华润置地财务风险分析与控制研究
摘要
房地产行业关乎国计民生，而房地产企业作为资金密集型企业，由于其投资期长、资金需求量大、依赖外部融资等行业特点，使其较其他行业面临更高的财务风险。近年来，“三道红线”“房住不炒”等政策的出台预示着宏观调控进一步收紧，融资难度增大，疫情爆发影响项目进展与产品销售，日益复杂的政策与市场环境导致了更高的不确定性。在这种环境下，保证房地产企业的正常运转，控制企业所面临的财务风险就成为关键一环。
本文以华润置地为例，通过查阅文献与财务分析，量化与质化研究方法相结合，阐述华润置地目前在筹资、投资、营运过程中所面临的内部与外部财务风险，运用财务指标分析与Z-score模型分析其财务风险控制现状，并对其财务风险控制作出综合评价，指出企业所存在的资本结构不合理、资金利用率低、风险管理体系不完善等问题，并针对这些问题给出相关优化措施。
关键词
：房地产 财务风险 风险控制
Research on
F
inancial
R
isk
A
nalysis and
C
ontrol of China Resources Land
ABSTRACT
The real estate industry is deeply linked to the national economy and the other aspects in people's life. As a capital intensive enterprise, real estate enterprises face higher financial risks than other industries because of their long investment period, large capital demand and dependence on external financing. In recent years, with the introduction of policies such as "three red lines", macro-control has been further tightened, financing difficulties have increased, the outbreak of the epidemic has affected project progress and product sales, and the increasingly complex policy and market environment has led to higher uncertainty. Under such circumstances, how to ensure the normal operation of enterprises in real estate industry and control the financial risks faced by them has become a serous topic.
Taking China Resources Land as an example, through the combination of literature review and financial analysis, quantitative and qualitative research methods, this paper expounds the internal and external financial risks faced by China Resources Land in the process of financing, investment and operation, analyzes the current situation of its financial risk control by means of financial index analysis and Z-score model in order to have a comprehensive evaluation of its financial risk, and points out that the enterprise has unreasonable capital structure, low capital utilization rate Imperfect risk management system and other problems, and give relevant optimization measures.
K
ey words：Real Estate Industry
Financial Risk Risk Management
绪论
1.1 研究背景
随着我国的城市化水平的提升，房地产行业呈现良好的发展前景，且其关乎国计民生，在社会经济发展中有重要意义。此外，房地产行业可以直接或间接影响其它行业，比如其上游的建筑设备工业、冶炼、化工，下游的装修、家电，包括金融、家装、建材等一系列产业 [1]。高速发展背后的危机依旧不容小觑，正是因为房地产行业与各行各业都联系紧密，房市一旦崩盘，既有可能导致对人们的生活乃至整个国民经济的巨大危害。例如上世纪90年代，日本股市泡沫破裂、房市崩盘，企业纷纷破产、倒闭，社会中的自杀率与失业率大幅度上升，日本陷入了所谓的“失落的十年”。同理，发生在美国的07年次贷危机，波及全球的金融市场，各国经济发展都遇到了缺乏资金的问题[2]，这些不得不让人警惕，同样也意味着对于房地产企业财务风险控制有很强的必要性。
就其特点而言，房地产行业高收益伴随着高风险，处于资金密集型行业，在投资、运营过程中，无论是投标拿地、建设、运营都消耗大量资金，这使得房企往往有着极高的资产负债率，往往在投入资金的过程中，其资金周转时间较长，本金一旦投入，最终获得的回报具有较高的不确定性，这些因素均使得该行业面临着较大的财务风险。
