1. 国产影像龙头产品全球布局，营收高速增长盈利能力亮眼
1.1.国产影像龙头产线布局完善
公司是医学影像龙头公司，影像产线布局完善。公司致力于为全球客户提供高性 能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案， 产品线覆盖磁共振成像系统、X 射线计算机断层扫描系统、X 射线 成像系统、分子影像系统、放射治疗系统以及生命科学仪器 等。
多年自主研发积累，实现多款国产、行业首款。公司坚持产学研医协同创新机制， 公司已实现多个“行业首款”、“国产首款”研发成果落地，包括 TotalbodyPET/CT、一体化 PET/MR、320 排超高端 CT、一体化 CT-linac 直线加 速器、超大孔径 3.0T 磁共振等。在“十三五”期间，牵头“数字诊疗装备研发专项”中全身超高场 5.0TMR、儿科 MR、低剂量 DSA、320 排 CT、一体化全 数字 PET/MR、数字光导 PET/CT、低剂量数字乳腺机、新型 MR 梯度匀场、 基于影像云平台的全数据链智能医疗新型服务模式、DR/CT 探测器专用集成电 路研发等 10 个项目。
实控人控制结构稳定，其他股东股权分散。董事长薛敏为公司实控人，通过联影 集团、上海影升、上海影智实际可支配发行人的表决、权比例合计 31.88%。薛 敏通过联影集团实际支配发行人 23.14%的表决权，通过上海影升实际支配发行 人 8.31%的表决权，通过上海影智实际支配发行人 0.43%的表决权。薛敏可支 配的发行人表决权高于同期发行人单一其他股东的持股比例，并且发行人其他股东股权比例始终较为分散，控制较为稳定。
公司高管医疗行业经验丰富，汇聚海内外影像精英。联影医疗拥有医疗影像行业 的高精尖管理人才，董事长张强医疗影像行业经验丰富，有着几十年的管理经验。 副董事长秦建在上海从商经验丰富，在上海的公司从事几十年的管理工作。公司 持续在全球范围内吸纳医学影像领域专家和人才团队，汇聚了海内外影像医疗界 的精英、科学家，高管人员具备十年多的国内外企业医疗设备公司管理经验。
1.2.产品销售海外布局完善，全球布局产业链
公司影像设备自主生产，全球布局产业链。公司共拥有 24 家控股子公司、4 家参股公司、3 家分支机构，举办了 2 家民办非企业单位。公司采取自主生产模式，在上海、常州、武汉、美国休斯敦 等进行产能布局。联影医疗生产全线产品，常州联影主要生产 MR、CT、XR、 RT 整机及产品机架，武汉联影进行部分整机产品和大功率部件的生产，UIHT 亦 负责公司部分整机产品的生产。
公司海外布局完善，推进海外产品研发生产注册，设备销售配送维护。在海外战 略整体布局上，公司针对目标市场从境外产品注册、团队和网络建设、生产基地 和供应链布局等方面着手推进境外业务发展。公司的 MR、CT、XR、MI 产品均 已实现外销。全球布局子公司,截至 2021 年末，公司已通过 14 家境外子公司搭建了境外团队。公司总部位于上海，同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地 设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局，已 建立全球化的研发、生产和服务网络。
1.3.疫情加速营收快速增长，公司经营效益不断提升
疫情加速营收快速增长，扭亏为盈利润高速提升，公司 2021 年营收 72.54 亿 元，收入 3 年 CAGR 达到 56.03%，归母净利润从 2018 年的-1.26 亿元增长 到 2021 年的 14.17 亿元，实现了较快增长。行业发展及政策红利的背景下，随 着公司品牌知名度的提高，公司多产线及销售网络等优势持续加大市场拓展力度， 巩固并抢占市场份额。2020 年新冠肺炎，《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》将肺炎 影像学特征作为新冠肺炎疑似病例的诊断标准，短时间内推动了 CT 和移动 DR 产品的大量配置需求，也大幅度的提高了公司此类产品的销售收入。
