对于今年的科技板块来说，分化与波动，无疑是最重要的关键词，新能源、军工走红，半导体、消费电子等接连震荡，明年行情将如何演绎？华夏基金2022年度策略会系列直播特邀中金公司研究部执行总经理彭虎、华夏科技成长主题基金经理周克平为你揭秘！
PART.01
2022年投资机遇展望
主持人：今年可以说是风格极致变化的一年，对于投资机会有什么预期？
彭虎：回顾2021年，科技板块风格变化比较极致，以半导体板块为例，二季度整体涨势领先，三季度又回调较多，进入10月份以后，又是一轮快速上涨，到了年底，大家有些担心外部环境的变化以及全球流动性缩紧的影响，会导致整个板块出现大幅波动。但是从产业基本面来看，整个行业呈现比较乐观的预期，一方面全球“缺芯”带来整体产能扩张周期；另一方面，由于“缺芯”导致包括库存指数在内的价格指数较快的领先于公司业绩表现，呈现出供销两旺的局面。
展望2022年，整个科技创新赛道仍然是比较乐观的态势，尤其是元宇宙、汽车自动化等新热点层出不穷，这些应用创新也带来了新需求以及新科技的亮点，未来市场可能会给予较好的预期；另外从未来全球供需变化来看，随着中国半导体产业链快速崛起，明年市场预期还有更大的进步空间，包括市场份额、新产品持续的研发投入以及客户端持续扩张等等。
周克平：今年整个市场呈现出非常明显的结构分化的特征，从大的指数来看，今年表现比较好的指数是中证500、中证1000、创业板，表现比较差的指数是上证50和沪深300指数。表现好的赛道基本上就是两个方向：一是偏上游，不管是传统的上游，钢铁、煤炭、有色，还是一些新上游，比如科技产业的上游半导体。整个上游在今年市场里拿到绝大部分利润，ROE恢复得特别快；二是一些创新赛道今年表现得非常不错，包括一部分创新国产替代的半导体，还有一部分像新能源汽车、国防军工这样渗透率快速提升的一些行业表现也非常好。
但同时与传统经济，尤其跟地产、消费相关的一些行业今年表现相对较差，
这是经济新旧动能转换过程中一定会遇到的。另外，叠加去年整个股票市场的估值分化，所以今年也有一个估值修正的逻辑，中证1000和中证500的修复其实是拉长均值回归。
站在这个位置再看未来几年，我们觉得这种趋势有可能继续延续，原因是中国经济新旧动能转换还在持续推进过程中，跟美国70年代末、80年代初的情况非常相似，旧经济结构主要以基建、地产产业链为代表，虽然现在估值很低，但是市值并不小，新的经济结构包括半导体、云计算、新能源汽车、国防军工，估值比较高但市值还很小，未来新的经济结构逐渐替代旧的经济结构。我们认为在
未来整个指数结构会发生天翻地覆的变化，比如以沪深300为例，今天看到创业板和科创板指数已经有很明显的变化了，新经济占的比例非常高，相信未来沪深300也会出现一样的变化。
在这种结构变化持续的情况下，明年依旧非常看好整个泛科技、泛创新领域的表现，沿着全球科技创新以及中国科技自主这两条线依然会有非常多的机会，这些机会可能今年更多集中在半导体、新能源、军工这些行业，但明年像软件、医药板块的一部分公司也会出现机会。
PART.02 科技板块的长期发展逻辑 主持人：科技板块未来发展的内在逻辑和长期动力是什么？ 彭虎：回望过去十年，以苹果为代表的智能硬件创新充分分享了产业发展的红利，科技硬件的发展已经到了关键时间点。放眼未来十年，我们认为，科技板块未来内在动能主要来自于两个方面： 一是技术红利。半导体技术已经走向了第三代或者叫做颠覆式创新的关键节点，新的计算架构、新的工艺、新的材料等创新层出不穷，这些创新会使得未来硬件的发展进入快车轨道，包括成本端的降低以及信用端的持续提升，尤其是大家关心的一些先进制程，7nm、5nm、3nm，甚至1nm，可能会快速迭代成熟，这是科技创新内在的驱动因素。 二是，供给侧红利。