来源:中国基金报
中国基金报记者李放叶世杰
回顾中国资本市场30多年的发展，不仅充满了新旧理念的不断交织和市场生态的改善与创新，在制度建设上也有几次兼顾时代性和适应性的突破。一路波澜壮阔，逐步创新。
作为中国大陆第一代致力于股市的基金经理之一，拥有30年从业经验、现任汇添富香港首席投资官的王志华，可以说是中国资本市场变迁的亲历者和见证者。
早在20世纪90年代初，王志华就开始了他的资本市场生涯。2008年前，他曾担任自营投资经理和证券公司行业研究员，也是mainland China公募基金早期传统封闭式基金的基金经理。他在a股工作了15年。2008年后，2007年大牛市后转战香港股市，先后在香港中资资产管理公司管理中国离岸共同基金，公募基金香港子公司，至今15年。
资深人士王志华在a股和港股市场都有长期的投资经验，已经形成了独特的投资理念。他在接受《中国基金报》专访时表示，其实投资成长和价值并不矛盾，核心是长期对股东的投资有一个合理的回报。他坚持自下而上精选个股，均衡配置。
在王志华看来，长期投资是一种思维方式。两三年涨10倍的股票不是阿尔法而是大贝塔。除非是技术突变，商业模式改变，10年涨10倍的股票才是阿尔法。“贝塔升多高，它就降多低；阿尔法升到多高，就达到多高。核心是选择优质股票”。
这位从业超过30年的资深人士直言，香港股市“大有可为”。他认为，从中长期来看，基本面仍将是港股长期股价走势的核心主导因素。随着基本面的持续改善和流动性预期的边际改善，港股估值有望长期从离岸市场的折价特征回归到在岸本地市场的合理区间。
30年深耕a股+港股市场
中国基金报:您在大中华区股市有近30年的投资经验。能说说你的投资经历吗？
王志华:我于1993年正式开始我的证券投资生涯。在那之前我已经投资外汇一年了。当时在深圳证券公司从事证券分析和自营投资，主要负责二级市场的投资和研究，也参与商品期货的投资。1999年3月，我加入刚刚成立一年的华夏基金。我是从研究员做起，2001年开始做兴安基金的基金经理。后来管理了基金兴科、华夏蓝筹核心混合等多只基金。
2007年9月，我辞去了中国公募基金的工作，2008年来到香港。从那以后，我专注于投资香港市场。
中国基金报:从a股转到港股的过程中，你有没有什么特别印象深刻的事情？
王志华:有很多令人印象深刻的事情。当时我感觉很大的不同是，港股往往在业绩公布后，市场反映很剧烈，和当时的a股市场很不一样。当然，a股市场的信息不对称已经有了很大的改变。
第二个让我印象深刻的是，海外成熟市场的机构投资者的关注点和a股市场的投资者有很大不同。香港股票市场是一个典型的离岸市场。虽然上市公司的主营业务在内地，但投资者以境外机构为主，且类型较多，呈现多元化特征。从投资理念和行为来看，海外机构投资者不仅关注企业的利润表，还关注资产负债表和现金流量表，关注利润的实质性来源和增长质量。
同时，作为买入并持有的长期投资者，也更加关注股东回报，比如上市公司的分红、回购等。以持有为目的的中长线投资者更看重股东的现金回报，这与短线投资者低买高卖获取股价差价完全不同。
从这个角度来说，市场关注的PE只是一个结果。P/E=D/E÷D/P，D/E是股息率，PE低往往是股息率低的结果，也往往是无风险收益较高导致投资者要求较高股票风险补偿的结果。用现金回报估值比PE估值简单得多，更直观，也更本质。对于海外投资者来说，股息率和股息率可能对他们更重要。
这一点在美国股市也很明显。美股的长期增长离不开其大部分上市公司长期坚持的股东现金回报高比例。据高盛统计，美国标准普尔500股票的平均现金回报率在过去140年中超过70%，最近40年达到88%，这是长期牛市的最根本保证之一。
我们上市公司对股东的现金回报是最高的，而不是股东融资最高的。一家美国电子巨头上市40年，从二级市场的股权融资总额不到2亿美元。目前，股东每年的现金回报高达1000亿美元，每个季度都要分红。30多年来，一家美国软件巨头在二级市场的股权融资不到1亿美元，其2万亿美元的市值来自内生增长。