海外占比逐年提升，出口潜力不俗。公司重视高端医学影像诊断和放射治疗产品 在海外市场的拓展和销售工作，已在美国、日本、欧洲、非洲和东南亚等国家和地区实现销售。2019 年-2021 年公司境外实现销售收入 0.99 亿元、2.40 亿元 和 5.11 亿元，占公司主营业务收入的比例从 19 年的 3.37%提高到 2021 年 7.15%，整体呈现逐年上升的趋势。相比 2021 年主要的设备公司迈瑞医疗海外 营收占比 39.62%，联影医疗有很大的出口潜力。 医学影像设备为主导业务，政策驱动 CT、移动 DR 增长。公司主要营收为影像 设备，2021 年设备与维修业务收入分别为 66.24、4.39 亿元。医学影像设备中 CT、MR、MI 为主要产品 2021 年 CT、MR、MI 营收分别为 34.21、15.29、 10.40 亿元。国家政策对于疫情防控的基础设施投入，也带动了 2020 年的 CT 和移动DR的市场需求，2020年CT、XR收入分别为25.72亿元、 8.24 亿元。
疫情刺激 CT、XR 放量，主要产品销量、价格稳步增长。除 XR 产品外的主要 产品线的销量、均价呈现增长趋势；XR 产品 2020 年销量大幅增长主要系新冠疫情使得医疗机构对部分移动 DR 采购需求剧增， 2021 年销量下降较多主要 系疫情平缓后采购需求恢复至常规水平，相比 2020 年销量高峰期有所下滑。国 家政策对于疫情防控的基础设施投入，也带动了 2020 年的 CT 的市场需求。MI 产品销售价格增幅较大，主要受 2020 年度新高端产 品上市影响。
毛利率逐步改善，各项费用有效控制。公司毛利率稳定提升从 2018 年 39.06% 提升到 2021 年的 49.42%，盈利不断改善，2020 年扭亏为盈，利润率从 2019 年-8.82%提升到 2021 年的 23.40%。随着公司的收入扩张，各项费用有效控 制，销售费用率从 2018 年的 23.22%降低到 14.10%，研发费用率从 2018 年 的 27.10%降低到 21 年的 13.35%。
公司经营效益不断提升，激励充足效益可期。人均创收从 2019 年的 73.22 万元 提升到 2021 年的 132.29 万元，人均创利从 2019 年的-0.54 万元提升到 30.98 万元。公司人均薪酬已经达到上市器械公司第二的水平，2021 年人均薪酬 27.95 万元，员工激励充足，相比同业人均创收和人均创利均有较大水平提升的潜力。
1.4.产品广泛覆盖三甲医院，顶级医院客户普遍认可
经销与直销相结合，有效节省销售费用。公司主要采取经销和直销相结合的销售 模式，公司人均销售费用在国产主要器械公司中最低。2019 年到 2021 年经销 收入分别为 19.12 亿元、38.57 亿元和 47.13 亿元，占主营业务收入的比例分别为 65.15%、67.70%和 65.94%。公司销售以公立医院为主，二级及以下公 立医院主要通过经销模式，三级医院同时进行直销与经销的推广。
公司产品广泛覆盖三甲医院，顶级医院客户普遍认可。公司产品自上市以来已入 驻全国近 900 家三甲医院，获得终端客户的广泛认可。根据复旦大学医院管理研究所发布的“2020 中国医院排行榜-全国综合排行榜”，其中全国排名前 10 的医疗机构均为公司用户，排名前 50 的医疗机构中，公司用户达 49 家。