近年以来，房地产企业经营过程中所面临的财务风险出现了很多新的特点，在很大程度上影响企业的发展和稳定，使企业在运营中面临更大的风险挑战。自2010年起，政府为促使房地产行业健康发展、遏制房市恶意投机，发布了一系列宏观经济政策来进行引导产业规范运作。不仅国家发布的宏观调控政策影响着房地产企业的经营运作，市场环境变化所引发的投资风险、价格风险，疫情导致的停工风险等外部市场因素均使得房地产行业财务风险的增加。尤其是2016年以来，随着“房住不炒”的政策实施，真个行业受到了更为严苛的宏观政策管控，2020年新冠疫情的爆发也使得房地产行业的营运、销售、融资等受到冲击，因此，在当前情况下，对房地产企业而言，如何切实增强风险评估、控制、预警与防范能力，完善风险管理体系，防范企业财务风险，保证企业持续稳定经营，是需要重点关注的一项问题。
1.2 研究意义
房地产对社会经济发展有着重要意义。由于当下房地产企业面临更加复杂的内部管理因素和外部市场环境，也受到宏观层面上更加严格的政策管制，面临的财务风险的明显增加。房地产企业如果内部财务管理与风险控制不到位，很有可能会导致财务风险扩大，进而产生严重的财务危机，最终使得企业走向破产。因此，财务风险分析和控制对于每一个房地产企业来说都至关重要。在房地产企业经营运作过程中，应当通过对财务风险进行分析、评估，并进行预警、防范来规避财务风险，这样才能有效推动房地产行业长期可持续稳定发展。
本文以华润置地公司为研究对象，通过其披露的相关财务数据，对该公司财务风险进行系统性分析。同时通过对其所处房地产行业进行背景分析，分析在当前政策、疫情、市场等宏观环境下，房地产企业所面临的筹资风险、投资风险、营运风险几大层面，指出其现存财务风险管理的不足之处，并提出有效防范财务风险的相关系列措施，提升财务从业人员的风险防范意识，提高公司财务风险管理水平，为其他同类企业提供行之有效的财务风险管理思路，兼有理论意义与实践意义。
1.3 文献综述
本文在对国内外诸多专家学者关于财务风险管理的文献进行了广泛收集、认真阅读、消化吸收后进行总结整理，将从以下几个层面进行文献综述。
1.3.1 企业财务风险研究
学者首先对财务风险概念进行界定，时珏认为财务风险体现在企业生产活动与经营活动的全过程，企业资金的不稳定性和不确定性是由于企业经营所面临的各种不确定性综合导致的，这最终会导致企业预期盈利会与预测值出现差异[3]。侯宇等学者认为财务风险是企业实际收益和预期收益的偏离，若公司不能偿还到期债务，或者没有充足的现金维持企业运营，就会引发财务危机[4]。
财务风险成因研究
通常来说，企业财务风险成因主要包括由于外部环境的不确定性、内控机制存在漏洞两个层面的因素，部分学者对财务风险的成因进行了相关探讨：侯宇认为财务风险原因主要有①融资难，资金管理效率低下②管理模式僵化，公司治理机制不完善③缺乏相应的风险意识④财务控制薄弱，风险预警机制与内部控制制度不健全等几个方面。何广俊认为环境政策发生变化、内部控制能力不足、内部审计作用不大、财务人员素质低下是企业财务风险的主要成因[5]。王新华和段亚平则从企业活动的角度出发，从筹资、投资、营运与收益分配4个角度分析财务风险的成因，并指出筹资过程中的融资渠道与融资成本、投资过程中的投资效益与项目可行性分析、营运过程中的存货管理与现金管理、收益分配过程中的收益分配模式在风险产生上起着重要作用[6]。
财务风险影响因素研究
企业财务风险的相关影响因素研究中，曹德芳、曾慕李在实证研究中得出财务风险大小作为因变量与其他变量的相关关系的系列结论，实证结果显示企业财务风险随着企业财务规模扩大而减小，随负债比例扩大而增加为正相关，也证明出了企业财务风险与净资产收益率、总资产周转率呈负相关变动趋势的结论[7]。Beaver与Altman等学者们从企业的几大能力入手，通过偿债、盈利、现金流、营运、成长和创新等几大方面归纳企业财务风险的影响因素，并通过对这些能力的评估来衡量企业所面临的的财务风险，进而构建财务风险评价的复合型评价体系[8]。还有不少学者如Chaganti试图从企业治理角度，挖掘影响财务风险更深层次的因素，研究企业治理等因素对财务风险的影响。
财务风险识别、预警与防范研究
最后，关于财务风险的识别和防范，学界已进行较多的探索。Dbus[9]和Aneae[10]对风险管理作系统研究之后得出结论：有效的风险控制可以降低公司的财务风险，在这个过程中要特别注意有效识别、衡量影响公司资产和收入的财务指标。Alnoor Bhimani and MtholiNeube采用实际现金流变化为评估指标，对企业面临的财务风险进行识别。其结论得出现金流的波动幅度越小，能越好地保证业务收入，财务风险也就越低[11]。反之亦然。Stephen A等则认为企业债券融资比例与企业所面临的财务风险大小是正相关关系，债券融资所占比例越高，财务风险越高[12]。Wachowicz通过对企业融资于财务风险的研究，认为，财务杠杆会对企业财务筹资情况造成影响，即企业的财务风险随公司筹资规模的扩大而扩大[13]。赵小霞对企业财务风险的评价指标体系构建进行研究，提出几点指标体系构建原则，包括：科学性、唯一性、系统性、完整性、客观性与可比性、层次性和独立性 [14]。
财务预警研究集中在预警指标的选用、预警模型的构建以及企业预警体系几大方面。全球范围内对财务风险预警的相关研究始于上世纪的30年代，学者Fitzpatrick发现净利润与权益的比值和权益与负债的比值这两个指标能够区分出公司是否处于财务困境,并且具有一定的预测效果[15]。学者Martin以1969-1974年5年间的公司为样本,创造性地采用Logistic模型进行回归分析,即采用25个指标变量来估计1946-1965年间发生财务危机的30多家公司在后年破产倒闭的概率,最终有效进行了预警。国内学者如丁德臣提出了基于混合全局优化正交遗传算法和支持向量机的财务风险预警模型，通过使用混合全局优化正交遗传算法连同支持向量机来改进支持向量机进行财务风险预警的效果[16]。张晓莉、孙朝阳和刘大为则以财务指标为基础，应用蚁群算法创造性构建了新的财务风险预测模型[17]。
刘平、贺武认为企业应当树立正确的财务风险观、优化资本结构、提高资产流动性、合理安排筹资期限总和、构建完善的风险预测体系等。顾惠芳指出应当完善的企业内部控制制度，何国武认为防范财务风险需要加强企业内部控制，提高企业资产使用效率，他对货币、应收账款、存货等资产都提出了明确的管理方法[18]。对不同的投资组合进行合理搭配，提高企业投资回报率的同时能够合理转移投资过程中能够被分散的风险。
1.3.2 房地产行业财务风险研究
学界对房地产行业财务风险的研究集中在房地产企业财务风险的识别、评估、防范几大领域。
房地产行业财务风险识别
