽管 500kg/日加氢能力设备仍为销售处理，但 2021 年公 司已经实现了 1500kg/日加氢能力的设备销售。产业链发展初期，产品技术迭代较快， 较高的研发投入将保障公司竞争力持续领先。
募投项目把握产业未来方向
终端需求高增叠加季度间收入不均，企业扩产需求旺盛
产能季度间分布不均，3、4 季度收入占比较高。燃料电池行业处于加速发展阶段，下游 客户的订单需求量持续提升，《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》、《关于启动燃 料电池汽车示范应用工作的通知》等燃料电池行业重要政策分别于 2020 年和 2021 年 下半年正式发布，带动了下游燃料电池行业需求量的提升，使得行业收入主要集中在下 半年。此外新能源汽车相关政府补贴政策通常于每年年初核定，燃料电池系统集成商和 整车厂商客户在政府补贴公布后，根据要求申请推荐车型公告目录，待推荐车型公告目 录发布后，整车企业通常集中于下半年确认采购订单，相关产品通常于第四季度完成订 单的最终交付。
由于收入季度间分布不均衡，导致企业下半年产能利用率出现瓶颈较为明显。2019 年 至 2021 年 4 月，捷氢科技于上汽集团进行燃料电池系统装配工作，2021 年 5 月，上海 工厂启用之后，燃料电池系统的设计产能达 6,000 台/年，即单季度产能 1,500 台/季度， 由于公司 90%以上产量集中在 4 季度，故单四季度公司产能利用率或接近 50%，而燃 料电池电堆产能利用率接近 90%。
国富氢能车载储氢瓶产能已经从2019年的6,600个/年提升至2021年的14,850个/年， 产能增长 125%，产能利用率持续维持高位，2019-2021 年公司产能利用率分别为 83.74%、86.44%和 79.61%，如果考虑到季节收入波动，公司 3-4 单季度产能利用将更 高，扩产需求也较为迫切。
治臻股份 2017 年在上海临港建设了全国首条年设计产能 50 万片的燃料电池金属双极 板制造产线，2019 年 5 月、2020 年 6 月治臻股份完成技术改造，产能分别达到了 15 万片/年、50 万片/年，2021 年 6 月，子公司苏州治臻生产线建成投产，产能增加至 260 万片/年。2019-2021 年产能利用率分别为 46.75%、95.26%和 83.11%。
IPO 募投项目聚焦扩产及产业链延伸布局
捷氢科技“十四五”期间的市场目标为“国内燃料电池电堆功率出货量第一”。本次申报 科创板上市拟申请募集资金用于以下项目建设：1）燃料电池生产建设项目：通过内蒙 古捷氢进行燃料电池系统、储氢系统产线建设，有利于在当地全面建立燃料电池核心零 部件制造能力，并结合鄂尔多斯充足氢能资源，以及丰富的应用场景，快速响应市场需 求，缩短交付周期，与上下游共同打造一流水准的现代化氢能源重卡产业链。内蒙古捷 氢项目达产后，可实现 5,000 台燃料电池系统及 5,000 台储氢系统的年产能力；2）燃 料电池新产品产线建设项目：拟利用现有捷氢科技上海工厂并对其进行装修改造用于燃 料电池系统、燃料电池电堆产品和膜电极产线生产建设。项目达产后，可实现年产 3,000 台燃料电池系统、2,000 台燃料电池电堆及 240 万片膜电极；3）研发中心升级建设项 目：对现有场地装修改造，基于现有的技术基础和产品市场前景，支持“P5 燃料电池技 术与产品研发”及“非道路用燃料电池系统研发”两个项目的研发；4）补充流动资金项 目。项目合计总投资约 11.15 亿元。
国富氢能本次申报科创板上市拟申请募集资金用于以下项目建设：1）氢能装备产业基 地三期项目，具体包括 a）：III 型瓶及水电解制氢设备产线新建项目：公司目前 1,000Nm /H 碱性水电解槽样机已成功下线，首套 10 吨/天氢气液化装置已完成研制，项目顺利 实施后，公司将新增年产 8 万支 III 型瓶及 500 套电解水设备的生产产能，并提升公司 在产品技术工艺和核心技术层面的研发实力；b）液氢及Ⅳ型瓶研发中心项目：在储氢、 输氢领域，公司拥有低温液氢储运等核心技术，液氢罐箱已经完成研制，首台民用大型 液氢储存容器已经开工建设；2）补充流动资金。项目合计总投资约 20.00 亿元。 在发展战略上，未来公司在加大氢能储存、加氢装备的研发投入的同时，进一步开发适 用于制氢工厂、氢液化、液氢储运、加氢站、加氢机等下游多种环节的技术创新与研发， 打通可再生能源绿氢、氢液化与液氢储运、液氢配送到终端应用的全产业链，为国家氢 能产业创造价值。
