来源:南京市律师协会作者:王友刚律师事务所)
摘要
自上海证券交易所设立科技创新板并试点注册制以来，中国证券市场发展迅速。同时，2019年12月《证券法》修订也在法律上明确，公司公开发行证券的，应当依法登记。
目前，中国已经形成了有中国特色的多层次资本市场，包括场内市场和场外市场。2021年12月10日，中央经济工作会议要求全面开展要素市场配置改革试点，全面实施股票发行注册制。
鉴于公开发行证券市场的政策利好，直接反映出一级私募市场异常火爆，仅半导体芯片、集成电路、高端装备、生物医药、医疗器械等领域的私募投融资就占据半壁江山。从天使轮到Pre-IPO轮，再到首次公开募股阶段，各路VCPE私募股权投资机构各显神通。为了锁定优质的目标企业，竞争日趋激烈。
笔者作为律师，在实践中代表投资机构或被投资企业对ts条款中涉及的优先购买权条款做如下分析:
第一，优先购买权
认购权是指公司发行新股或可转债时，老股东可以按照原有股份数的一定比例先于他人认购的权利。
该条款的法律依据来自《公司法》第三十四条:“股东按照实缴出资比例领取红利。公司增加资本时，股东有权按实缴出资比例优先认购。但全体股东约定不按照出资比例分享红利或者按照出资比例优先出资的除外。”
设立优先购买权的目的是在公司有扩大总股本的融资行为时，保护现有股东的持股比例和权利不被稀释。这一条款也是投资者用来保护自己特殊权利的条款。通过要求优先购买权，可以同时参与增资，防止股权被稀释。如果公司通过增发股份获得股权融资，但没有赋予老股东优先购买权，老股东持有的原始股权比例将被稀释，直接影响老股东的财产性和非财产性权利，甚至在本轮融资或下一轮融资中失去董事会席位，从而无法有效参与公司的日常治理，打击了私募股权投融资行业的积极性。毕竟，除了专业知识，天使轮和VC阶段敢于第一个吃螃蟹的人，那更需要勇气和魄力。对于PE投资人来说，更多的是估值、营收、利润。因此，为了使私募股权投资行业健康发展，优先购买权条款已经成为投资界的必备条款之一。
优先购买权的分类。实践中，我们将优先购买权分为法定优先购买权和约定优先购买权两类。法定是指《公司法》第34条的规定，即本轮增资的出资将按照上一轮出资人缴纳的出资比例认缴，未缴纳的不享有优先购买权。有三种协议，
绝对持股比例预认股权条款是指TS条款中规定投资者按照被投资企业的股权绝对比例即预投资持股比例行使预认股权；
相对持股比例优先购买权条款是指规定投资者有权根据投资者之间持股比例的相对价值优先购买公司新增注册资本的TS条款；
最优惠的认购权，如果投资人很强势，会要求在TS中指定后续一轮股权融资时，所有新股都有专属的优先认购权，除非当时放弃。
优先权条款的行使。被投资企业即目标公司经股东大会批准本轮增资后，目标公司应书面通知投资者，其中应明确拟新增注册资本的数量、价格等条款。通常，投资者应在收到上述通知后的合理时间内书面答复是否行使优先权或放弃优先权。笔者也查阅了《公司法》等法规，但认购公告期并无法定期限。我们通常会给出合理的10个工作日，以方便投资者做出决定。最高法院的公告案例显示，从司法实践来看，“股东认购公司新增注册资本的权利首先属于形成权，应当在一定的合理期限内行使，以维护交易的安全和稳定”。如果老股东知道公司增资扩股，明确放弃优先认购，或者在合理期限内未给予明确答复，或者新增股份向新投资者发行时，视为放弃优先认购权。但为了防范风险，律师通常会在股东大会上做出决议，在股东协议等交易协议中，让原股东签字确认是否行使优先购买权。
限制或排除认购权条款，这部分通常是老股东之间达成协议，限制投资者的认购权。如《公司法》第三十四条第二款规定的“除非全体股东同意按照出资比例优先认缴出资”，公司股东往往通过股东大会决议排除或限制股东在一些特殊事项上的认缴权，如公司通过股权激励增发股份设立的ESOP持股平台；或经股东会同意或批准，为收购其他实体或业务或与其他实体合并而增加注册资本；或者股东会决定改制为股份公司，比如拆股或者股份分红等等。
