香港金融管理局(HKMA)总裁陈德林将于今年9月底卸任。今天，他在个人博客中回顾了自己在HKMA的工作，详细讲述了1998年亚洲金融危机重创香港后，香港政府如何击退索罗斯等投资大鳄在港股获利的企图。
以下为陈德林个人博客原文:
1998年8月，亚洲金融危机重创香港。当时，港元、本地股票和期货市场继续受到投机者的攻击。国际大鳄通过双边操纵，蓄意制造市场恐慌，意图操纵利率、股票和期货定价牟取暴利。有见及此，特区政府采取果断的防御行动，维持金融体系稳定，捍卫联系汇率。
一九九八年八月二十八日，财政司司长曾荫权宣布结束入市行动。在这十个交易日内，港府动用1180亿港元的外汇基金，购买了33只恒生指数成份股，约占当时外汇基金资产的18%。这个数额还没有计算在我们投入在恒生期货市场建立多头头寸以对抗“空大军”的资本之前。我们感谢朱镕基总理公开表示，“只要香港需要，中央政府会动用外汇储备，帮助打击投机者”。此时此刻，中央政府的承诺无疑是一个强大的后盾，增强了我们的信心和士气。
8月28日，恒生指数收于7830点，比8月14日入市时高出18%，几乎是大鳄试图通过双边操纵实现的4000点目标水平的两倍。28日，市场单日成交额创下逾790亿港元的历史新高，买家基本只有一个——HKMA。你怎么能看到它？因为那天我们清洗的货量和790亿港币的营业额差不多！在香港金融史上，这的确是惊心动魄的一天。
在撤单的时候，还有一个地雷，就是恒生指数期货市场异常庞大的未平仓合约。这场战斗有三个主战场，恒生指数期货是其中之一，另外两个是香港交易所和股票市场。当时，8月至9月累计未平仓期货合约超过10万份，反映出尽管遭遇挫折，大鳄仍未完全撤退。他们会伺机反击吗？此时此刻，历史的转折点已经到来。
来自俄罗斯的蝴蝶效应
回溯到1998年8月17日，俄罗斯政府突然债务违约，宣布无限期暂停偿还外债。这一令人震惊的消息给包括对冲基金在内的国际投资者当头一棒。当时他们持有大量俄罗斯政府发行的美元债券，普遍存在侥幸心理:一旦俄罗斯主权违约，将产生严重的连锁效应。西欧国家，尤其是德国，不能坐视不管，一定会帮助俄罗斯。然而事与愿违，西欧袖手旁观，立即重挫高度依赖银行信贷作为杠杆的对冲基金。目前银行自保的本能反应是“闭水”。对冲基金被迫平仓，争相回避，进而引发一波巨大的日元短期平仓潮。1998年10月初，日元对美元汇率在短短几天内飙升了15%以上，这表明这些对冲基金之前一直在积极地做空日元。迄今为止，“主菜”已经撤下，包括香港在内的其它亚洲市场的“配菜”也变得索然无味。恒生指数继续上涨，11月24日达到10852点，是当时的半年高点，而恒生指数期货的未平仓合约数量也降至5万手左右的相对正常水平。
到1998年10月底，大鳄们基本上已经离开了市场。在我们如释重负的同时，即将面临如何处理善后的棘手问题。首要任务是向国际社会解释，一向坚守自由市场原则的香港，为何会作出这种“干预”。我在上周的文章中解释了这一点。
还股于民——建立“EFIL”
第二个问题是如何处理外汇基金在入市时买入的大量股票。当时有分析师估计，政府持有恒生指数33只成份股总流通量的三分之一，虽然没有达到控股的程度，但已经成为大多数公司的最大单一股东。很多香港人支持入市行动，但对香港政府持有的大量股份有点担心。批评者甚至指出，入市的目的是通过走后门将恒生指数的成份股公司“国有化”。另一方面，政府将如何利用股东具有影响力的投票权也成为关注点之一。而我自然要对整个退市行动负责。
为了消除各种疑虑，表明入市的目的只是为了维护香港金融体系的稳定和完整，政府在1999年3月16日明确表示，即使股份足够，政府也不会向控股公司的董事会提名任何董事，不会干预这些公司的经营，除非涉及一些可能严重影响政府作为股东利益的重要事项。政府的声明让这些公司松了一口气，但最大的问题仍然没有解决:我们将如何处理我们持有的大量港股？
当时，许多亚洲经济体刚刚从金融危机的废墟中走出，市场情绪仍然低迷。解决这个大问题并不容易。第一步是由HKMA设立外汇基金投资有限公司(EFIL)。我们非常高兴地邀请前首席大法官杨先生担任的董事长。很快，EFIL就确立了自己的宗旨，那就是“在不影响市场的情况下，让政府的持股回归民间”。
除名建议
EFIL很快就收到了来自不同方面，尤其是投资银行关于如何处理这些股票的意见和建议。这些建议大多集中在常见的方法上，如议价、大宗交易、竞价或这些方法的不同组合。我认为这些计划存在以下问题:
设定具体的售股计划和时间表，包括售股的种类、数量、时间等，固然可以给市场提供明确的信息和预期，但会带来很大的风险，即一旦市场突然恶化，僵化和预设的售股计划可能会给市场带来破坏性的压力；
另一种做法是，EFIL选择合适的市场时机卖出股票，这样我们在选股和择时上有更大的灵活性。但副作用是，市场会不断猜测下一批卖什么股，什么时候卖，卖多少，造成个股价格不必要的波动；
由于存量较大，加上当时不是牛市，无论采取议价、大宗交易还是竞价，都难以避免折价。经纪人或投资者很有可能会在买入股票后立即卖出，以追求短期回报。这种抛售潮或者心理预期足以对市场造成下行压力。