李木韦运用不确定性理论、经济周期论、监管经济学等理论为基础，对财务风险的成因、特征及影响做了系统分析。吕蕾认为，房地产行业财务风险的主要因素集中于宏观调控政策、行业发展因素、房地产项目三个方面，并指出房地产行业利率变动风险较大、不确定风险较多、筹资风险大的特点。Zhang和Yang认为在房地产投资兼具风险性与收益性双高特点的背景下，一个财务风险评估体系是否成功关键在于能否有效辨别不同的投资风险，同时他们创造性地提出模糊综合评价法在评估体系构建中进行应用的可能。
房地产行业财务风险评估
房地产企业财务风险评估方面，李存斌提出针对建设项目投资经济评价的量化分析方法。周宜波等人在《风险管理概论》对西方风险管理的基本理论进行介绍与阐述。徐森利用万科所披露的财务数据，运用Z值模型对房地产企业的风险进行了评价与分析，通过对比万科公司的 Z 值与模型的临界值，判断该企业所处的风险状况，同时将其与行业 Z 值进行横向对比，并给出具体改进措施。
Prodromos以英国房地产企业经营发展实践为例，通过对20年间英国房地产企业的发展，构建了一个概率分析模型，在模型中，对企业违约的各种可能进行假设，并设置了公司的流动性、财务盈利能力等指标来对财务风险进行计量分析。目前财务风险评价方法研究有基于因子分析法的Z值测算模型分析法、基于回归分析法的Logisitic模型、基于层次分析的定性与定量评价方法和基于综合评分法的嫡权TOPSTS法等，各种方法各有利弊，在进行财务风险评价时应当选取适合的评估模型[19]。
上世纪60-70年代期间，学界对于房地产投资风险的研究迅速发展，其中大多数研究的重心在于在风险分析与防范、风险衡量、和风险决策等领域。如 Wurkzebach 在《Modern Real Estate》—书中，结合投资组合分析对房地产投资风险进行了讨论[20]；Gaylone Greer研究了不同类型房地产投资收益及决策问题并将研究结论总结成《Investment Analysis For Real Estate Decisions》一书 [21]。Roger P.Sindt 在其研究中探究了有关房地产投资决策的诸多问题。Jovanovic和Spaulding主要通过在房地产项目投资风险识别、评价和防范等方面所做的定量研究来探究房地产行业财务风险[22]。
Sherif·Mohama在进行项目评价时，使用工作结构分解法把评价指标划分成不同类别，同时逐层向下细分成几个具体的量化指标，并采取综合评价法来衡量项目综合值。许登超学者在项目风险评价研究中，运用德尔菲专家法来挑选决定房地产投资项目的主要风险因素，建立起评估项目风险的体系。
袁康来等人对农业企业财务风险预警的研究检验了Z-score模型的预警效果，彰显了Z值模型在企业运作中的实践意义。李元峰等在以前研究的基础上调整临界值和增加3个新变量对Z模型进行优化，有效提高了模型精度，并增强其普适性。周守华等学者创建了F评分模型，在Z模型基础上增加一个能够预测公司破产的财务指标，最后实践证明该F模型具有较高的风险预警精度。
房地产行业财务风险应对
学界对于房地产行业存在的财务风险提出了相应的应对措施。我国学者陈秋锄基于当时房地产投资膨胀、有效需求缺乏的行业背景，倡议有关部门应该采取相关调控政策保障房地产业持续健康发展，并建议企业注意规避国家政策变化引发的风险。内戴敏提出针对房地产行业投入量大、周期长的特点，指出企业应当提升管理者和财务人员的综合素质、做好成本管理、建立完善的内控程序、完善财务预警系统等措施。李翔则提出实施财务预算化、投融资项目做好可行性分析、缩短房地产项目开发周期、提升资金利用效率、降低企业负债比例与规模等几大措施。焦翠林认为不合理的资金结构会给房地产企业带来严重危害，因此，作者认为采用多元化的筹资渠道并保证合理的公司资本结构是很有必要的[23]。
同时在当下社会信息化背景下，刘真真认为基于当下的网络环境，企业财务管理朝着信息化和智能化不断发展，因此需要我国房地产企业充分利用网络信息技术、云服务等获得投资项目的精确信息和资料，有效预防和控制财务风险[24]，并提出了在大数据、云计算背景下利用信息技术防范财务风险的应对手段。
1.4 研究方法
本文主要采用文献研究、定量与定性分析相结合、案例分析三种研究方法。
1.4.1 文献研究法
本文通过分析企业财务风险研究、房地产企业财务风险研究相关的文献资料，对相关理论作出以下梳理。
1.4.2 定性分析法与定量分析法相结合
本文一方面运用房地产企业财务风险控制的相关理论对华润置地公司财务风险控制进行定性分析，另一方面利用实际财务数据进行财务分析，通过计算财务指标及相关模型对公司的财务风险进行了定量分析：采用指标分析与Z值分析评估华润置地所面临的财务风险大小。文章将定性分析与定量分析结合在一起，以确保研究更具科学性。
1.4.3 案例分析法
本文以华润置地公司为研究对象，将理论研究中的方法与华润置地公司的实际情况进行结合，并与从上市公司财报、数据库等公开渠道获取的公司相关数据及素材相结合，研究出华润置地公司财务风险控制存在的问题，并给出完善财务风险控制优化措施。
1.5研究思路
本文以华润置地公司为案例研究对象，结合相关文献进行综述，并对房地产行业进行分析，阐述房地产行业存在的财务风险。对华润置地的分析则是从上市公司财报、数据库等公开渠道获取的公司相关数据及素材相结合，研究其财务风险控制存在的问题，并提出了完善财务风险控制的具体建议。
本文研究框架如图1.1所示。
图1-1 论文框架
相关概念与理论基础
2.1 相关概念界定
2.2.1 财务风险
企业的财务风险是指由于外部环境与内在制度的不稳定带来的，体现在财务活动过程中的一种财务状况的不确定性[25]，即指企业财务体系中存在的的风险受到各种来自市场、政策等难以预料和控制的因素影响，使得企业最终实现的财务收益与预期背离的可能。
2.2.2 财务风险评估
财务风险评估指对企业运作中可能出现的财务风险进行评估，主要是通过三张财务报表所披露的数据，从财务报表信息中挖掘企业潜藏的财务风险，具体评估工具包括单变量评估模型、多元线性评估模型、综合评价法等。
2.2.3 财务风险控制
识别和评估对财务风险之后，为能够有效降低风险并减少风险带来的损失，企业需要对风险采取一系列控制措施，实施控制的过程就被称为财务风险控制。企业在进行财务风险控制时需要遵循一定的原则，具体有及时性、独立性、成本效益、全员监督等原则。企业在采取手段和方法控制财务风险时需要根据企业管理者自身的实际偏好并结合财务风险的大小从而采取不同的方法，一般有风险降低、风险回避、风险转移、风险分散四种方法。