2. 全球医疗影像设备市场不断扩容，政策支持高端产品国产化替代
2.1.全球医疗器械行业稳定增长
医学影像设备是指为实现诊断或治疗引导的目的，通过对人体施加包括可见光、 X 射线、超声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布，形成图 像并使得医生可以从中判读人体结构、病变信息的技术手段的设备。 现代医学影像学：现代医学影像学的形成大致经历了 X 线学、放射学、现代医学 影像学 3 个发展阶段。它的发展主要依赖于科学技术的进步和设备制造的发展， 新设备、新技术的产生极大促进了医学影像行业发展。在 80 年代中期国际上基 本形成了以高科技为基础、为病人提供先进诊断、治疗技术的现代医学影像学学 科体系，开创了医学影像学的新纪元。我国影像医学的发展晚于发达国家，也经 历了上述的基本发展历程。
医学影像设备可以分类为诊断设备和诊断辅助治疗设备，根据不同的功能及作用 划分，医疗器械可分为医学影像设备、手术相关设备、体外诊断设备等类别。根 据目的不同，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备，诊断影像设备 根据信号的不同大致可分为磁共振成像设备、X 射线计算机断层扫描成 像设备、X 射线成像设备、分子影像设备、超声 设备等；治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备及定向放射设 备等。
2.2. 政策支持国产高端影像设备创新，国产医疗设备采购已成趋势
大型医用设备配置政策全面放开，乙类大型医用设备配置实行告知承诺制。2021 年，社会办医疗机构大型医用设备配置政策全面放开。国家卫健委提出在全国范 围内，社会办医疗机构乙类大型医用设备配置许可开始实行告知承诺制。可以让 社会办医机构设备采购变得更加灵活，同时也能促进大型医疗设备厂商与社会办 医院的相关合作，激发市场的活力。放宽对社会办医疗机构高端大型医疗设备配 置审批，在促进社会办医院发展的同时也促进了大型医疗设备市场的扩增。
政策支持国产高端影像设备创新，作为影像龙头充分受益。国家鼓励使用国产器 械，1）遴选优秀国产医疗设备：自 2014 年起，中国医学装备协会受卫计委之 托开展优秀国产医疗设备产品遴选工作，引导国产医疗设备品质的提升，促进医 疗设备的品牌化和国产化发展。2）开启特别医疗设备审批通道：2021 年，新修 订的《医疗器械管理条例》正式实施。新政鼓优先审评审批创新医疗器械；优化 备案、审批程序，缩短产品上市周期等方面提高国产产品市场占有率，加快推进 医疗器械产品进口替代。
政策鼓励支持国产设备，国产医疗设备采购已经成为趋势。政府支持提高医疗机 构国产设备的配置水平。1）安徽省：自 2015 年起开始集中采购医疗设备，推 进国产大型医疗设备的采购。2）海南省：2021 年 4 月海南省鼓励高端医疗装 备首台在海南进行生产。甲、乙类大型医用设备，只要在海南落户生产，在 政府采购中会优先采购。3）云南省：2021 年 6 月，云南省 2.7 亿招标设备不 接受进口产品，全部要求国产。4）广东省：同时，广东省卫健委鼓励公立医疗 单位优先配置国产自主品牌乙类大型医用设备。5）浙江省：浙江 2021 年被纳 入省政府采购进口产品统一论证清单的医疗类设备共有 195 种。除此 195 种医 疗设备外，政府采购均需优先采购国产设备。由此可见，国产医疗设备采购已经 成为趋势。
