亲爱的吉太基金的投资者们，
大家好！
2022年上半年已经过去，今年的半年报将分为两部分。第一部分将在7月初发放给投资者，第二部分将在7月中下旬发放给投资者。前半段我会提出一个重要的观点，就是只有在市场处于全面恐慌和全面悲观的情况下，在优秀成长型公司给出的极低估值水平之上买入优秀公司，才能创造每年20%以上的复合收益率。超额收益率只能借助市场非理性恐慌和悲观情绪造成的低估值和企业成长两大驱动力来创造。只有以不合理的低价买入优秀的成长型公司，才能创造每年20%左右的高收益。如果我们以合理的价格收购一家优秀的公司，我们不可能创造这么高的收入。我的研究发现，当别人恐慌，市场悲观的时候，你会下注吗？赌多大，决定最终收益率，最重要的决定因素！如果在市场悲观，别人恐慌的时候不重新下注，在难得的低估值机会面前贪婪，规律性是无法创造高收益率的。
这个观点是基于我对伯克希尔重仓股票过去几十年的收入来源的详细分析。经过详细分析，伯克希尔所有产生巨额利润的投资，都是企业在一定层面上的成长所带来的利润，是市盈率从低到高的变化所驱动的。市盈率从低到高的变化，就是市场中人们的情绪从恐惧到乐观的过程。伯克希尔通过别人的情绪从恐惧到贪婪所获得的利润，并不亚于企业成长所获得的利润。这是我这次研究最重要的发现。
我证明这一点的目的和意图是想告诉大家，目前中国资本市场的银行股，在市场恐慌和企业成长的双重作用下，具有超低的估值。现在，中国资本市场的银行就有这样一个机会，可以用高收益率来下注。通过我的研究，我揭示了什么样的投资行为和投资模式能创造高收益，什么样的投资模式和实践不能。我来给你解释一下我们发现的可以创造高回报的方法。目前，中国资本市场已经出现了创造罕见高收益的大好机会。下面是我的分析和论证。
注意:本文中使用的巴菲特投资数据都没有计算股息数据。
巴菲特投资中石油是一次完美的戴维斯双击。
图表中，收益率和年化收益率最高的是中石油的投资，取得了39.6%的最高年化收益率。回报率第二高的是伯克希尔对苹果的投资，取得了38.7%的年化回报率。在这里，我将从这两家回报率最高的公司入手，对10个对伯克希尔盈利有重大影响的投资收益来源进行归因分析，寻找其中的共同规律作为我们的指南。
2000年4月初至2003年4月初，香港恒生指数从17444点连续下跌至8608点，三年下跌超过一半，市场一片恐慌。巴菲特开始贪婪地购买中国石油，购买了23.39亿股，总投资额为4.88亿美元。持股六年，到2007年年中，随着中石油净利润的增加，市盈率的提高，特别是中石油在a股发行股票后，以“中石油是亚洲最赚钱的公司”为口号，伯克希尔在别人贪婪的时候变得害怕，卖掉了中石油。6年投入5亿，盈利30多亿，实现回报率64.1%，年化复合回报率39.6%。面对这样的收获，童玲团队进行了归因分析。所谓归因分析，是指童玲团队认为每个投资者的投资利润一般可以分为三个利润来源:
一是持股期间被投资公司的净利润增长情况
第二，购买时的市盈率和持股结束时的市盈率变化
第三，其他原因，包括上市公司回购引起的每股收益增加，中间过程交易，低位买入，高位卖出也是收益来源。
由于伯克希尔从买入中石油到卖出中石油期间没有进行任何中间操作，所以伯克希尔从中石油获得的收入来源只有持股期间中石油的净利润增长和期间中石油股票的市盈率。