2.2 房地产企业财务风险控制理论基础
2.2.1 风险管理理论
风险管理是指企业通过针对性的计划、组织和控制等将风险所带来的校级影响降至最低的过程。企业在进行风险管理的过程中，首先应对风险进行预警和识别，然后评估风险程度及预计损失金额，最后采取措施使风险的程度降低到承受范围内。其程序主要包括对风险的识别、评估和控制。财务风险控制属于风险控制的范畴，而风险控制又是风险管理的核心内容，因此对财务风险控制的研究适用风险管理理论。
2.2.2 权衡理论
权衡理论最早由罗比切克与梅耶斯提出，该理论认为企业的资本结构不合理会降低其对抗市场风险的能力，资本结构与风险息息相关，企业在遭遇市场波动时可能会陷入财务危机。企业的价值建立在持续经营的基础之上，若企业财务危机爆发，将极度影响其企业价值。权衡理论概念是在构建企业最佳资本结构时，同时考虑负债利息的税盾效应和财务困境成本两个因素，将二因素进行平衡，从而达到出最优的资本结构[26]。资本结构权衡理论是企业财务风险控制的重要依据，其原理在于：企业可以利用其利息的抵税效应增加受益，但同时增大了企业陷入财务危机的可能，因此在考虑负债时，企业应当权衡利弊，合理控制负债规模，建立最佳资本结构。
2.2.3 内部控制理论
内部控制是指企业为了实现经营目标，在企业内部所采取各种制约和调节手段、计划、程序和方法。内部控制的概念最先由美国会计师协会提出，而后由研究学者逐步进行完善。委托—代理理论认为企业所得者与职业经理人的委托代理关系对企业治理有较大影响，因此建立完善的董事会对内控有重要意义，充分发挥董事会职能作用。由于内部控制与财务风险有着紧密联系，企业内部控制通过设定一系列的制度，采取一系列的措施对企业生产经营活动的每一个环节都进行监控，从而帮助企业能够有效规避财务风险，同时内部控制通过建立清晰明确的职责分工，也能保障科学的财务决策。内部控制理论能够指导房企建立完善财务风险控制制度，从而进行有效的风险预警和风险防控。
2.2.4 资本结构理论
资本结构理论是近年来的热点话题，主流观点可以概括为净收益理论、净营业收益理论 MM理论。净收益理论认为企业利用负债能够降低加权平均资本成本，因为债务成本低于权益融资成本，所以当企业负债比例越高,其加权平均资金成本就越低,换言之，在这个流程中企业价值得以增加。净营业收益理论的观点则是企业价值与企业的资本结构无关，只与企业的净营业收益有关。虽然债务成本低低，但随着负债比例增加，财务风险增加，使权益资本成本升高，这就导致企业加权平均成本不变，因此不管企业的负债比例是多少，总资金成本总是一个固定值，企业的价值不受资本结构影响，不存在最优资本结构。
MM理论认为，风险相同的企业价值，与负债程度不存在关系；但当考虑企业所得税后，企业价值会随着负债金额的增大而增大。
2.3 房地产企业主要财务风险
2.3.1 筹资风险
筹资风险是指房地产企业在筹资活动中因资金供需变动、宏观经济环境变化等不确定因素从而造成筹资过程中实际与预期出现偏差的可能。企业出于维持运营、扩大规模，取得更多的经济效益等原因进行筹资，与此同时，由于企业资本利润率和利息率都具有不确定性，企业资本利润率可能高于成本率，也可能低于成本率[27]，筹资风险因此产生。房企针对筹资风险的控制，主要围绕针对筹资风险的不同性质、类型、不同风险等级，通过采取一定程度的风控措施，在损失发生之前消除隐患，或将筹资风险造成的损失降低到最低限度。在金融监管政策逐步趋严的形势下，房地产企业应该准确评估企业自身的风险情况，通过调整资本结构、拓宽筹资渠道、采取轻资产运营等方式，以降低筹资风险。
2.3.2 投资风险
投资风险是指房地产项目开发能否获得利润以及利润多少的不确定性。项目投资之前，投资结果是未知的，这种不确定性就是企业所面临的投资风险。房地产项目投资的主要特点为投资金额大，回收期长，其具体产生的风险主要表现在：一是项目准备风险，主要是指项目拓展阶段准备工作不足，未对项目进行全面规划，造成可行性研究不足，从而导致项目研判失败；二是投资亏损风险，若投资内部收益率低于银行利率，说明项目的经营低于预期目标，造成损失。
2.3.3 营运风险
营运风险与企业资金流动性与资金周转息息相关。因房地产企业开发周期长，对比其他行业，房企的存货在资产中的占比一直较大，其周转速度也明显偏慢。如一个企业的存货占资产比重过高，存货周转时间过长，表明存货占用了企业大部分资金，其产品已经出现滞销，该风险大小可用存货周转率来衡量。
华润置地财务风险成因
3.1 华润置地公司简介
华润置地有限公司是华润集团旗下负责城市建设与运营的战略单元，是中国内地最具实力的综合型地产发展商之一，主营业务包括房地产开发、商业地产开发及运营、物业服务等，在房地产行业长期处于龙头地位。
3.2 华润置地财务风险外部成因
3.2.1 宏观政策方面
华润置地作为国民经济支柱产业——房地产行业中的一员，受宏观政策影响较大。专家表示，房地产调控政策会继续坚持适度从“紧”的调子，近年来，国家为调节高地价、高房价、高库存的“三高”现状采取了抑制房地产市场过热的收缩性措施，例如采取行政性的“五限”措施———限购限贷限价限售限商[28]。2016年，政府颁布“房住不炒”的基本政策。2020年，政府工作报告再次强调“房住不炒，因城施政”的思想，中央经济工作委员会则表示在保持政策控制稳定、连续的同时，在供求脱钩、人口结构和社会转型的推动下，“去库存”带来了更紧迫的压力。
同年，房地产行业监管层设置了“三道红线”的监管指标，对房企进行分档管理，限制其有息负债扩张速度。“三道红线”具体指扣除预收账款后的资产负债率不得超过0.7，净负债率不得高于1、现金短债比不能低于1。对企业融资作出限制，客观上增加了华润置地的融资难度。
图3-1 房地产行业三道红线
3.2.2 外部市场方面
外部融资市场
华润置地有限公司的融资方式相对较为单一，资金来源以债务融资为主，因此外部融资市场的波动如银行利率变动将会直接影响华润置地的融资成本。近几年融资环境日益严峻，金融机构的贷款政策已出现收缩趋势，为限制房地产企业贷款融资，国家相关银行部门的规定对于相关业务手续的办理变得更加烦琐和苛刻。同时国家出台的一些政策对房地产企业的债券融资手段产生更多限制，华润置地无疑出于外部融资市场变动所产生的财务风险中。
外部销售市场