以今年为例，先进制程和成熟制程对于“缺芯”呈现出不同的影响程度，从国内产能来看，今年行业整体资本开支创了新高，同时据测算，全球资本开支同比增长将近1000亿美元，也是达到新高。后续在成熟制程之上的微创新迭代以及车规级半导体和芯片供不应求，使得行业创新也进入快速轨道。 根本上来讲， 技术红利叠加供给格局变化的红利，使得整个科技创新板块进入到了快速迭代创新趋势。这为我们投资奠定了良好的基础，也为一些龙头企业的发展形成了有效助力。 周克平：科技发展动能主要来自于两个方面： 第一是创新，创新是最核心的一个本质。大家对美好的生活有不断追求和向往，生产力提高过程中需要我们通过创新来解决很多问题，从最早的发明集成电路到发明互联网，到PC，到智能手机的诞生，再往远一点看，我们的生活越来越便利，这个过程里其实需要更多一些基础设施的支撑，像半导体、软件这些东西就是基础设施，在此基础上，每一次基础设施的迭代会带来整个生活发生突变。随着整个人类数字化的延续，新的需求会越来越多，会推升出越来越多的创新出现，这可能是整个科技发展的源动能。科技股每隔十到十五年定会有一轮新的创新，现在这一轮以智能手机和移动互联网的创新的尾声向下一轮创新开始的切换期。 第二是需求，在创新基础上会有很多新出来。过去十年最火的产业是互联网，一系列底层技术创新基础上叠加一系列应用创新，这些应用往往与我们的生活直接相关。上一轮红利已经结束了，下一轮红利正在孕育期，新技术的成熟相信会有更多数字化应用出现。数字化技术注入到各行各业，会带来翻天覆地的变化。 供给端和需求端两方面的螺旋式驱动，为我们整个科技、科技的发展注入了长期而持续的动能。 PART.03 如何理解“硬科技”未来的投资机遇？ 主持人：如何理解“硬科技”未来的投资机遇？ 周克平：技术创新大体可以分两类，一方面是基础层、底层，是跟技术、跟理论科学有非常高的关联度，另一硬科技之外的应用层。往往新科技创新周期的起点先是底层的基础科学、硬科技方面有很大的突破，然后应用层随之跟进。 我们关注底层科技创新，不仅包括半导体、电子、通信、5G技术这些基础设施，也关注像云计算、SaaS这些软件，另外一部分制造业里面的行业，比如新能源汽车、国防军工，它们更多其实是把一系列硬科技的东西给组合起来，比如新能源汽车是电池技术和自动驾驶技术的结合体，既包括非常多的底层基础设施，也包括锂电池所依赖的电化学技术、自动驾驶依靠的先进制程的芯片、各种各样的传感器，也包括自动驾驶需要大量的软件和算法，这一系列的东西都会构成我们整个生活和生产效率提升的核心，我们把这些东西串成一条线的话，就会发现这里我们可以投的方向太多了。所以我们对于这一板块长期是非常乐观的。 过去大家觉得消费是男神，科技是渣男，是因为整个中国科技发展水平不高，所以大量所谓科技公司更多集中于应用层或者下游的组装、模组、系统层，确实它的壁垒没有那么高。但今天半导体、云计算、电动车、国防军工、生物医药等领域出现大量公司，技术壁垒非常高，需要非常长的验证和试错周期，他们建立技术壁垒护城河的周期时间一点也不亚于品牌消费。我们相信慢慢整个科技就会完成一个从渣男向男神转换的过程。这是我们非常期待的地方。 投科技需要两方面，一方面是脑洞要相对比较大，需要有想象力，我们要知道未来应该是怎样的，或者我们未来是怎样的，从贝索斯到乔布斯到马斯克，到今天扎克伯格提出“元宇宙”这些概念，他们其实在描述一个美好的未来。投科技的人是天生比较乐观的，愿意去相信这个事情，我们发现历史上相信这个事情大概率也做到了。同时也需要非常专业，因为往往有大量的专业词汇和技术背景，这里就是“大胆假设，小心求证”的过程，这是我们投科技最大的魅力所在。 PART.04 如何看待芯片板块的发展机遇？ 主持人：如何做芯片相关的投资布局？ 