中国基金报:您在a股和港股市场都有丰富的经验。你能谈谈这两个市场的区别吗？
王志华:首先，这两个市场的投资者结构非常不同。a股以国内个人投资者为主，机构投资者占比不到一半；在香港市场，个人投资者占比很小，机构投资者占80%到90%。其次，香港市场机构的参与者多为境外机构，且以欧美基金为主。在流通股中，本地投资者的比例很小。
投资者结构的差异造就了两个市场的各种差异，包括投资理念的差异，也导致了投资行为和投资目标的差异。两地投资者对公司的要求不同，对回报的预期也不同。
均衡选股投资的成长性和价值性并不矛盾。
中国基金报:你的工作经历对你的投资理念和投资方式也有影响。能谈谈你的投资理念吗？
王志华:我的主要想法是选择能够长期给股东带来合理现金回报的优质公司。
世界上经常有关于投资的成长性和价值性的争论，但在我看来，投资的成长性和价值性并不矛盾，核心是股东的回报。成长在成长阶段需要大量的投入，但所有的成长只有一个目的，就是未来更好的回报股东。就像人过了30岁就不会长大一样，任何公司都会有一个从成长到成熟的过程。上市公司的管理层需要努力工作来赚取更多的利润。这是第一步，是CEO的责任。第二步，持续按合理比例向股东分配利润，回报股东。资本分配是首席财务官的职责。这是一个完整的过程，单靠第一步是不够的。股票的大小是由大股东和管理层决定的，不能由小股东决定。
好的商业模式不需要股东反复融资。反之，会不断回报股东。另一方面，如果一家公司反复在二级市场进行大比例的股票融资，要么说明商业模式需要持续烧钱，投入资本回报率无法支撑内生的可持续增长，要么说明管理层认为估值太贵，股价太高。股权融资本来就是最贵的融资方式，因为好股票可以涨很多倍，股权稀释成本太高。
中国基金报:那么你认为自己是一个什么样的投资者？你会根据你之前说的股息率筛选公司吗？价值股和成长股怎么布局？
王志华:我是一个平衡型投资者，成长股和价值股都会布局。自下而上，市场不同阶段的风格变化很快。比如短期内市场利率上升，成长股会有一定压力；如果通货膨胀降低了未来现金流的可贴现部分，价值股的估值会得到提升，成长股原有的高估值可能会有一定程度的回归。
总的来说，以股东回报为核心，我会把眼光放得更长远，考虑社会产业结构的大变化，大商机。我不会把钱都投在成长初期的公司，也不会把钱都投在成熟阶段的价值股。两种类型我都会投资，这是一种比较平衡的选股方式。
中国基金报:你对成长股有什么具体要求？比如在选择成长型公司的时候，重点考虑哪些方面？
王志华:投资一定是最大的商机。从宏观和长远来看，科技推动人类进步，最大的商机总是出现在能够极大改变人类生产和生活方式的新技术领域。
19世纪前50年，美国股市几乎所有上市公司都是金融地产股；19世纪最后50年，美国股市市值份额最大的是铁路股，英国是港口股，这得益于第一次工业革命中蒸汽机的改进和普及。第二次工业革命后，石油能源股占比最大，得益于电力的发现和广泛应用以及汽车的发明，导致石油能源需求爆发。第三次工业革命后，以IT技术为主的计算机领域占比最大。铁路、石油、计算机其实是不同阶段的“科技股”，每个周期都超过50年，贯穿整整一代人。
回顾近两百年来全球产业格局的变化历史，长远方向无疑是新经济板块。这就需要我们从历史的高度“自上而下”地从宏观角度去寻找能够对我们的生产生活方式产生巨大影响的大商机和赛道。同时可以通过“自下而上”的挖掘，发现新经济、新技术的投资机会，如AI、智能电动车、新能源、生命科学等。
中国基金报:你投资了这么长时间。在宏观政策、大环境、市场“动荡”的时候，你是如何坚持下来的？