目前房地产行业整体销售情况低迷，购买者信心有待提高。行业数据1-3月份，在售商品住宅面积3.1亿平方米，同比下降13.8%，1-3月商品房销售额2.97万亿元，同比下降22.7%。3月单月销售1.42万亿元，同比下降26.2%。整体来看21年8月以来销售面积、销售金额同比增幅分别在-15%，-20%左右震荡，未释放明显改善信号，华润置地面临着更加艰难的销售市场，也就意味着其面临着商品房库存积压，占用大量资金的财务风险。
3.2.3 其他环境因素
除宏观政策与外部市场等因素，在乌尔里希·贝克所阐述的风险社会中，华润置地在日常运营中还面临着许许多多的不确定性。特别是2020新型冠状病毒疫情爆发以来，投资者信心、房屋销售情况、施工进程都受到了不同程度的影响。疫情爆发使得投资者信心降低，也就导致了客观上导致了筹资难度增大。疫情极大影响了居民的正常生活，使得房屋销售情况面临着更高的不确定性。疫情导致的隔离、封城等也较大程度上影响了施工进程，客观上增大了华润置地所面临的财务风险。
3.3 华润置地财务风险内部成因
3.2.2 风控制度方面
资本结构控制
资本结构控制不合理会引发财务风险：过低的杠杆会降低企业收益，而过高的杠杆则使得企业的偿债压力大，面临资金链断裂的可能性。从统计局数据可以看出，目前我国多数房地产开发企业的资产负债率均高达75%以上，远高于60%的警戒线[29]。华润置地的资产负债率长期高于60%，过度依赖外部融资，负债比例高，面临着较大的偿债压力。
资金管理方面
项目开发过程中，只有严格控制成本，提高资金利用率，前期做好预算管理工作，中期做好成本管理，才能保障各环节持续有效推进。因此资金管理能力的好坏关乎企业财务风险的大小。是否能对项目全过程展开全方位、多层次、宽领域的监督与控制，决定着预算与实际出现偏差的大小。由于华润置地项目开发工作量大，成本科目多，如若无法有效控制成本，就极有可能会引发财务风险，现阶段常见的问题有成本控制机制不健全、资金存在被浪费的情况，增大了投资风险。
预警机制方面
企业是否有完善的财务预警机制关乎企业的风险管理水平，也反映了企业治理水平的高低。其中预警机制所采用的财务指标是否能够恰当地反映企业的风险水平，财务指标临界值是否能够在危机爆发之前进行预警，都与企业的财务风险产生莫大的联系。
3.2.3 内生特点方面
华润置地作为一家房地产公司，受到该行业运营特点的影响。
一方面，在华润置地日常运营的过程中，无论是投标拿地、地产开发还是商业地产服务等都需要投注大量的资金。这也就使得其较为依赖债务融资，这些运营特点使得华润置地面临较大的筹资风险
另一方面，华润置地作为一家房企，资金回收期较长，且受环境影响大、不确定性因素多，这也使得它在投资过程中所面临的不确定性大，不合理的投资项目将会使得公司蒙受巨大损失，投资风险由此产生。房地产项目的投资数额巨大，开发时间长，计划一经实施不易调整，沉没成本大，不确定情况多，如若项目停工、进度停滞将难以收回已经投入的资金，极有可能造成公司大额亏损[30]。
华润置地财务风险分析与评价
4.1 华润置地筹资风险
4.1.1 融资成本
利用2017-2021年年报5年披露的数据计算加权平均资本成本对华润置地的融资成本进行衡量。
表4-1 华润置地2017-2021年融资成本
图 4-1 华润置地融资成本
通过数据及图表可以看出，近5年，华润置地融资成本均低于5%，处于行业第一梯度。凭借其央企背景，加上华润集团整体的信用额度所带来的相关优势，适当地降低了融资成本，2018-2021年间其融资成本也处于持续下降的良好趋势，2021年较2020年实现9.07%的融资成本降幅，筹资风险在融资成本的控制方面得到良好的保障。
其拥有令人瞩目的低融资成本的原因在于以下两点。
其一，华润通过与建行在战略层面等签订合作协议，建立长期银行与企业间的合作关系，给华润置地提供更为了良好的融资环境，更重要的确立了银企之间长期合作关系，加强了银企间的相互的交流和合作，在降低融资风险方面效果显著。近5年，华润置地融资成本均低于5%，处于行业第一梯度，对融资成本的控制有效降低了企业的财务风险。
其二，华润置地创新性地采用了“金融地产”模式。在该模式下，房地产企业资本的获取依赖于金融平台，一般通过 REITs 基金快速为企业注入现金血液。在疫情的影响下，加上“三条红线”、“房住不炒”等紧缩型政策的影响，房企融资渠道收缩、现金流承受较大压力，资产证券化已逐渐演变为房企重要的融资手段。房地产基金也将成为未来房地产与金融创新发展相结合的重要推力。
4.1.2 资本结构
关于资本来源，通常有债权性资金筹措和权益性资金筹措，企业需要根据所在的发展阶段选择适当的资金筹集方式和比例。
表4-2 华润置地2017-2021资本结构
图4-2 华润置地2017-2021资本结构
2017-2021年企业规模逐渐扩大，财务层面采用扩张型策略，长期借款规模由2017年将近增长一番，华润置地的资本来源主要来自股权型资本，但随着企业规模的逐步扩张，加之疫情与政策的影响，2021年，华润置地以深圳华润大厦、重庆万象城、上海万象城为抵押，先后发行三笔商业地产抵押贷款证券，累计金额达到125亿元，这也反映华润置地对于债务型资本的依赖逐渐加深。
而近几年融资大环境发生了巨大变化，房地产企业获得银行贷款的途径进一步受到限制，国家制定了一些更为严苛的规则来限制房地产企业贷款，目的是抑制房市过热。这些外部融资环境的变化都使企业面临更大的融资风险。
4.2.3 偿债能力
偿债能力是衡量企业筹资风险的重要层面，指的是企业用自身营运资金、资产等来偿付企业各项长期债务与短期债务的能力。具体可分为长期偿债能力与短期偿债能力两个层面。
长期偿债能力
长期偿债能力反映房地产企业长期债务对企业未来一段时间中资产运营状况产生的影响，影响着利益相关者的投资经营决策。由于房地产企业对资金需求较大，资金回收期长，依赖长期借款，因此，可以衡量长期偿债能力的资产负债率是反映房企筹资风险的重要评价指标。
表4-3 华润置地2017-2021资产负债率
华润置地资产负债率长期保持在70%左右，在房地产行业中处于较低水平。但由图可见，其仍旧属于长期高于60%财务风险较高的水平，在红线上下徘徊。其资产负债率居高不下与房地产企业业务模式相关，由于华润置地2017-2021年期间购置大量地块需要大量资金，主要通过负债的方式获得。因而此种模式下，在筹资风险方面，公司的现金流，一旦出现了短缺情况，企业资金链断裂，财务危爆发，威胁企业持续经营。