周克平：芯片是整个科技的底层基础设施，因为整个人类社会数字化的过程中，伴随着整个社会“含硅量”的提升。过去可能是PC、服务器，现在有智能手机，未来可能有电动车、航空航天或者更多的应用领域，对芯片的需求量是持续增加的。中国又是全世界集成电路第一大消耗国，这里可能有巨大的国产替代的空间。 而我们今天更加令我们欣喜的是，中国大量的公司经过十年甚至二十年的沉淀和积累，跨过了技术拐点，从之前的0-1，进入了1-10，甚至1-N放量的过程，相信这里会诞生非常多的千亿甚至万亿的上市公司，尤其集中在一些拥有非常高技术壁垒的行业，比如半导体设备、半导体材料、模拟集成电路以及一部分大品类数字和混合芯片。数字芯片的公司，中国大单品公司现在可能现在还没有上市，更多在一级市场，但是我们相信这个替代周期已经全面开启了。所以我对未来几年半导体的发展是充满了信心。 另一方面也应该看到，现在芯片公司经过过去几年的大幅上涨，尤其是一部分公司可能具有一定的周期性，市值可能被透支了一部分，所以需要进行优中选优， 过去从0到1全部可以涨的阶段已经过去了，现在进入了1到N的阶段，更加需要基金经理去精挑细选。 彭虎：从产业逻辑发展来看，行业目前要进入到1-N的扩张期，这并不意味着所有人都能从中受益，相反可能会由于1-N扩张期激烈的竞争， 市场机会呈现逐渐集中在白马或者有长期发展韧性和潜力的龙头公司上去。 回顾过去三十年时间里，美国、日本、韩国和欧洲半导体行业发展历程，大家耳熟能详的，比如英伟达、高通、英特尔等，这些优秀的半导体企业都经历了长周期的锤炼和深耕，最终才得以在市场竞争中脱颖而出。从国内来看，在股票市场里，一些小公司股价表现甚至比一些龙头公司更快，股价更更活跃，但是从长期发展角度来讲，掌握核心技术、核心客户资源，尤其是今年能够拿到一些关键制程产能的半导体公司，未来可能更会有胜出的基础。 当然，发展并不是一帆风顺的，比如今年经历过一轮价格上涨后的芯片企业，是否明年会出现价格波动而影响毛利率水平；芯片制程扩张周期本身的客观规律决定，需要18个月才能看到真正的产能达标，达产后还要有良率爬坡的过程，这一系列运作都需要扎扎实实做事的企业，一个一个坑踩过去，一个一个坡爬上去，才能最终获得市场的认可。 所以，从投资角度来看，我们认为，一方面要保持乐观的心态，信心比黄金更重要；另一方面也要认清楚产业发展的客观规律，尤其是关注到企业发展过程所需的核心要素和竞争力、差异化优势以及护城河，从而才能获得相应的投资收益。 PART.05 如何看待新能源板块的发展机遇？ 主持人：如何看待新能源板块的发展机遇？ 周克平：人类整个历史发展过程中，其实是不断打开自己生存维度的，这些生存维度可以分成： 信息。对应的是数字化，底层是半导体技术和软件技术，我们传递信息的效率越来越高； 生命，对应的是生命科学，人类平均寿命从过去的20岁~30岁，到现在的60岁、70岁、80岁，相信未来还会延长； 空间科学，对应的是各种交通工具，空间科学打开了整个人类的距离； 能源，能源是打开人类整个发展的一个驱动力。信息、空间、能源和生命这四个人类最底层的东西，从整个组合而言，我们绝大部分投资都投在这个方向。 新能源代表一个大的范式革命，过去人类经过了几轮能源的搬迁，最早是烧木头，后面到化石能源，今天是新能源。这个行业的变迁，可能不是以一年计、两年计，也不是以五年计，可能是以十年甚至二十年计的。以电动车和光伏为代表的这些公司进入了大规模应用的拐点，相信在未来几年还会有非常好的趋势。但这里确实也跟半导体面临的问题比较类似，很多公司在Beta下涨幅很大，同时可能还面临更大的问题，就是竞争格局没有像半导体那么好，壁垒没有半导体那么高，会有相对分散的壁垒，没有那么有序。 展望明年，我们最看好的还是智能电动车方向，重点关注：一是新进入的华为、苹果的造车进度；二是跟数字化和新能源结合的智能电动车、汽车智能化等东西会有非常多的机会。 