世界顶级医院普遍配置了乙类影像大型设备。从世界排名前 10 位的医疗中心情 况来看，各家医院设备配置存在较大差异，高额尖端设备并非必需条件。在甲类 设备上，东京大学医院与舍巴医疗中心没有购进，且除梅奥诊所拥有 2 台 PET/MR 外，一家医疗机构同种设备基本不超过 1 台。国际顶级医院为开展医疗活动普遍配置了乙类设备，而甲类设备在医院间相差较大。 大型设备加速配置，甲类增量显著。20 年 7 月，国家卫生健康委《关于调整 2018 年－2020 年大型医用设备配置规划的通知》，提出 2018－2020 年大型医用设 备配置规划 12768 台，其中甲类大型医用设备规划 281 台，乙类大型医用设备 规划 12487 台。甲类设备规划新增数超过 2017 年全国配置量的 8 倍，乙类设 备规划新增数为 2017 年配置量的 1 倍多。各省甲乙类设备配置量总体趋势是东 部高于中西部地区。
CT、MR 系高频使用乙类大型设备，具备较强的配置需求。乙类大型设备样本医疗机构中乙类大型医用设备的使用情况主要包括不同类别设备的年开机天数 和年检查/治疗量，其中 64 排及以上 CT 和 1.5T 及以上 MR 平均每台设备的年 开机天数相对较多，分别达 320.1 天和 318.2 天，64 排及以上 CT、1.5T 及以 上 MR 和直线加速器平均每台设备的年检查/治疗量相对较高，分别 达 27257.2 人次、11871.6 人次和 12152.7 人次。
全球医疗器械行业稳定增长，疫情催化影像市场扩容。全球老龄化、慢性病增加 和医疗支出增长带来了全球医疗器械市场规模的扩大，新冠疫情加速了市场的扩 张。据灼识咨询数据显示，全球医疗器械市场规模在 2020 年已经突破 4,400 亿 美元，中国以 23%的市场份额成为全球第二大市场。预计到 2030 年，全球医疗 器械市场规模将超过 8,000 亿美元，2020 年到 2030 年年均复合增长率为 6.3%。
与全球医疗器械市场相比，中国医疗器械市场发展更加迅速。受制于生产力发展 水平，中国医疗器械行业整体起步较晚，但是中国医疗器械市场增长迅速。2015- 2020 年，中国医疗器械市场规模已经从 3,125.5 亿元增长至 7,789.3 亿元，年 复合增长率约 20.0%。预计 2030 年中国医疗器械市场规模将超过 22,000 亿 元，2020-2030 年年复合增长率预计将达到 11.2%。
2.3. 中低端产品逐步实现国产替代，高端产品联影医疗全线覆盖
外资厂商在影像设备仍然占据主导地位。头部外资影像设备企业 GE 医疗、西门 子医疗、飞利浦医疗业务模式相似，均覆盖高端医学影像全线设备，瓦里安和医 科达主要为放射治疗产品制造商。国内影像设备企业包括联影医疗、东软医疗、 万东医疗和迈瑞医疗等。
中低端产品逐步实现国产替代，高端产品联影医疗全线覆盖。中低端产品市场已 经逐步实现国产替代，高端产品市场仍以进口品牌为主。与国内外市场主要参与 者对比，公司产品线覆盖高端医学影像诊断产品和放射治疗产品，实现了诊疗一 体化布局。在高端医学影像及放射治疗产品领域，国产龙头公司联影医疗产品线 的覆盖范围与 GE 医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等国际厂商基本一致。 影像设备进口替代趋势明显，DR 基本替代完成。经过十余年国产医学影像设备 技术的发展，国产品牌的进口替代趋势愈发明显，进口品牌的市场份额呈现下降 趋势，但是进口厂家凭借其过去多年积累的品牌优势、渠道优势和技术优势，仍 然处于市场领先地位。