图4-3 华润置地2017-2021资产、负债
华润置地企业2017-2021年资产、负债规模逐年扩大，这显示企业规模的扩张与其所采用的扩张型的财务战略。但从其资产负债的变动趋势图来看，华润置地的资产负债率并没有明显下降，而是在70%的红线上下波动，资本结构有进一步调整的空间。
图4-4 华润置地2017-2021资产负债率变动趋势
短期偿债能力
短期偿债能力是指企业以流动资产偿还流动负债的能力，它反映企业偿还到期债务的能力，属于衡量筹资风险的重要层面，流动比率与速动比率是评估它的两个重要比率。
表4-4 华润置地2017-2021流动比率
流动比率维持在1.3左右，企业完全能够承担短期流动负债，其短期偿债能力稳定，不会造成较大的企业财务风险。
4.2 华润置地投资风险
投资风险是指房地产项目投资开发能否获得利润以及利润多少的不确定性。而企业是否能够在项目投资活动中取得合乎预期的利润。这种不确定性就是企业面临的投资风险。由于房地产企业项目投资金额大，回收期长，其具体产生的风险主要为投资亏损风险，若投资内部收益率低于银行利率，说明项目的经营低于预期目标，造成亏损。
华润置地近年来快速扩张，企业整体投资布局及投资规模明显增加。以下从反映投资风险的各项财务指标入手，从投资活动和项目盈利能力两方面来识别、分析、和评价其投资风险。
4.2.1 投资活动分析
投资活动主要面临的财务风险即为投资过程中由于不确定性因素的影响而导致的资金链断裂以及投资失败造成亏损的结果。因此对投资现金流的管理的意义就显得尤为重要。通过华润置地披露的2017-2021年的现金流量表数据，对其投资风险进行评价。同时，通过对华润置地所采用的投资策略与投资项目进行阐述，运用定量与定性相结合的方法，对企业投资项目进行评估，系统评价华润置地投资活动所面临的财务风险。
现金流量分析
下表列示了华润置地公示近几年的投资活动产生的现金流量，通过分析发现，其年度投资现金净流量均为负值，表明企业一直处在对外扩张阶段，采用了扩张型的财务战略，但具体现金流呈现波动的、不稳定的趋势，主要表现在公司如前一年投资支出较大，第二年则会大幅缩减投资支出，这也与公司的拿地策略有关，显示出华润置地对于投资资金一定程度上缺乏统筹的管理，没有充分考虑资金长期排布来安排投资，缺乏长期眼光，对投资节奏的管控上存在问题。
表4-5 华润置地2017-2021投资活动现金流
华润置地投资项目分析
在战略布局上，华润置地秉持“2+X”的总体发展规划，响应房地产行业“稳地价、稳房价、稳预期”政策调控，持续推进以康养地产、产业地产、长租公寓在内的多元化业务开展，并最终实现城市综合投资开发运营商的角色转变[32]。也就是在坚持销售、投资两个行业的同时探索转型可能，不营创新模式与业务模式。以上就是华润置地在传统住宅和投资物业双核驱动的结构下优化新的盈利模式，其中“2”即“开发物业+投资物业”，开发物业以海沧、同安、翔安三大项目为核心模块；投资物业则以万象城、安达仕酒店、华润大厦为主；除传统住宅开发和商办酒店等投资物业外，多元化的“X”业务发展模式，如物业业务、公寓地产、城市建设、康养地产、文体、产业园、影院等，也是华润置地向城市综合投资开发运营商转型的重要组成部分。
利润对象目标客户目标市场利润源2+X资本市场技术市场利润点服务创新响应市场利润杠杆推广手段特殊服务营销支持营销需求
图4-5 华润置地商业模式
经过数十年的发展，华润置地商业地产已形成万象城、万象天地、万象汇、万象里、五彩城和乐都汇为一体的多元产业生态。2021年华润置地提出保持“城市投资开发运营商”的战略角色，确立了“开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务”模式。三大主营业务与生态圈要素型业务有机结合、协同发展，多元化的投资业务有效分散了风险。
图4-6 华润置地品牌矩阵
根据相关业绩数据披露，华润置地2021年度综合营业额达到2121亿元，较去年水平增加20%左右。在公司排名考前的营业额贡献率中，购物中心营业额、写字楼营业额、酒店营业额等份额增值较大，经营性不动产相关业务逐渐成为公司业绩增长高峰。经营性不动产业务正在为华润置地的发展提供业绩新增长。
图4-7 华润置地产品面积
综上，华润置地通过多元业务来预防财务风险：华润置地租售并举，业务涵盖住宅开发、收租物业持有、客户增值服务等多项服务，这些资金回收期不同的投资组合使得企业既有短期资金回笼，也有长期回报。这也得益于华润置地金融地产模式可以提供足量、有弹性的资金供给，使得华润置地可以拓宽全方位价值链，多元化防范财务风险。
4.2.2 盈利能力分析
企业的盈利能力直接关系到投资回报能否按期回收。一定期间内，企业的盈利能力越强，代表企业赚取利润的能力越强，企业的投资风险就越小。以下通过分析华润置地的营业收入、利润、总资产收益率、总资产净利率来进行评价。
表4-6 华润置地2017-2021盈利能力指标
数据可以看出，华润置地的营业收入逐年增加，这与其采用扩张型战略息息相关，但由于近年来房地产政策性原因，对于房价的限制与地块成本的上升，在营业收入与净利润不断上升的趋势下，总资产收益率与总资产净利率处于明显的下降趋势，企业的盈利能力有所下降，存在一定的财务风险。
4.3 华润置地营运风险
2020年新冠疫情的爆发使居民收入、消费均受到严重影响，房地产行业去库存压力严重，这导致部分房地产企业因无法得到后续资金补充而资金链断裂。由于房地产企业都严重依赖金融资本，其在资本运作过程中对资金流动稳定性有更高要求，而高周转则是维持资金流动稳定性的首要措施，因此，从存货周转率与总资产周转率的角度对华润置地营运风险进行分析。
表4-7 华润置地2017-2021营运数据
存货周转率体现存货的周转速度，资产周转率考察企业的营运效率，体现了企业经营期间全部资产从投入到产出的速度，存货周转率与资产周转率越高，存货与总资产周转速度越快，资产利用效率越高，相应财务风险越小。由以上数据可以看出，2017-2021年间，存货周转率与总资产周转率下降后稳步提升。
图4-8 华润置地存货周转率与总资产周转率
下降原因为房国家宏观政策调控的影响，为了遏止非理性的房地产供应，金融机构大幅度减少了对房地产行业需求端的资金供应，使得房地产销售速度放缓、营业收入增长速度减慢。但华润置地作为行业龙头企业，其存货周转率、总资产周转率在整体下滑的房地产行业中仍处于较高水平，能够维持资金流动的稳定性。