彭虎：新能源赛道表面上看，是能源结构的转型，实际上背后还是由技术的迭代创新所驱动的，体现在以下方面： 一是新能源发电。从原来的水电、煤电变成现在的风电、光电。是物质的转换，从风和水能以及光能转换成电能，物理学上需要所谓的能量转换的器件，而这个器件底层是半导体。 二是输配电，从大规模东电西送到南水北调，这些都是能量的跨区域调度，甚至现在国家提出来的“东西算”，把东部地区的数据挪到西部地区去进行存储、进行计算，进行数据的挖掘，其实也是能量调度的过程。 所以，新能源车本身是动能的转换，只是动能由传统的化石能源变成了绿电，绿电转化过程中，车本身又是消费品，消费品就需要跟人产生互动，未来也相应产生智能化的需求，大致可能沿着四个方向发展： 一是汽车本身的智能座舱，方向盘，抬头显示，甚至于中央扶手都有可能变化得非常大，这是直接人机交互界面的变化； 二是智能驾控、智能操控，以及激光雷达、人工智能技术的引入，使得未来车的操控越来越智能，L3到L4，甚至到L5，就不用人进一步介入，车本身就成为我们一个大的工具； 三是汽车智能化还体现在车跟车之间通信上，如果都是自动驾驶以后，车跟车就变成一个自主可控的、自由的网络，这个网络构成过程中，至少要保持安全的距离，保持能够信息交互的流畅手段。这些是未来车联网所需要达到的目标。 四是车本身还要共享化，一辆车不再是一个人在用，可能是整个小区的人上下班时共享一个汽车，这也是未来车进一步商业模式的演进。 所有这些都是架构在能源结构变化之上的，未来整个汽车智能化会成为我们新的投资热门赛道。 PART.06 如何理解云计算板块的商业模式？ 主持人：能否介绍下云计算商业模式，怎么去把握它的投资机会？ 周克平：从我们的视角来看，云计算主要分成两大类： 基础设施，就是IaaS层面，就是提供底层基础服务的公司。中国大的IaaS厂商没有上市，或只是大的集团下面一块业务，但同时IaaS厂商会对很多底层基础设施硬件有非常大的拉动，包括存储、算力、传输设备，这里可能会是一个长周期的景气。但问题也比较明确，这些公司大部分都集中在制造业，当然里面有非常核心的，比如提供算力的公司，但现在A股没有很多做算力的公司，主要还是在海外，相信明年或者未来可能会慢慢出现，但目前IaaS层面我们可投的机会相对比较少，所以我们关注的是SaaS，就是软件的应用。 直播系统就是SaaS，包括腾讯会议、企业微信都是SaaS，疫情带来很多生活习惯的改变，让我们对软件的依赖度越来越多。以前大家喜欢用免费软件，但随着年龄结构、人群结构的变化，90后、00后成为这个社会生产力的主体，他们付费习惯跟以前完全不一样，加上整个企业人工成本持续上升，相信软件在提高效率方面会出现很大的帮助，从办公软件到财务软件、到人力资源软件，甚至工业软件，这些行业所拥有的特性跟一般制造业完全不一样，商业模式上首先黏性非常高，一旦用了，就很难替代掉，非常难替代掉，可能用就用十年、二十年、三十年，黏性非常高。 同时这些资产非常轻，软件企业不像制造业有很大的资本开支，所以边际扩张能力非常强，而且产品很标准化，利润率会非常高，沉淀的是黏性以及习惯。国外一些大型软件公司，像Salesforce、Workday、ADP这样的软件公司其实基本上已经实现了生态演进的过程。中国软件行业可能还在发展初期，而SaaS企业可能是中国未来一个大的发展方向。 大量SaaS企业发展也很快，但是成长速度可能不像今年涨得特别好的新能源、半导体、军工那么快，它是相对偏稳定的，也没有像互联网那样爆发式非线性变化，可能就是每年20%~30%，甚至30%~40%的成长，非常持续，可能持续十年甚至二十年。 