王志华:我坚持从长期角度看待投资。长期投资首先是一种思维方式。两三年涨10倍的股票不是阿尔法而是大贝塔。除非是技术突变，商业模式改变，10年涨10倍的股票都是阿尔法。贝塔涨多高，就跌多高；高到α上升，再创新高。考虑长期投资，要考虑公司是否具有可扩展性和可持续性。商业模式的分析是核心，其次是对公司核心竞争力的认知，最后是财务模型的构建。
此外，我们的客户大多是海外投资者，他们不那么急功近利，更注重稳定。我们的产品也是相对收益，不是绝对收益。
中国基金报:能具体说说你是如何自下而上选择优质标的吗？
王志华:如何选择优质标的是我们投研团队每天的功课，需要反复研究。至于公司选择，我们会在符合未来长期产业变化大方向的前提下，重视研究整个公司的核心竞争力、战略方针和执行力。
我们也非常重视管理层的能力。很多事情是需要人去做的。我们将检查管理的完整性和范围。另外，公司的内部机制也很重要，包括企业文化、人才团队建设、薪酬制度等。
中国基金报:2018年4月，香港联合交易所在主板上市规则中增加了第18A章“生物科技公司”，允许没有收入和利润的生物科技公司提交上市申请。你怎么看待这样的公司？显然，他们一开始就无法提供合理的股东回报。
王志华:这类公司在港股市场非常少，只占很小的比例。从市值上看也是极少数，股价波动较大，但其中不乏优秀公司。我们考虑的方向只是说了一下，最终还是要看能不能提供股东回报。目前国内生物医药行业正处于创业红利期。随着“海归”的回潮和市场的巨大，投资机会还是很多的。目前，我们关注少数几个最有竞争力的公司。
港股估值会逐步恢复。
中国基金报:港股估值低已经说了很多年了。对此你有什么看法？
王志华:香港这个离岸资本市场是特殊历史条件下的产物。它更多地反映了中国这个全球第二大经济体的基本面，而其流动性受到国内外两方面的影响。中美贸易战、新冠肺炎疫情、不同行业强监管等重大事件对港股走势影响巨大，使得港股一次次成为全球估值洼地。
随着近年来股票互联互通和ETF互联互通的推出，国内投资者对香港股票市场的熟悉程度在不断提高。未来港股市场的投资者结构也可能会发生根本性的变化，国内投资者的比例会越来越大。这也是港股市场长期在岸和本土化的过程。港股市场上市公司估值未来有望逐步重估，估值会慢慢恢复。当然，港股还是一个国际市场，不会脱离全球股市的合理估值中枢。
中长期来看，基本面仍将是港股中长期股价走势的核心主导因素。随着基本面因素的不断改善和流动性预期的边际改善，港股估值有望长期从离岸市场的折价特征回归到在岸本地市场的合理区间。短期来看，2022年以来，海外市场宏观政策由松转紧，上市公司业绩逐季下滑；我国宏观政策从紧到松，财政货币持续发力，上市公司业绩逐季攀升。国内外两个周期的方向正好相反，这是港股值得关注的投资机会。
中国基金报:你认为港股未来有哪些投资方向和机会？
王志华:投资港股，可以通过买入，中长期持有来安排。在本轮通胀周期中，由于通胀抬高了资金成本和折现率，能源、原材料、公用事业、金融等传统经济的低估值和高分红使得其在短期内更受投资者追捧，而基于未来现金流的长期增长板块受到抑制。
但从超长期来看，通胀周期从来不是长期现象，科技周期才是永久常态。金融市场的发展不断推动技术进步，促进生产效率的提高，不断降低生产成本；全球化是人类历史上谁也阻挡不了的潮流。只是受不同阶段短期因素的调整，只会改变全球化的阶段形式和程度，不会改变全球化的长期方向。
在港股的长期投资布局中，可以考虑成熟期布局分红回报较好的价值型公司，或者成长期布局未来前景光明的成长型公司。简单来说，在GICS的行业分类标准中，根据收入对GDP的敏感度和股市估值的平均倍数，可以将11个行业分为四类:第一类是周期性增长；；第二类，周期价值，适合在经济上升阶段持有，是进攻策略；第三种防御价值；；第四类，防御性成长，更适合在经济下行时持有，属于防御性策略。
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