下一笔大宗交易或投标的贴现预期将阻止恒指筹集资金，从长远来看将对其业务发展和长期前景产生不利影响；
大宗交易和竞价方案的直接受益者是专业投资者，散户很难参与其中。此外，公共资金用于进入市场。如果散户想分享成果，我们应该提供一些参与的方式。
“蜘蛛”横空出世空
我们有点进退两难。公众期待EFIL尽快提出处理大量库存的具体方案，但基于上述原因，我们收到的建议并不完善。一天，我翻阅了一叠信件，其中一封是时任香港交易所总裁的许先生写来的。信很短，建议我们研究美国一种叫“SPDR”的产品，也就是SP存托凭证的缩写，其英文谐音被市场人士称为Spider Spider。SPDR基本上是一只跟踪标准普尔500指数的上市基金。除了所有的技术细节，简单地说，当投资者以现金认购SPDR单位时，基金经理将购买与SP指数相同的一篮子股票。当投资者赎回SPDR单位以换取现金时，基金经理将出售相关股票，并向投资者退还现金。当股票市场上涨时，SPDR的单位价值就会上涨，反之亦然。
1999年11月:盈富基金诞生
我很快意识到，跟踪恒指的开放式ETF将是一个创新而合适的方案。与常见的方法不同，购买与指数成份股相同的一篮子股票，不需要处理选股、择时等困难，避免了市场对EFIL售股计划的猜测，从而减少了对市场和价格波动的影响。计划虽然好，但时间是个问题。作为一只开放式ETF，投资者需要一段时间来认识和对SPDR感兴趣。与此同时，要求政府尽快处理库存的压力越来越大。经过一番考虑和权衡后，我们采取了另一种不同寻常的做法，以首次公开发售的形式推出了名为盈富基金的ETF。IPO的好处是可以通过大规模的营销活动在短时间内吸引本地和国际投资者的兴趣，从而省去多年等待基金有机增长的时间。EFIL意识到，IPO必须让香港的普通公众有机会进行散户认购，但在所涉及的操作细节方面存在许多挑战。一个是政府无法控制的潜在市场风险。一旦恒生指数上市不久就下跌，成功认购该基金的人必然怨声载道。
另一个问题是IPO应该为投资者提供什么激励。财务顾问认为，要引起投资者的兴趣，盈富基金的发行价必须远低于恒生指数的发行价。轻微折价是大规模IPO或股票审批的通常做法，这是可以理解的，但我担心的是，折价会鼓励投资者一买就卖掉基金。为什么？如果申购价格明显低于恒生指数市价，投资者可以立即按照恒生指数的要求赎回单位，赚快钱。面对大量赎回指令，盈富基金管理人需要卖出相应的股票，以换取基金单位的现金赎回。大量赎回必然给恒指带来下行压力，影响市场，这显然违背了EFIL的初衷。
我们没有理会财务顾问的反对意见，决定初期只提供适度折扣，为散户提供变相折扣的“递延收益”。只要合格散户在IPO后持有单位满两年，就可以分两期获得额外单位:持有一年每20股派发一份红利，连续两年每持有15股派发一份红利。当年盈富基金的发行价为12.88港元，计算折扣后的实际购买价为11.5港元。
即使没有即时申购折价的“甜头”，1999年11月的IPO也非常成功。盈富基金发售总额达333亿港元，是当时亚洲最大的首次公开发售。我们的营销活动强调长期投资对下一代的重要性，在香港吸引了超过184，000名散户投资者。自盈富基金首次公开发售以来一直持有该基金的投资者，考虑到股息、红股和股价上涨，年化总回报率为7.6%。至于机构投资者，我们在配售时只会优先考虑真正的长期投资者。
TAP──又一项金融创新
盈富基金的首次公开发售非常成功，但只占外汇基金在市场上购买股票的一部分。短期内再次公开出售是不合算的。问题是如何处理剩余的大量股份。我们绞尽脑汁，想出了“连续发售机制”，这在金融史上还是第一次。其运作模式如下:市场参与者可从外汇基金购买盈富基金单位，在交易日每五分钟记录一次恒生指数，并计算当日的平均指数作为单位价格。当恒指上升时，该单位的买入价会低于恒指的收盘价。投资者可以赚取差价。实际上，这是一种套利交易，投资者基本上不用承担任何市场风险。每次交易后，对冲者在市场上兑现该单位的相应股份。期货市场与Tap之间存在套利机会，投资者可以利用恒指期货合约的短期“错误定价”进行套利。Tap每季度设定售股额度，陆续以基金单位形式售股，向市场回笼价值1070亿港元的股份。因为这种方法只适用于股票市场，而且股票复制了恒生指数的成分，所以对市场或个股价格影响不大。Tap的另一个优势是，与IPO或股票发行不同，Tap不必向财务顾问支付昂贵的费用。
2002年9月16日，我们公布了当年第四季度Tap的发售额度，同时宣布这批股份发售后，将全部售出，余下的513亿港元股份将由外汇基金长期持有。截至目前为止，外汇基金已透过盈富基金及持续发售机制提取1，404亿港元，并在一九九九年及二零零零年分别录得1，038亿港元及451亿港元的创纪录投资收入。整个入市和退市的行动不仅给政府带来了丰厚的收入，也证明了入市是在恰当的时机采取的恰当行动。一个简单的事实:当投机者被击退后，股市立即反弹，反映了市场真正的基本因素。更重要的是，股票有秩序地回归市场表明了政府坚持自由市场原则的信念。后来恒生指数的发展充分体现了政府作为股东虽然有足够的投票权控制大局，但是信守承诺，没有干预恒生指数成份股公司的正常经营。一度忧心忡忡的企业松了一口气。