治臻股份本次申报科创板上市拟申请募集资金用于以下项目建设：1）扩建氢燃料电池 金属双极板生产项目：公司目前仅拥有上海生产基地及苏州治臻一期生产基地，现有产 能 260 万片/年，本项目建成后公司将新增年产 1,200 万片燃料电池金属双极板的生产 能力；2）上海治臻研发中心建设项目：本项目拟新建上海研发中心，作为公司未来核 心技术研发基地，负责公司相关研发、科研项目的申报、承接、实施。立足于制氢、用 氢两个领域，进行金属双极板氢燃料电池核心部件构型设计、材料开发、工艺提升等方 面的具体研究。利用金属双极板设计与制造的技术优势，深耕 PEM 电解槽用双极板， 加快兆瓦级 PEM 水电解槽推广及运行；3）补充流动资金。项目合计总投资约 12.21 亿 元。
燃料电池上游集中度较高，系统行业相对分散
市占率体现环节整合能力及综合市场认可度
市场占有率来看，燃料电池行业上游企业集中度较高，国富氢能在车载储氢系统、储氢 瓶、加氢站设备市占率均为行业第一，治臻在金属双极板市占率 50%左右行业第一，捷 氢科技在工信部发布的《新能源汽车推广应用推荐车型目录》燃料电池汽车发动机系统 供应商中排名前四。主要原因在于燃料电池系统下游客户为整车企业，目前还以示范采 购为主，不够市场化，相比而言产业链中上游更偏市场化，预计未来随着市场放量燃料 电池系统将迎来洗牌，市场集中度将得以提升。 在车载供氢系统领域，虽然最近三年市场正逐步由集中向分散发展，但 CR5 的市场占 有率始终保持在 80%以上。国富氢能车载供氢系统出货量保持行业第一，2021 年市场 占有率为 37.93%；车载供氢系统的核心部件车载储氢瓶属于高压容器，存在特种设备 生产资质的门槛，市场参与的企业数量有限，最近三年 CR3 市场占有率保持在 76%以 上，国富氢能车载储氢瓶市场占有率持续保持行业第一，2021 年市场占有率 35.63%。
在加氢站设备领域，国内加氢站设备提供商的市场集中度较高。截至 2021 年底，国内 已经建成的加氢站中 CR5 设备集成商市占率合计近 90%，国富氢能保有量市场占有率 为 28.40%，行业第一。从 2021 年新增加氢站来看，国富氢能加氢站装备市场占有率蝉 联第一，为 26.00%。
金属双极板领域内，治臻股份已销售了 3 代 20 余款燃料电池金属双极板，率先形成满 足汽车工业燃料电池核心零部件高质量、批量化的供应能力，最近三年已累计为客户供 货超过 150 万片金属双极板。2019-2021 年，公司金属双极板的市场占有率由 2019 年 的 22%左右提升至 2021 年的 50%左右，金属双极板的市场占有率呈现出较快提升的 趋势。 相比而言，燃料电池系统行业集中度相对较低。2019 年至 2022 年 3 月 31 日，捷氢科 技共有 32 款燃料电池在商用车中得到应用并入围推荐名录，系统供应商入围车型占比 较高的分别是亿华通、重塑股份、捷氢科技、潍柴动力 和雄韬股份，CR5 约 37.47%。
直面终端客户，企业存在一定现金流压力
2021 年捷氢科技、国富氢能、治臻股份经营活动现金流净额均为负值，主要原因在于 收现比相对较低。捷氢科技下游客户为整车企业，短期需求较低的情况下，整车企业议 价能力较强，公司应收账款余额显著增加，收现比来看 2019-2021 年持续降低，从 108% 降低至 34%，这也是所有燃料电池系统企业所面临的现状，有效的融资将帮助企业缓解 资金掣肘；国富氢能来看，加氢站业务下游为终端客户，其中不乏中石化等央企，相对 溢价能力较强，而储氢瓶及储氢系统下游也是整车企业为主，收现比 2019-2021 年有所提升，但 2021 年也仅为 68%；治臻股份相对 溢价能力较强，主要原因在于公司目前产能较为饱和，在金属板领域市占率较高，此外 处于产业链上游，下游为电堆、系统企业，议价能力相对较强，2019-2021 年收现比分 别为 112%、101%、89%，但收现比呈下降趋势。
多地政策出台，行业 6 月销量疫情恢复明显
2022 年 5 月以来，多地氢能支持政策出台。2022 年 6 月共有 27 条涉氢政策发布，上 海市、河北唐山市、山西吕梁市、内蒙古鄂尔多斯市及甘肃酒泉市 5 地出台了氢能产业 规划。2022 年下半年，氢能产业支持政策有望叠加，各地氢能应用有望加速。
下半年国内燃料电池汽车有望进入投运密集期。1）2022H1 燃料电池上险量 1030 辆， 同比+60.2%，已经达到 2021 年全年上险量的 54.4%。电池总装机功率为 101.4MW， 同比+95.5%。根据中汽协数据，2022H1 我国燃料电池产销量数据分别为 1803 辆和 1389 辆，均大于上险量，故当前差额有望在下半年得到释放。2）根据高工氢电统计， 5 月以来以国家电投氢能、亿华通、重塑科技等为代表的燃料电池企业加速推进氢车在各地的交付、投运。与此同时，各地新发起的氢车招标项目增多，产业链企业开始加速 推进项目建设。
精选报告来源：【未来智库】。