仍然以传统 CT、XR、超声、MR、PET/CT 为主。当前国内影像市场仍然以 CT 占比最高，XR，超声、MR占比也较高。 国产厂商影像设备布局完善，联影医疗在多个细分市场市占居前列。国内医学影 像设备厂商包括迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗等在内的国内厂家在 XR、CT、 MR 和 PET/CT 等产品领域积极布局，不断加大在医学影像设备市场的开拓力 度。按 2020 年度国内新增台数口径，公司 MR、CT、PET/CT、PET/MR 及 DR 产品排名均处在行业前列，其中 MR 产品在国内新增市场占有率排名第一， 1.5T 及 3.0TMR 分别排名第一和第四；CT 产品在国内新增市场占有率排名第 一，64 排以下 CT 排名第一、64 排及以上 CT 排名第四；PET/CT 及 PET/MR 产品在国内新增市场占有率均排名第一；DR 及移动 DR 产品在国内新增市场占 有率分别排名第二和第一。
3. 影像设备国内保有量有较大提升空间，公司各细分市场市占率靠前
3.1.中国 MR 人均保有量较低，联影国内 MR 市场占有率第一
MRI 利用磁共振现象得到人体脑图像。1946 年发现了原子核磁共振现象，1973 年；Lauterbur 应用该物理现象获得了人体 MRI 图像，其应用极大促进了医学 影像诊断学的发展。为此，Lauterbur 获得了 2003 年诺贝尔生理学或医学奖。 利 用 强 外 磁 场 内 人 体 中 的 氢 原 子 核 即 氢 质 子 ， 在 特 定 射 频 脉冲作用下产生磁共振现象，所进行的一种医学成像技 术。 MRI 成像的步骤：强外磁场下人体内氢原子产生磁共振现象。设备检测和处理 氢原子置于强磁场中并由磁激发共振刺激时产生的信号。1）人体 1H 在强外磁场 内产生纵向磁向量和 1H 进动。2）发射特定的 RF 脉冲引起磁共振现象 3）停止RF 脉冲后 1H 恢复至原有状态并产生 MR 信号。
诊断原理：利用 T1WI 和 T2WI 呈现的脑组织信号强弱差异辨别脑组织结构。 脑室内脑脊液呈长 T1 低信号和长 T2 高信号；脑灰质信号在 T1WI 和 T2WI 上 分别低于和高于脑白质信号，无论在 T1WI 或 T2WI 上，颅骨内外板均呈极低信 号；在 T2-FLAIR 上，脑沟、脑裂及脑室内脑脊液的高信号被抑制，呈低信号。
目前临床应用的 MR 设备有以下两种主流机型。 1）高场强 1.5T 和 3.0T 超导型 MR 机，其场强稳定，图像的信噪比高，图质 好；功能齐全，能够进行包括功能性磁共振成像检查；缺点是购置和运行成本高。此类 MR 设 备除用于临床疾病诊断外，还常用于科学研究。 2）低场强 0.2~0.35T 永磁型 MR 机 其图质尚佳；但成像脉冲序列受限，不能 或者难以获得较佳的 fMRI 图像；优点是购置和运行费用较低。此类 MR 设 备主要用于临床疾病诊断。目前，低场强 MR 机的应用已日益减少。
MRI 由磁铁、射频系统和重建系统等主要部件组成，高场强有更好的成像性能。 MRI 扫描仪通常根据以 T为单位测量的磁场强度进行分类，较高的磁 场强度通常会有更好的图像分辨率和更快生成图像。
公司是国内 MR 市场市占第一，高端市场市占排名第四。MR 系统竞争格局按照 新增销售台数计，2020 年联影医疗是中国市场最大的 MR 设备厂商，领先国际 厂商。在中国 3.0T 及以上 MR 设备市场中，主要市场参与者为 GE 医疗、西门 子医疗、飞利浦医疗、佳能和公司，其中公司为唯一一家国内企业，市场占有率 排名第四；在中国 1.5TMR 设备市场中，公司市场占有率排名第一；在中国超 导 MR 设备市场中，公司市场占有率排名第一。
公司是较早布局海外 MRI 市场销售的国产品牌商之一，根据弗若斯特沙利文的 数据，2020 年公司在中国 MRI 出口市场的市场占有率为 14.6%，位列市场第二位、国产品牌第一位。
MR 产品较为成熟，全球市场稳定增长，从 20 世纪 80 年代初第一台 MR 系统 问世到 2020 年底，全球已有超过 50,000 台 MR 系统装机并运用到不同领域， 全球 MR 市场规模 2020 年达到 93.0 亿美元，预计 2030 年将达到 145.1 亿美 元，年复合增长率为 4.5%。
