来源:证券市场红周刊
研究中心|毛飞
这几年TW耳机发展突飞猛进，产业链上很多公司都赚了不少钱。苹果、小米、华为等品牌厂商通过品牌和渠道控制终端市场，Luxshare、歌尔也通过代工AirPods获益良多。沿着产业链往上游看，可以发现TWS耳机也做了很多零部件供应商，中科蓝汛就是其中之一。
蓝讯主营无线音频SoC芯片，主要产品有TWS蓝牙耳机芯片、非TWS蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片等。2021年，它们的营收占比分别为44.21%、17%和33.49%。TWBluetooth耳机芯片是公司的核心产品，不仅营收占比最高，增速也最高。2019年至2021年增长率分别达到4197.00%、76.14%和13.00%，而对应的总营收增长率分别为666.36%、43.53%和21.20%。2019年是公司的飞跃之年。公司营收从不足1亿元直接跃升至6.45亿元，主要得益于TWS蓝牙耳机的爆发。
TW蓝牙耳机芯片是耳机的主控芯片。作为耳机的核心部件，该芯片直接决定了TWS耳机的信号传输和音质表现。TWS耳机主芯片的市场集中度非常高。据旭日大数据《TWS耳机2020年度报告》显示，前十大厂商市场份额达到98%。根据技术和市场定位的不同，这些厂商可以分为三个梯队:苹果、高通、华为海思等厂商占据中高端市场；恒轩科技、罗达科技、睿宇、紫光展锐为低端市场参与者；中科蓝讯和李杰科技主要专注于低端市场。
中科蓝汛在招股书中披露，公司产品的终端厂商以白牌厂商为主，营收贡献占比超过90%。白牌是指一些厂家生产的不知名品牌或自有品牌的产品。正是这些白色耳机，将中科蓝汛推向了巅峰。根据旭日大数据发布的《TWS耳机2020年度报告》，按出货量计算，2020年中科蓝汛TWS蓝牙耳机芯片市场份额为26%，排名第二。
中科蓝汛这种强调高性价比的策略，帮助公司在短时间内快速成长，但也凸显了公司的诸多问题。与竞争对手相比，中科蓝汛存在主营业务毛利率低于同业、库存高的劣势。同时，TWS耳机行业增速下滑，中科蓝汛自然难以独善其身，更因为品牌厂商低价抢占白牌厂商市场而雪上加霜。
产品毛利率低。
库存的高隐藏风险
对于一个企业来说，毛利率不仅能显示盈利能力，还能反映竞争力的强弱。
表1中科蓝汛与同业毛利率对比
各公司的年报和招股说明书
如表1所示，与同行相比，中科蓝汛的毛利率较低，首先说明其产品附加值低，盈利能力弱。同时也说明公司的产品质量不如竞争对手，在市场上的竞争力较弱。这三家可比公司，中恒轩科技和聚鑫科技，主要是给品牌厂商供货，产品质量高，毛利率高，很好理解。和中科蓝汛一样，李杰科技也是由白色品牌制造商主导的。为什么李杰的毛利率总是高于中科蓝汛？看来中科蓝汛把“薄利多销”的策略发挥到了极致。
看两者的销售单价对比。
表2中科蓝讯与李杰科技蓝牙耳机芯片价格对比
两家公司的招股说明书
两相比较，李杰科技的单价总是比中科蓝讯高一点。也就是说，虽然双方客户都以低端白牌厂商为主，但李杰科技只是固执地把价格定得高一些。结合较高的毛利率，基本可以断定李杰科技的产品质量可能高于中科蓝汛。同样，根据恒轩科技2021年年报，公司产品分为普通蓝牙芯片、智能蓝牙芯片和其他。通过计算，这三类产品的平均成本分别为2.53元/件、6.65元/件和7.71元/件。至于具体售价，恒轩科技虽然没有透露，但结合其毛利率可以看出，售价单价肯定更高。
除了毛利率和产品单价比同行低，说明中科蓝汛竞争力不够，库存高是另一个风险。近三年公司存货分别为0.95亿元、2.28亿元和5.63亿元，占流动资产的比例分别为33.45%、29.85%和59.74%，存货周转率分别达到1.99、4.06和6.79。对于消费电子企业来说，库存的快速增长是一个危险的信号，因为消费电子行业的技术迭代很快，上一代技术的库存可能一文不值。对于中科蓝讯来说，虽然蓝牙耳机芯片没有更换，但是技术进步和行业竞争可能导致库存销售不畅，最终导致库存贬值，这也是一大隐患。
TWS耳机增长率下降。
新方向堵，长。
所有公司的发展都离不开行业发展的大环境。中科蓝汛的快速增长主要得益于TWS耳机普及率的快速提升。同样，如果行业逐渐进入成熟期，增速下降，行业内的公司很可能会陷入增长失速的窘境。中科蓝汛目前就面临这样的风险。
