来源:智谷趋势
◎作者|前沿君
◎来源|前沿观察已获授权
今天的MLF降息似乎来的毫无征兆，因为现在市场最担心的是CPI破3，很可能跑到4，货币宽松空越来越小。
近期的市场走势似乎也印证了这一猜测。10月底以来，由于对央行力度无与伦比的担忧，债券市场出现大幅下跌。
前沿君认为，这个分析有一定的道理，但实际上，降息是有迹象的，预期管理的信息早已释放。上月中旬，前沿君分析认为，货币政策窗口期已经打开。
当时的逻辑很简单。在Xi安召开的部分省区主要负责人经济形势座谈会上，强调“加强预调微调”。其中明确了财政政策中专项债务的先行支付，那么剩下的预调微调自然就剩下货币政策了。
即使在CPI破3的数据公布后，前沿君的分析依然认为这不会制约货币政策宽松，因为这次CPI破3是结构性原因，即猪肉因素的影响，而不是经济过热。结构问题要用结构方法解决。而且年初制定的CPI目标是3%左右。目前刚好处于中线，不高，不会制约货币政策。
所以从这个角度来说，这次降息一点都不意外。当前的货币政策似乎有一个规律。所有的新鲜空气都来自国务院层面，但央行实际上只是执行而已。国务院决定加大预调微调力度，下面部委不可能不采取措施不作为。这次也是如此。
然而，此次降息背后的深层含义远不止于此，因为LPR的改革是在7月份启动的。简单来说就是利率并轨改革。这次改革是承载了一个使命，就是降低实体经济的融资成本。中国实体经济的融资主要靠银行。要降低实体经济成本，就要降低贷款利率。这与过去的逻辑不同，新的转折点可能已经到来。
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进行以下要点分析:
01
LPR目前的贷款利率由两个因素决定。第一，MLF，也就是央行的政策性操作利率，由央行决定。第二，银行报价的时候，加点，加多少由报价的银行决定。
新机制改革以来，8月20日开始第一次LPR报价，银行积分涨幅首次降低6Bp，第二次报价降低5Bp。经过这两次“降息”，点增报价总共减少了11Bp。即略等于降息11Bp。
但是到了第三次报价，也就是10月20日的报价，银行没有降，MLF也没有降，所以10月20日的LPR报价和9月20日一样，是4.20%。
这时候市场傻眼了:如果要降低实体经济的成本，降价11Bp肯定没有诚意。这11Bp相当于银行把利润让给了实体经济。银行慷慨响应号召，从自己身上割了11Bp给实体经济，但10月份卡住了，不再主动割肉。
于是，就有了今天的操作。你不会一直赚钱的，对吧？嗯，我们央行会采取行动，将直接MLF的政策利率下调5Bp。无论如何，政策利率已经下降，即使银行的点增加不变，11月20日的第四次新机制报价肯定会降低LPR利率。
02
这就涉及到利率一体化改革背后的深层次问题。利率并轨改革就是要把过去居高不下的信贷基准利率打下来，向货币市场利率靠拢。
换句话说，改革的隐含前提是降低融资成本。但是怎么做呢？银行的利差永远是厚的。如果要降低银行贷款利率，如果不动银行负债端的成本，那么就会动银行的奶酪。
在2008年一篇关于利率市场化的文章中，易纲专门分析了银行的奶酪——存贷利差。从下图可以看出，大约从2000年开始，银行的厚利差就非常稳定了。这个超级胖。中资银行赚钱的主要模式是存贷利差，即如果政策给的好，躺着也能赚钱。
图1:厚涂抹
结果是银行超赚钱，实体经济承压。所以每年上市公司发布财报后，总会有很多分析:为什么银行这么赚钱？比如，最新数据显示，34家上市银行前三季度净利润高达1.33万亿元，而3700家a股公司前三季度净利润约为3.19万亿元，即34家上市银行净利润是3700家a股公司净利润的41.5%。
这是一种不正常的、极其不正常的现象，也不符合金融支持实体经济的方向。银行赚这么多钱不是因为竞争力强，而是因为有保单利差的保护。