中国 MRI 保有量近年来保持稳定增长，正处需求释放期。MRI 设备保有量从 2013 年的 4376 台增长至 2017 年的 8287 台，复合增速达到 17.3%，根据前 瞻前瞻产业研究院整理，2018 年中国 MRI 设备保有量约为 9255 台。随着临床 及科研需求的持续增加，医疗科技的进步推动着医疗诊断技术的发展，MR 成为 重要的高端医学影像系统之一。从购置时间分布来看，我国 MRI 主要购置于2013—2019 年，目前正处于需求释放期，但由于 MRI 设备价格较高，因此需 求将会缓慢提升。根据智研咨询数据，2020年中国核磁共振设备保有量为10713 台，同比增长 4.29%。
中国 MR 人均显著低于发达国家，国内 MRI 设备的主要客户为二、三级医院。 1）从人均保有量的维度，中国每百万人 MR 人均保有量水平与发达国家存在显 著差距。2018 年，日本、美国每百万人 MR 人均保有量分别约为 55.2 台和 40.4 台，同期中国每百万人 MR 人均保有量约为 9.7 台。2）从 MRI 设备分布来看， 国内 MRI 设备的主要客户为二、三级医院。二级医院保有量占比最高，其次是 三甲医院和一级医院。截至 2017 年底，二级医院拥有的 MRI 设备占 35%，三 甲医院和一级医院均占 26%，三级医院占 9%。
3.0TMR 将成为中国 MR 主要增长点。目前，中国已成为全球 MR 增长速度最 快的市场。2020 年，中国 MR 市场规模达 89.2 亿元，预计 2030 年将增长至 244.2 亿元，年复合增长率为 10.6%。磁共振成像系统从全球市场构成 的维度，超导 MR 逐渐成为主流产品，其中 1.5TMR 系统目前保有量最多，更 新换代主要是以 3.0TMR 取代 1.5TMR。2020 年，中国市场 1.5T 及以下的中 低端 MR 占比约为 74.9%，3.0T 高端 MR 占比 25.0%，预计未来 3.0TMR 将 成为中国 MR 市场主要增长点，其占比将于 2030 年增长至 40.2%。
3.2. 中国 CT 人均保有量有较大提升空间，高端 CT 联影市占率第一
计算机体层成像由 Hounsfield 于 1969 年设 计成功。与传统 X 线成像相比，CT 图像是真正的断层图像，它显示的是人体某 个断层的组织密度分布图，图像清晰、密度分辨率高、无断层以外组织结构干扰， 因而显著扩大了人体的检查范围，提高了病变的检出率和诊断准确率。大大促进 了医学影像学的发展。 CT 系统用 X 线对人体扫描，再用计算机合成 CT 图像。是用 X 线束对人体检 查部位一定厚度的层面进行扫描，由探测器接收透过该层面上各个不同方向的人 体组织的 X 线，经模/数转换输入计算机，通过计算机处理后得到扫描断层的组织衰减系数的数字矩阵，再将矩阵内的数值通过数模转换，用黑白不同的灰度等 级在荧光屏上显示处理，即构成 CT 图像。
CT 由软硬件集成构成，硬件核心原部件为 X 射线球管、高压发生器、探测器。 CT 结构主要由球管、高压、探测器、滑环、机架等硬件与数据采集系统、图像 处理软件、机架控制系统、人机交互系统、控制台软件系统等软件集合而成，各 软硬件之间通过系统集成相互连接，由计算机系统控制协调，完成 X 射线产生、 X 射线信号采集与存储、数据处理、图像重建、显示和存储等功能。
探测器对 CT 成像质量起着决定性作用，宽度、排数、层数决定探测器性能。探 测器可接收穿过人体后衰减的 X 射线，转变为可见光后，再由光电转换变为电 信号，再经模拟/数字转换器转为数字信号并输出成像，对成像质量起着决定性的 作用。探测器的排数越多、覆盖范围越宽，扫描同等范围所需要的时间就越短， 被扫描物体的时间分辨率会得到相应的改善，冠脉扫描成功率越高。目前世界最 宽可达 160mm。