此外，优先购买权还受到比例或份额的限制。通常情况下，老股东对新增注册资本的优先购买权不能超过原持股比例。如果超过，就会损害其他股东的利益，不符合优先购买权法律所规定的立法目的。
二、优先购买权与先买权的区别
优先购买权是指股东享有的在同等条件下购买其他股东股权进行转让的权利。优先购买权是公司法赋予有限责任公司股东的一项自然的法定权利，不能通过约定的方式排除。这是有限责任公司的一定人性决定的。然而，股份有限公司的特殊性决定了其股份流通的自由。在股份有限公司中，股东当然不享有新股优先购买权，除非股东大会在发行新股时通过了与原股东配售新股的决议；当然，在有限责任公司，股东有权优先购买新股，除非所有股东都同意放弃或限制新股。
优先购买权与先买权的区别如下:
认购权的前提是增加公司资本。为了公司的进一步发展，引进了战略投资者。赋予股东优先认购新股的权利，是为了防止因增资扩股而稀释股东权益，维持原有的股比，以保持公司利益格局平衡。但由于增资是为公司整体发展利益而做出的战略决策，股东优先认购新股的权利应以其实缴出资比例为限，股东优先认购权不应过度扩张。如果股东可以认购其他股东先放弃的新股股份，那么公司的进一步发展将难以实现，原控股股东对公司的控制力将受到损害，导致其他股东因害怕削弱其控制力而不增资扩股，最后公司将失去发展机会。
优先购买权的前提是有限公司的股东对外转让股权。为了实现自己的利益，赋予股东优先购买权是为了突出对有限公司人性的保护。这种股权转让属于被动的股东更替，与公司发展战略没有实质性联系。此时行使优先购买权必须在同等条件下行使，且不限于在其出资范围内行使该权利。只有当多个股东主张优先购买权时，才会协商购买比例。协商不成就按出资比例购买，法律也没有强调实缴出资比例为限。
第三，优先购买权条款的通常表述
1.通用条款和条件
当公司计划增加注册资本或发行任何新增股本证券时，每个投资者有权在不影响投资者其他权利的情况下，按照当时公司的直接持股比例认购新增注册资本和/或新增股本证券。如果任一优先认股人放弃或未完全行使上述优先认股权，则完全行使上述优先认股权的其他优先认股人有权按其当时各自的相对持股比例认购全部或部分已被放弃或未被预先认购的新增注册资本或新增权益性证券。该等增发新股的价格不得低于本次增资的认购价格。
2.第二次优先购买权条款
如果任何投资者放弃行使优先认购权或未能足额认购其优先份额，已足额认购其优先份额的投资者有权对其他投资者放弃的股份进行第二次认购。该次级认股人应分两次说明拟认购的新增注册资本金额。若各二次认购投资者新增注册资本份额低于剩余优先级份额之和，则各二次认购投资者将直接主张之前已明确认购的份额；超过剩余股份总额的，每个二次认购投资者有权进行二次认购，其金额为剩余总额乘以二次认购投资者应认购的新增注册资本金额/所有二次认购投资者应认购的新增注册数之和。
四。IPO申报前股东特别权利条款的清理
公司申报IPO前，通常需要投资者股东与公司及其他关联方签订补充协议，对优先购买权、联售权、优先购买权、铅售权、回购、反稀释、优先清算权、最惠国待遇等特殊股东权利做出安排。，在投资者成为股东时签订的投资协议中约定。这种安排通常包括保留、完全终止、带有恢复条款的终止。
相关规定
关于首发业务的若干问题解答，上海证券交易所科技创新板股票上市审核问答，深圳证券交易所首次公开发行股票并创业板上市审核问答，对IPO审核中对赌协议的处理规定基本一致。在投资发行人时，投资机构规定对赌协议和其他类似安排的审计要求。原则上要求发行人先清理后申报，但不清理可以满足以下要求:一是发行人不是对赌协议的一方；二是对赌协议中没有约定可能导致公司控制权变更的内容；第三，对赌协议不与市值挂钩；四是不存在对赌协议中严重影响发行人持续经营能力或投资者权益的情形。