4.4 Z-score综合评估
上世纪60年代，美国学者Edward Altman提出一种衡量公司破产风险的Z-score模型。他通过逐层分析从22 个财务比率中提取5个财务比率，通过多元判定对这5 个财务指标赋予其判定系数。利用该模型可评价企业财务风险，同时反映企业的盈利、偿债及营运能力[33]。
利用Z-score模型对华润置地企业所面临的财务风险进行评估。其具体参数含义及计算方法为：
X1：该变量表达式为营运资本/总资产，反映的是企业的营运能力；
X2：该变量表达式为留存收益/总资产的比值，反映企业利用自身资产获得资金来源的能力；
X3：表示息税前利润比上总资产，反映盈利能力；
X4：表示股票总市价与负债账面价值的比值，能够衡量企业偿债能力，使衡量筹资风险的一方面；
X5：销售收入比总资产，反映盈利能力；
Z值表达公式为：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5
利用该模型进行财务风险评价的标准是当Z值小于1.81，企业财务状况需调整；当Z值范围处于1.81≤Z值≤2.675时，企业处于“边缘地带”，面临较大的财务风险；Z值＞2.675，表明企业财务状况较好，破产概率较低。
表4-8 华润置地2017-2021Z值
经过Z值计算，可以看出华润置地的Z值近年来均小于1.81，因此其面临的财务风险较大。
综上所述，由于华润置地属于总体风险较高的房地产行业，很大程度上依靠外部融资的情况使得其资产负债率长期高于70%，风险较大。在获利能力方面，在营业收入与净利润不断上升的趋势下，总资产收益率与总资产净利率反而处于明显的下降趋势，企业的盈利能力有所下降，存在一定的财务风险。
4.5 华润置地风险评价
华润置地作为房地产行业中的领军企业，在财务风险控制方面有其他企业值得借鉴之处。筹资风险方面，其借助国企身份、集团背景，与银行建立内部合作，并积极开拓 REITs 等外部融资渠道这样既保证了资金的来源，还可以降低自身的资产负债率，对企业的长远发展是十分利好的[34]；投资风险方面，虽然与其他房地产企业同样面临投资期长、资金投入大的内部行业风险与疫情等突发事件影响的外部风险，但其通过“2+X”多元化投资一定程度上分散了投资风险；营运风险方面，通过相应的资金管理体系与内部控制体系加以应对。华润置地在财务风险控制方面采用了值得借鉴的措施，但其财务风险控制措施仍然存在一些不足之处。
4.5.1 资本结构不合理
来源于中国的统计年鉴数据披露，中国近五年来房地产行业资产负债率水平远高于中国设定的百分之六十基本标准，侧面反映出中国房地产相关企业的外部资金依赖度高。华润置地的资产负债率在0.7左右，在国家所划的“红线”上下徘徊。目前，华润置地采用扩张型的财务策略，在扩张的过程中高度依赖外部融资，使得负债比例较高。华润置地这种过于依赖负债的不合理的资本结构使企业背负较大的债务压力，使得企业资金压力较大，面临较高的偿债压力和更高的筹资风险。
4.5.2 内控制度不独立
内部控制对于房地产企业有着深远意义，虽然华润置地目前已经建立相关的内部控制体系，其内部控制对集团依赖较深，集团财务部以标杆企业的指标状况和集团目前所处的发展阶段为依据，制定了集团整体的经营性现金流指标比率，集团对华润置地过于细化的控制一定程度上阻碍了其适用于自身的内控制度的形成与其建立创新型内部控制制度的可能。集团与公司存在差异，集团无法对公司出现的问题作出即时的反应，因此，华润置地的内部控制体系无法真正做到事前、事中、事后的风险防范。
4.5.3 预警机制不完善
资本结构是衡量企业财务风险大小的主要依据之一，而现金流状况及其管理则是导致企业财务风险的直接原因，同时资金筹措和资本配置又是房地产企业最重要两项财务活动。房地产行业与其他行业在本质上存在着很大的不同，华润置地在购买土地使用权、建造施工等方面对现金的需求量更大，华润置地缺乏及时的预警，没有相关警戒线的设立，在财务风险第一时间识别方面有些许不足，这均会影响到企业的长远发展。
华润置地财务风险控制优化措施
在对华润置地进行财务风险现状分析与评估之后，虽然其有可圈可点之处，但仍旧存在着资本结构不合理、内部控制不独立、预警机制不完善等问题。
5.1 筹资风险控制优化措施
5.1.1 控制负债比例，优化资本结构
华润置地应当制定合理的外部融资资金区间，对借贷规模进行限制，在举债的同时，应当适当错开债务偿还期间，通过不同债务偿还时间的搭配，避免某一时期集中还债的情形出现，这样能有效缓解企业短期偿债压力。通过调整债务期限结构或者采用利率较低的负债组合，使财务成本得到有效控制。应对筹资风险方面，企业应当制定合理的负债比率既要综合考虑多重因素，包括行业平均水平、行业经济环境、利率市场环境、企业经营状况等。目前华润置地的负债比例较高，进行适当的优化，降低对贷款的依赖，能帮助其有效降低筹资风险。
5.1.2 开辟多元融资，发掘内部融资
华润集团向来重视外部融资，通过与银行签订战略协议，加强银行与企业之间的联系，关注资本市场，通过不同组合，实现融资渠道多元化，华润置地采用的这些措施均降低外部环境变化引发的融资风险。但其问题在于，过分注重外部来源，导致了其对内部融资的关注较低，但往往内部融资有着更大的自主性，只要股东大会或董事会批准即可，受外部影响较小，且融资成本合理。因此，华润置地应适当发掘内部融资的可能，探索内部融资的方式。发觉内部融资能够降低外部融资过多所带来的风险。企业只有建立一个多层次、全方位的融资体系，对企业投资项目分类，针对不同投资阶段、不同投资特点的项目进行细化，采取差异化的手段筹资，提升应对融资风险的能力[35]。
5.1.3 关注相关政策，积极应对变化
上文政策阐述可以看出，国家高度重视房地产行业发展，并出台了一系列政策法规对其进行规范、加以引导。在这种情况下，房地产开发公司应当及时分析新近出台的法规政策，依靠对其的理解，适应宏观政策环境变化与融资环境变化，了解行业发展规律，并积极做出相应调整，会对以后开展融资活动产生非常重要的帮助。
5.2 投资风险优化措施
应对投资风险方面，华润置地运用多元投资组合应对财务风险，采用不同投资回报期的投资项目组合，使得公司在资金方面既有短期资金回笼，也有收租物业资本增值带来长期性资本性回报，降低了投资风险。在投资风险的应对方面，提出两点优化措施。
5.2.1 加强投资项目可行性分析