资料显示，2002年初至2007年底，中石油h股市盈率翻倍，从6.26倍增长到12.6倍，净利润增长267.9%。如果这6年间中石油的市盈率不变，只有中石油净利润的增加是股价上涨的驱动因素。在这种情况下，中石油的股价只能与企业净利润的增长完全一致，中石油的净利润只增长了267%。持股6年间，中石油股票市盈率翻倍，提供了超过50%的投资收益。投资中石油是伯克希尔投资史上年化收益率最高的案例。高收益率一半来自持股期间股票市盈率的提高，不到一半的收益来自企业净利润的增加。巴菲特投资中石油是一次完美的戴维斯双击。
为了找到伯克希尔投资中石油的一般投资原则，我对投资过程做了进一步的抽象分析，如下:
当时市场对中石油的看法和认知:
h股外资股对中石油有偏见，中石油90%的股份由中国政府控制。就像今天人们对国有控股银行有偏见一样，完全一样。h股的资金被认为是政府控制的，几乎等同于行政事业单位中石油的低效率，因而没有长期发展潜力。这就是国际资本一直对中国国企有偏见。偏见导致交易冷淡，估值偏低。国际石油巨头估值15倍，中石油只有6倍。
巴菲特对中国石油的看法和认知:
中石油几乎完全垄断了中国石油市场，没有竞争，未来确定性很高。石油的价格决定了中石油的经营，与谁持股无关。按照巴菲特的常识思维，认为人力资源企业的经营绩效主要由资源的价格和占有决定，与谁是大股东、谁是管理层无关。资源型企业不是由管理能力驱动的。对于储量巨大、资源价格低廉的资源企业来说，此时买入可以获得定期利润。巴菲特分析后认定是被大大低估了，于是逆势买入。
巴菲特投资中石油时的投资理念；
以低估的价格买入内在价值稳定的垄断性资源企业。本质上是格雷厄姆的想法，是传统的安全边际概念。巴菲特这样总结这次对中石油的投资:“我刚刚在家里看了中石油的年报。看报告的时候觉得当时公司价值1000亿美元。我来看看市值。当时公司核心业务的市值只有350亿美元，我觉得值得投资，就买了。后来中石油价格上涨后，感觉价格不被低估。虽然它本身仍然是一家好公司，但我们把它卖了。”巴菲特的字里行间，我们看到了经典的格雷厄姆低估投资，经典的别人怕我贪婪！
投资回报的驱动力:
中石油的业绩连续几年超高速增长，偏见得到纠正，所以业绩和市盈率同时上升，业绩和市盈率的双击，使得投资回报率超过平均水平，取得超常的成绩。
伯克希尔对中石油的投资包含了普遍的投资原则。
在主流偏见导致习惯性看空和鬼故事遍地的时候，我看到了资产的真正优势，在认知上超越大众，逆势买入，在油价三倍，业绩大增的时候卖出。这是典型的别人怕我贪婪的反向投资。
伯克希尔对中石油的投资包括以下一般投资原则。
第一，市场情绪和市场主流认知可以创造客观的机会和风险。
投资者在买卖相应标的物时，当时的市场情绪和当时市场普遍认知所导致的估值水平强烈影响着最终的投资收益。在人类发明了二级市场之后，人性导致的市场情绪对最终投资收益的影响是客观存在的，就像人类发明了公司、企业的管理组织之后，公司、企业的业绩增长会发生是一个永恒的客观现象一样。市场情绪和企业成长创造的投资机会是客观现象，投资者需要密切关注并做出反应。目前二级市场流行的价值投资只需要研究基本面，这是一种片面的错误观点。
第二，靠中石油盈利，靠市盈率和业绩双击，本质是预期差。