在今年的景气赛道中表现相对比较落后，但等明年、后年甚至更长时间，很多景气赛道的公司可能增速会下来，或者只有部分细分龙头可以维持，这时候软件可能还有20%、30%，甚至40%、50%的增长，它的性价比优势会逐渐凸显。 这部分也是我们整个组合里非常重要的底仓，从一年的维度来看，尤其是港股的SaaS企业，在这一轮港股下跌过程中，它们都没有跌，表现出非常强的韧性，它的底部基本上也在慢慢显现。 PART.07 科技板块投资有哪些不同？ 主持人：怎么把握产业级别的投资机会，挖掘一些比较优质的投资标的？ 周克平：首先先自上而下看行业、看赛道，从我们视角来看整个股票市场的长期趋势就是两个字“变迁”，股票市场最后指数或者股票市场反映市值的变化就是经济结构的变迁， 我们希望把握住每一个经济结构变迁的时代脉搏。 过去几十年，中国其实有很多轮非常明显的经济结构变迁，最早可能是从农业化社会进入工业化社会，整个城镇化以及以城镇化为契机代表了一系列的行业扩大，今天城镇化已经迈过60%、70%，这个红利可能已经结束了，所以我们特别关注渗透率： 渗透率有两个定义，一是创新的渗透率，新产品或者新服务的渗透率；二是在当下科技自立、国产替代逻辑下，可能会在中国本土诞生巨大的制造业和服务业的公司，他们一开始可能是国产替代逻辑，但是会反推全球，成为世界型的伟大公司，我们其实就在这些里面来寻找哪些渗透率相对比较低，国产化率又相对比较低的行业，可以在里面挖掘。 从投资上来讲， 投资组合就是做一个均衡，根据不同科技成长行业的景气度变化来不断均衡我们的组合，一个赛道可能配置比例不超过30%，追求净值曲线长期平稳向上。同时我们会选择里面的优质公司，自下而上选一些公司，这些公司可能会是长期能够市值不断扩张的公司，他们可能拥有相对比较高的壁垒，会根据企业现金流的分布做判断。 我们在这里就是要自上而下，首先在富矿里去挖矿，在肥沃的土地上面去种植，而这个肥沃的土地不只是从商业模式角度考量，更多是从市场空间的角度考量，在市场空间比较大的行业里面选择一些优秀的玩家和选手，他们可能有非常好的商业模式，或者非常强的竞争优势、竞争壁垒，以及非常强的企业家精神，带领企业不断的进化，这是我们来挖掘优质资产的一些方法和方式。 彭虎：“变迁”确实是科技板块投资贯穿始终的关键词，以我过去从业二十年时间看，经历了三轮变迁： 第一轮是互联网泡沫。2000年互联网泡沫使得美国大批公司受到了很大影响，股价纷纷下挫，甚至于直接倒闭；第二轮变迁是2008年金融危机。全球次贷危机以后，尤其叠加欧洲经济危机，亚太经济危机，正好又赶上了3G在国内的普及，iPhone3GS引入到国内以后备受追捧；第三轮变迁就是过去三年国产半导体、硬件科技产业链的快速崛起。 在这些变革中，我们认为变就是最大的不变，或者唯一不变的就是变。变化中既是危机也是机会，新的机遇中谁能够抓住，就能够在科技浪潮中站稳脚跟。 从国产化以及渗透率来看，坦率地说，目前国内还处于相对初期的水平。核心的芯片国产化率自有程度在5%左右，换言之，要追赶上先进龙头甚至平均水平，都需要三年以上的时间，才可能会有实质性的突破，但这并不意味着从投资角度来讲需要等待三年，因为从另一方面角度来看，我们一旦看到市场确定性，以及成长指标上的快速反应，包括研发费用、研发投入等，就决定了股价快速涨幅的程度。 当然用“快速”一词来衡量不一定准确，但至少我们认为，从确定性角度来看，一是看变迁，二是看自有率水平、渗透率水平，三是看企业家本身把握机会的能力和企业本身成长的动能。这些才是我们真正现在选择投资赛道最关键的指标。 本文根据直播内容部分节选，版权归作者本人及所在机构所有，未经授权不得发布。 风险提示：本资料不作为任何法律文件，观点仅供参考，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