在全球范围内，TWS耳机的销售增长率已经下降。IDC数据显示，2021年，全球TWS耳机销量达到3.1亿台，同比增长率为33%。相比2020年近260倍的增长，增速明显下降。虽然看起来33%和260倍因为基数问题没有可比性，但背后的商业逻辑是，TWS耳机在短时间内快速铺开，渗透率已经很高，接下来增速很可能会越来越低。根据科纳仕公司的数据，2022年第一季度，全球TWS耳机出货量为6820万台，同比增长17%，明显低于2021年的增速。由于市场需求趋于放缓，库存高企，苹果预计今年将削减AirPods产量约1000万台，与去年7700万台的销量相比，这一数字相当可观。
全球市场的增速在下降，国内市场也是如此。根据北京柏格德咨询公司的数据，2021年，国内TWS耳机出货量达到峰值1.56亿台，同比增长5%；预计2022年TWS耳机在中国的出货量为1.52亿部，比2021年下降2%。近年来，首次出现负增长。造成这种情况的主要原因是:产品功能同质化严重，创新迭代不足，消费者换机需求降低，当然还有疫情对生产和消费者信心的影响。
除了行业增速下滑，品牌厂商都在试图通过降价来抢占白牌厂商的市场，这也挤压了以白牌厂商为主要客户的中科蓝汛的市场空。
一直以来，TWS耳机的发展有两种方式。一是品牌厂商通过降价抢占下沉市场，华为、小米等厂商已经这么做了；另一条路是押注消费升级，提升产品质量，抢占中高端市场。理论上两条路线都是正确的，但实际上投入产出比可能相差很大。在TW耳机市场，100元左右的低价产品占据了近一半的市场份额，厂商整体水平不高。如果品牌厂商通过降价进入，遇到的阻力相对较小，更容易占领市场。另一方面，中高端市场基本都是品牌厂商，比如三星、华为、小米、OV，不弱。在这里很难扩大竞争优势。所以品牌厂商大多选择降价，抢占低价市场。这个品牌的TWS耳机引起了不小的震动。早在2020年第四季度，国内品牌如华为、小米、漫步者等头部厂商就推出了500元的TWS耳机，从此逐渐占领了白牌TWS耳机空的市场。根据科纳仕公司的数据，2021年第四季度，品牌TWS耳机的份额上升至48%，与白色耳机基本持平。后者一马当先的日子一去不复返了。
中科蓝汛业绩下滑，说明增长失速已经开始出现。公司一季度营收同比下降5.72%，扣非后净利润同比下降15.28%；半年度营收预计同比变动-9.68%至-6.33%，扣非后净利润预计同比变动-17.43%至-12.89%。除了疫情因素，行业增速下滑，抢夺客户市场也应该是重要原因。
面对不利因素，中科蓝讯想到了两个方向:原有业务拓展品牌客户和新业务物联网芯片。原来的无线音频SoC芯片还是公司的重点，只是为了加大品牌客户的拓展。招股书显示，2020年4月，公司推出“蓝汛迅龙”系列高端蓝牙芯片BT889X，目前已进入多个品牌厂商的供货体系，但出货量并不大。接下来就有可能加大投入，拓展更多的品牌客户。但是，正如前面的分析所示，这条抢占中高端的路线并不容易。
新业务方面，中科蓝讯与阿里旗下的平头哥半导体联合开发物联网芯片。目前已有部分产品应用于智能手表、智能车载支架等物联网产品中。本次募投项目中，公司拟投入1.88亿元用于物联网芯片产品的研发和产业化。而物联网芯片这几年的增长并没有蓝牙耳机芯片那么迅速，所以快速做大营收并不容易，短期内很难为公司贡献太大的增长动力。
估价查询
根据业务相似性，选取恒轩科技、聚信科技、博通集成作为可比公司，并以此作为估值参考。选择PE、PB、PS三种相对估值方法；市值选择2022年6月17日的收盘数据，财务数据选择2021年的年报数据。
本次发行前总股本为9000万股，计算方法如下:
PE市值167.99亿元，对应股价186.66元/股；
PB法市值24.56亿元，对应股价27.29元/股；
PS法市值89.91亿元，对应股价99.9元/股。
由于公司IPO前的净资产明显少于上市后的净资产，排除PB法得出的估值。
此外，根据公司的融资方案，拟发行不超过3000万股，且不低于发行后总股本的25%，也就是说，正好发行3000万股，融资金额不低于15.96亿元。推算IPO价格应该在53.2元/股以上。
考虑到公司正遭遇增长瓶颈，增长可能失速，我们认为其合理估值可能在80元/股-90元/股。