事实上，交易所在反馈意见时，会重点关注发行人历史上存在的对赌协议，要求发行人披露对赌协议的终止是否存在恢复性条款，对赌协议是否进行了彻底清理。同时要求保荐人和律师明确发表意见。近日，2021年9月深交所创业板在审IPO项目已被通知“清理”对赌协议，要求必须不可撤销地终止发行人作为对赌义务人的安排。同时，发行人的最新审计报告必须从一开始就涵盖无效确认文件的签署日期，否则将无法推进下一步的IPO发审工作。而其他板块都是按照这个口径执行的。
除对赌条款外，发行人在申请IPO时需要终止其他股东的特别权利，主要是因为股东的特别权利可能不符合股份公司“同股同权”的基本原则，可能对公司股权结构的稳定性、发行人的持续经营能力和/或投资者权益产生重大不利影响。涉及的主要条款如下:
《公司法》第126条规定，发行股票应当遵循公平、公正的原则，每一股同股同权。
《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定，发行人股权清晰，控股股东与控股股东、实际控制人控制的股东之间不存在重大权属纠纷。因此，出于安全考虑，保荐机构和律师会要求发行人在IPO申报前，对上述投资者的优先购买权等特殊权利条款进行彻底清理。公司IPO发行流通股也是公司增资发行的行为。因此，法律上要求终止并清理上述投资者的特别权利条款。
相关案例
案例一:景华伟
根据京华微披露的招股书，其报告基准日为2021年6月30日。发行人及其实际控制人已于报告基准日之前与相关股东签订了关于取消特别权利条款的协议，约定相关特别权利条款不可撤销地终止，相关安排“自始无效”。详情如下:
“2021年6月21日，新增股东超越摩尔及中小企业基金与卢汉权、罗罗一、罗、景宁景银华及发行人签订了《股东协议》，约定超越摩尔及中小企业基金的投资者享有股东大会特别决议权、回购权、优先认购权、反稀释权、优先购买权、联合出售权、其他股权转让条款等。
2021年6月26日，超越摩尔、中小企业基金与卢汉权、罗罗一、罗、景宁景及发行人签署了《特别条款取消协议》，确认超越摩尔及中小企业基金对发行人享有的上述股东特别权利安排自本协议生效之日起不可撤销且无条件终止，自始视为无效。"
案例二:恒硕股份
根据恒硕股份披露的招股说明书，其报告基准日为2021年6月30日。发行人及其实际控制人已于报告基准日之前与相关股东签订了关于取消特别权利条款的协议，约定相关特别权利条款不可撤销地终止，相关安排“自始无效”。详情如下:
“根据2021年6月中安海创、中安路洋、城天使投资、天鹰和盛、前海蓝点、昆仑投资、国源创投、信丰投资、新嘉宜宝、易建德杜雪、朗玛投资、公司与实际控制人签署的补充协议，确认股东特别权利自补充协议签署之日起不可撤销地终止，并确认这些权利。
可见，结合监管部门要求发行人在备案前对对赌协议进行清理，且清理要求逐渐趋严，以及考虑到股东利益，在实际案例中，发行人通常以补充协议的方式对股东协议中约定的优先购买权、优先购买权、联合出售权、反稀释权、回购权、预清算权等特殊股东权利作出不可撤销的终止安排，并由相关股东确认此安排“自始无效”，最终，
动词 （verb的缩写）结论。
在我国法律下，虽然有《公司法》第34条规定的法定优先购买权，但仅限于具有人性的公司，而不包括股份公司。为了保证投资者在股份公司的组织形式下仍然享有优先购买权，往往通过股东会决议、股东协议或公司章程等方式进行约定，以保证每个投资者在下一轮股权融资中享有约定的优先购买权。
一般来说，优先购买权是VC/PE私募股权投资交易中非常常见的投资人权利，相当于投资人给自己设定了一个期权。看好被投资公司价值时，一旦公司增加注册资本进行股权融资，可以优先于外部第三方投资机构优先购买公司股权，而不是简单PK投资机构的投资金额。具有一定的股东人性特征，也保证了其股权不会被轻易稀释。