在进行项目投标时，充分考虑财务人员的意见。在进行投资决策之前进行充分的项目可行性分析，在事前预测可能出现的不确定性风险，并对项目可能出现的财务风险作全面的评估并针对其作出风险预案。提高相关人员的财务风险意识，以防范投资风险。
5.2.2 建立投资风险评估模型
华润置地应当将财务风险指标纳入模型构建中，同时考虑投资项目全过程可能出现的风险并加以量化。以企业发展现状与行业标杆企业为依据设立相关参考值，使模型在投资决策中发挥作用，标准化的模型能够有效提高其应对风险的效率，避免主观因素的影响。
5.3 营运风险优化措施
5.3.1 加强资金与存货管理
在华润置地应当构建适用于自身的资源配置模型，为战略资源配置提供技术支撑，有助于投资决策。利用模型的标准化，可以提高资源配置效率。同时提高资金利用率与存货周转率，进一步“去库存”。在绩效考核方法设置相关资金利用率等与现金流有关的关键指标激励财务人员提高资金与存货管理意识，提高其应对财务风险的积极性。企业可以有意识的调整不同业务资金配比，充分发挥1+1>2的协同效应。
5.3.2 完善独立的内部控制
内部控制方面，华润置地建立自身独立的内部控制体系。在集团的基础上，结合自身行业特点和发展状况，通过建立环境监测、目标确定、单元识别、评估分析、风险控制等体系，完善监督、预警、控制机制，防范财务风险，保证了企业目标和价值最大化的实现[36]。
对筹资过程进行控制，能够有效降低融资成本，完善资本结构；对投资过程进行控制，对投资项目加以评估、比较，能够降低项目投资过程中的财务风险；对企业日常运营加以控制，加强现金管理，能够有效提升现金利用率，增强现金活力，采取现金预算体系来控制资金的流入和流出，将其与绩效挂钩。房地产公司内部也要形成相应的财务风控部门对其进行负责。在推进公司财务管理信息化建设的过程当中，必须要确保信息体系的标准化与可操作性，推进财务智能云服务以及共享体系，顺应技术发展，运用大数据、云计算等先进技术，实现对资金管理的公开与透明。这样才能够真正地提高财务管理的效率，降低财务风险[37]。
5.3.3 建立行之有效的财务预警机制
华润置地应当建立健全房地产企业投资风险的防范机制，需要通过完善企业治理机制提高企业经营效率。可以成立专门进行财务风险预警的立风险管理委员会来保证企业的持续稳定经营。同时，做好全流程、全方位、多层次的风险管理，做好事前的预防，事中控制，事后反馈，出现财务风险及时预警。建立完备的风险预警系统，需要财务工作者、技术工作者、企业经营者及各利益相关方的共同努力，提高风险意识。
同时做好相关指标的量化，完善相关风险预警体系，其中，完善和建立财务报警系统是十分迫切的，常用来建立风险预警体系有z-score多元线性函数回归模型、ZETA模型、F模型等，利用函数模型预测企业财务危机可以避免人的主观因素影响，同时也增强了财务预警的效率。利用相关风险评估模型划定公司财务指标警戒线，密切监督负债和资产比例、公司现金和到期偿还债务的的适配情况，做到在存在财务危机爆发的可能时，第一时间及时传递财务预警信息，并制定风险解决方案和措施，便于管理者收到预警系统提示风险后，能够及时处理以规避财务风险。
第6章 结论
本文以华润置地为主要研究对象，参以财务风险的评估、识别、管理相关的理论基础为依托，结合政策、行业背景和案例企业的实际情况，探讨了华润置地财务风险成因，同时，运用量化分析与Z-score模型，运用华润置地2017至2021年数据其财务风险进行评估，并针对华润置地风险管理过程中的问题，提出了相关保障措施。
6.1 研究结论
探究华润置地财务风险成因。其财务风险成因中，外部因素包括宏观政策、外部市场以及疫情等其他使其外部环境产生变化的因素；内部因素则包括华润置地作为房地产企业所具有的内生特点，如资金需求大、投资回收期长等，以及华润置地财务风险控制体系的漏洞所产生的财务风险。只有切实了解企业的财务风险成因，才能对症下药。
对华润置地财务风险进行量化分析，华润置地通过创新融资渠道、与银行建立合作等措施有效降低了筹资风险，通过多元化战略分散投资风险，通过对现金的管理降低营运风险，这些措施使华润置地在行业中保持风险低位。但其仍旧存在负债比例高、资本结构不合理、内控制度不独立、缺乏预警机制等问题。
针对企业存在问题，提出财务风险控制优化措施。具体包括控制负债比例、探索内部融资的可能性、加强项目投资可行性分析并构建响应模型、加强内控等。
6.2 不足与展望
由于自身理论知识与研究视野首先，文章存在许多不足，包括：在评估指标及数据选取方面，未能考虑到非财务指标，如利率变动的风险、国家政策的变动等难以量化的财务指标；对案例企业的问题剖析还不够深刻，提出的解决方案欠缺一定的针对性；未能进行深入的行业分析与横向对比。因此，未来我将朝着更加深入和全面的研究方向去研究房地产企业的财务风险控制问题，同时也希望有更多的学者加入这一课题研究。
致谢
时光荏苒，逝者如斯，在中南大学四年的学习生涯即将画上句号，而这四年里所收获的知识、成长、经验、友谊，是永远值得珍惜的。
我永远感谢我的学校——中南大学。麓山南路人流依旧，本部林荫道绿树葱葱。回想大学四年，有鸟巢上军绿色的记忆，有清水上莘莘学子穿梭在新校与南校之间的身影，有图书馆里的奋笔疾书，我将永远记得八食堂排起的长长的队伍、后湖的小摊、夜晚操场上刷圈的人们、弯弯绕绕的教学楼D座、座位紧俏的图书馆与勤奋学习的同学们，我将永远怀念每一个起早赶早八的清晨，怀念每一个备考到深夜的凌晨。
追风赶月莫停留，平芜尽处是春山。这四年里，我感谢每一次挑战自我、突破自己的勇气。是这些勇敢尝试让我有了更丰富的生活。
海压竹枝低复举，风吹山角晦还明。这四年里，我感谢我所遇到的并克服的一切困难。是这些困难让我成为一个更坚强的人。
在完成毕业论文的过程中，我要感谢本科生导师王建新老师的帮助，是他耐心指出我毕业论文所存在的问题，提出许多宝贵的意见与建议，经过多次改动，我的毕业论文才得以成型。
其次，我要感谢我的朋友们所给予的支持和帮助，感谢那些一起默默写论文的日子，那些简单的陪伴与鼓励，都给我了巨大的精神力量。
最后，我永远感谢我的家人在我学业上所给予我的支持和鼓励，感谢那些无条件的爱与包容。
四年的故事即将结束，行文至此，感谢参与这段故事中的每一个人，旅程依然继续，愿每位旅人，前程似锦，后会有期。
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