CT 探测器数量、排数不断增加，扫描方式不断优化。CT 是利用精确准直的 X 线束、γ 射线、超声波等，与灵敏度极高的探测器一同围 绕人体的某一部位作一个接一个的断面扫描，具有扫描时间快，图像清晰等特点， 可用于多种疾病的检查。CT 机的发展经历了以下五个阶段。CT 探测器数量、 排数不断增加。
CT 内部旋转获得影像，获得探测器层数决定精确度。做 CT 扫描时，患者躺在 隧道状的机器中，CT 扫描仪内部旋转，并从不同角度拍摄一系列 X 射线。计算 机将这些影像组合起来，重建人体层面或横断面的影像。这些影像可经组合生成 身体特定区域的 3D 影像。CT 扫描仪的不同点在于旋转一圈获得多少“层”的 数据。层数高的 CT 扫描仪探测器更多，这使得覆盖值更大且扫描时间更短，通 常较层数低的 CT 扫描仪更为昂贵。在心脏 CT 等若干应用中，层数高的 CT 扫 描仪得出更精准结果。
低端 CT实现了国产化，联影医疗低端 CT 性能优越。国产 CT 生产 企业经过十多年的积累，于 2010 年前后正式实现主流 CT 机型的国产化，技术 突破带来医学影像设备企业的快速发展。联影低端 CT 主流产品的性能在探测器 层数、探测器宽带，高速数据采集 等性能方面与同类产品相比具有优势，整体 性能优于同行业竞品。
国产厂商高端 CT 实现了突破，联影医疗高端 CT多个核心指标达到 国际领先。凭借持续的研发投入和深厚的产品技术积累，联影医疗产品在探测器 宽度、机架转速、时间分辨率、空间分辨率或系统灵敏度等性能指标方面已达到 国际或国内领先水平。
低端 CT进口替代明显，高端 CT联影达到市占第一。1） 从产品的构成分析，64 排以下 CT 国产化率已经超过 50%，而 64 排以上 CT 国产化率不到 10%。预计未来 64 排以上高端 CT 和针对下沉市场的经济型 CT 将会是中国市场的主要增长点。2）按照新增销售台数计，2020 年联影医疗是中 国市场最大的 CT 设备厂商，领先国际厂商。中国 64 排以下 CT 国产化率已经 达到 65%，而 64 排及以上国产化率仅为 35%，在 64 排以下 CT 市场中，公 司市场占有率排名第一；在 64 排及以上 CT 市场中，公司市 场占有率排名第四。
CT 国产出口占比较小，出口潜力较大。从出口情况来看，根据弗若斯特沙利文 的数据，2020 年公司在中国 CT 出口市场的市场占有率约 为 3.2%，位列市场第五位、国产品牌第二位。
全球 CT 市场稳定增长，亚太市场是主要增长动力。CT 是临床应用中最常见的医学影像设备之一，在医学诊断方面有重要 的作用，具有扫描时间快、图像清晰的特点，可用于多种疾病的检查，在全球医 院实现了广泛配置。从全球市场的维度，欧美发达国家 CT 市场已经进入了相对 成熟期，全球 CT 市场的主要增长动力来自亚太地区。2020 年全球 CT 系统市 场规模达到约 135.3 亿美元，预计 2030 年将达到约 215.4 亿美元，年复合增 长率为 4.8%。
现我国人均 CT 保有量较低，有较大提升空间。2015-2019 年，我国 CT 机保 有量从 14082 台增加到 25660 台，年复合增长率高达 16.1%。与国外相比百 万人拥有量仍然不足，前瞻经济学人测算，2020 年我国 CT 机保有量大约为 28320 台，中国每百万人口 CT 拥有量为 18.6 台，仅为美国的 1/2、日本的 1/5， 对标发达国家，我国 CT 保有量有较大提升空间。