伯克希尔在中石油的巨大成功是由两个变量的增长推动的:市盈率和每股收益。当市盈率和净利润同步增长时，股价上涨，这是典型的戴维斯双击。在进一步抽象出戴维斯双击可以创造超额收益的本质后，我认为:“戴维斯双击的高收益来源于差的预期！”市盈率从低到高是投资者情绪从恐惧到贪婪的根本成长，情绪从恐惧到贪婪的过程也同时发生。这种市场公众根本没有预测到的基本面增长，本质上是差预期。2002年和2003年的中石油是低产期。当时油价处于低位，市场对中石油极度悲观。伯克希尔买下后，油价翻倍，推动中石油业绩增长近3倍。这种糟糕的预期是伯克希尔在中石油获得巨额利润的直接原因。也是因为这个原因，2013年到2015年通过贵州茅台获利的投资者，也是因为这个原因，今天终于通过买入中国银行股获利。
市盈率低是因为市场公众没有预期好的变化。这种预期差是戴维斯双击市盈率和业绩的基础。客观基本面已经发生的涨跌并不重要。重要的是已经发生的客观消长引起的公众情绪变化与未来将要发生的基本面潜在变化之间的关系。如果已经发生的基本面变化是衰退，市场公众在感知到这种衰退后产生的极度恐慌压低了估值，但随后的基本面变化是新的上涨周期，那么就会出现基本面事实与公众认知和情绪的偏差，从而产生巨大的投资机会和巨大的财富。
2002年后，伯克希尔收购了中石油。当时中石油在h股的市盈率只有6倍，而当时的油价只有30美元，处于油价的阶段性低点。所以这个时候油价低导致石油公司净利润低，市盈率低，造成双重低估。双重低估必然带来双击效应。我记得我投资茅台的时候写过一篇文章叫《贵州茅台的双重安全边际》，《茅台在双重错误定价导致的双重安全边际》。当时茅台的白酒价格被低估，茅台的出货量处于低谷，茅台的市盈率处于低谷。这么多低点聚集在一起，最后导致了强烈的双击。这对当前的中国银行股具有现实意义。
因为疫情，政策要求银行让利给实体经济，导致银行利差持续下降。目前，中国银行业的利差已经达到历史最低水平，与国际主要经济体相比，也低于其他国际经济体。这种现象成了大家恐慌的根源。人们认为这是暴利空，应该抛弃银行，享受低市盈率。其实恰恰是银行股的双重低估。对于银行业来说，利差是对银行收益影响最强的变量，利差本身是周期性波动的。目前一系列因素使得中国银行业的利差处于最低水平，利差现在处于历史最低水平。按照周期性波动的原理，很难进一步下跌，利差肯定会随着时间的推移进入一个上升的周期，就像当年油价处于最低的时候，为中石油后期的业绩增长预留了势能。所以目前的银行业其实属于双重低估。一方面息差最低，另一方面资产质量形成困难期(现已走出困难期)。因此，资产质量导致的拨备增加、息差导致的收益减少、市盈率低估等因素聚集在一起，最终随着时间的推移，必然会周期性发生，从而导致双击甚至多击。
总结投资常识:无所畏惧，无所值，无所反转，无所值！
从伯克希尔大胜中石油的案例可以看出，只有在现象层面存在一些中短期劣势的时候，其他的都不看好，在估值较低的时候，逆势买入有长期前景的公司，才能创造超额收益。很多投资者说又有坏消息了，又看了空的文章，又跌了，于是人们陷入恐慌，开始怀疑和否定自己。这是不对的。我们要向后看，不看空，不看盈利空事件，不看恐慌，不看超额收益。所以我们一定要欢迎和喜欢这些不良事件，当这些事情发生的时候，一定要逆势买入。
如果看不清楚，看清楚了不买也没用。股市赚钱的核心是反人类的行为。当别人害怕的时候，你必须贪婪。这比研究基本面更重要，虽然基本面研究是基础。逆势而为，别人怕我贪婪是在二级市场获取财富的首要手段。没有别人对我贪婪的恐惧，就无法创造超额回报。别人怕我贪，别人怕我贪，这是获取超额收益最根本的手段。其对超额收益的贡献率超过了企业的成长性和经营优势。