这背后的原因是银行一度濒临破产。为了支持银行股改上市，为了拯救中资银行，政策一直保护银行。许多决策者在他们的文章和叙述中都谈到了这个细节。
但是，在今天的情况下，当中国宇宙银行的资产已经全部达到30万亿，货币充裕的时候，我们还需要这样的特殊保护吗？不需要这样。
因此，LPR改革最艰巨的任务之一就是让银行割肉。从上图可以看出，银行并不是一直享受这么好的利差，在1999年之前有时候还是倒挂的。
为了降低实体企业的融资成本，LPR改革必须允许银行盈利。如果银行不主动让利，央行会通过MLF强制银行让利。10月份不会降价，所以11月份MLF会有所行动，率先出手。只有这样，11月LPR的最终价格才能降低。
03
银行很难听话，不仅要加大对制造业中长期贷款的支持，还要加大对小微贷款的支持，降低融资成本。
对于银行来说，割肉少一点是可以的，但是多了会让银行不高兴。
去年我就遇到过这样的情况。受金融监管政策等因素影响，本行资本因非标收益而普遍不足。我怎么敢贷款？市场流动性也不足。怎么才能贷款？用一个学术的名义，银行的风险偏好下降了，不愿意工作了。
所以，年初，首席执行官在一次独家采访中说:
从金融机构资金供给来看，银行风险偏好下降，受到资本、流动性、利率等多重约束。我们已经采取措施缓解银行信贷供应方面的限制。比如在资本方面，我们将会同有关部门加快银行发行永续债补充资本；流动性方面，央行前几天刚宣布下调存款准备金率1个百分点，通过创设TMLF提供长期低成本资金；同时，我们将继续推进利率市场化改革。
这句话的意思很明确。你必须让银行舒服，银行才能帮你解决实体经济的融资问题。资本不足，创建永续债券来补充资本，流动性不足，给你减...缺什么服务，解决银行的问题，让实体经济得到很好的输血。
现在也是，要让银行惠及实体经济，降低银行的利差脂肪，就要帮他们做一件事:降低银行的负债成本，也就是让银行低成本吸收资金，银行能贷出去的利率也低。如果银行不能降低负债端的成本，或者央行和监管部门不能帮助银行降低成本，那么银行就会“降低风险偏好”，如果降低了，就不能很好地服务实体经济。
04
所以下一步不降低贷款利率，是结果，应该是理所当然的。上一步，帮助银行降低资金成本。
按理说银行的资金成本已经足够低了。比如现在CPI已经到了3，银行的存款利率是活期0.35，一年期1.5%。跟CPI差远了，省钱就是亏钱。这无异于牺牲储户利益来帮助银行降低成本。
但是现在的市场不同了，居民的资产配置渠道发生了变化。既然存款这么低，存款必然会动，向各种真假资产管理平台寻求更高的收益率。银行也不得不从市场上获得更高成本的资金，比如同业存单，这是一些中小银行积极扩张的主要渠道。通过发行同业存单，它们增加了负债，也扩大了资产。但相应的，同业存单的成本是吸收普通居民存款的数倍。
所以从这个角度可以理解银行为什么讨厌货币基金，因为这个东西把存款搬走了，大大增加了他们负债的成本。从这个角度，我们也可以理解为什么要压缩同业存单市场，因为这些抬高了银行资金成本。结构性存款也是如此。“假结构”确实很多，但关键是这抬高了银行的资金成本。
虽然有些产品提高了投资者的收益，激活了市场竞争，但如果结果是提高了银行负债端的成本，这个产品就不被鼓励了，可能是通道或者空转向。
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向下，未来仍需要货币政策大有作为，虽然猪肉价格的制约在加大。为了LPR未来“降息”，为了银行主动惠及实体经济，需要从各方面安抚银行，包括负债的成本、资管新规下的监管等。，否则，银行不会乖乖地为实体经济服务。
这才是未来真正的问题，也是一场大博弈的开始。