新冠刺激中国 CT 高速扩容，长期看 CT 市场将维持稳定增长。2019 年中国 CT 市场规模达到约 117.6 亿元，2020 年在新冠疫情带来的强烈需求驱动下，中国 CT 市场规模达到约 172.7 亿元，预计 2030 年将达到 290.5 亿元，年复合增长 率为 5.3%。随着我国对医疗健康行业的投入增加，人们健康意识的提高，以及 对基层医疗机构扶持力度加大，高端 CT 设备的需求将不断增加。 根据灼识咨询数据，预计高端 CT 市占率将持续扩大，从 2020 年的 35%增长 到 40.8%。
3.3. XR 国产替代较大，联影在 DR 和乳腺机细分市场均位于前五
X 线穿过人体组织被不同程度吸收，接收的 X 线图像显示出不同强度黑白图像。 X 线能使人体组织结构成像，一是基于 X 线的基本特性，即 X 线的穿透性、可 吸收性、荧光效应和感光效应，二是基于人体组织结构固有的密度和厚度差异。 当 X 线穿过人体不同密度和不同厚度组织时，会发生被这些组织不同程度吸收 的现象，从而使得到达荧屏、胶片或特殊接收装置的 X 线量出现差异，因此才能 形成不同黑白对比的 X 线影像。
XR 临床检查依赖技师经验，准确摆位不确定性较高，进而影响成像质量。行业 发展现状及发展趋势当前 X 射线成像主要以 2D 图像为主，由于组织重叠，导致 通过 XR 图/像精准诊断仍存在一定难度。在辐射剂量方面，由于 X 射线检查自 身会产生辐射，还有部分临床场景需要医生在辐射下进行操作，会对患者或医生 身体产生一定影响。此外，XR 临床检查摆位操作通常依赖技师经验，准确摆位 不确定性较高，进而影响成像质量。 全球市场的维度 XR 市场将稳定增长。2020 年全球 XR 设备市场规模约 120.8 亿美元，亚太地区由于人口众多，将会持续保持全球最大 XR 市场的地位。未来 得益于设备的移动化趋势、全球老龄化进程的加速、骨科疾病和癌症的发病率变 化等因素，2030 年 XR 预计市场规模将达到 202.7 亿美元。
XR 市场国产替代明显，公司在各细分市场均位于前五。2020 年，中国 XR 市 场规模约 123.8 亿元，预计 2030 年市场规模将达到 206.0 亿元，年复合增长 率达到 5.2%。同时，新冠疫情也有力促进了移动 DR 等 XR 设备的发展。DR及移动 DR 设备基本实现国产化，乳腺机和 DSA 国产化率较低。其中 DSA 国 产化率低于 10%。按照新增销售台数计，公司在 DR 及移动 DR、乳腺机市场 占有率处在行业前五名。
DR 保有量仍未饱和，市场稳定增长。DR 是我国医学影像设备发展相对较快的 细分领域，随着 DR 技术日趋成熟、成本逐渐降低，DR 产品已在主要城市的大 中型医疗机构广泛配置，并逐步向乡镇卫生院、区域性民营医院等基层医疗机构 普及，推动 DR 设备市场持续发展。目前我国 XR 市场尚未饱和。随着分级诊疗 政策的推行，基层下沉市场空间得到释放。预计 2021-2025 年 DR 市场将保持 平稳增长。
乳腺机临床持续应用，市场增长较快。乳腺癌是女性最常见的恶性肿瘤之一，通 过数字乳腺机对无症状人群进行筛查，可在早期发现乳腺癌，是最基本和首选的 影像检查方法。近年来伴随乳腺疾病高发态势，数字乳腺机在主要城市的大中型 医院得到广泛应用，具有持续增长的临床医学需求。根据弗若斯特沙利文的统计， 2016-2019 年，我国数字乳腺机销售量持续高速增长，2020 年有所回落，预 计 2021-2025 年数字乳腺机销售量将重新恢复高速增长的趋势。
3.4. PET/CT 空间大，联影是少数 PET/CT、唯一 PET/MR 的国产厂商
PET 利用分子探针对人体细胞分子水平成像。核医学成像是最早应用于分子影 像学的成像技术，包括单光子发射计算机体层显像和正电子发射体 层显像。放射性核素成像技术具有灵敏度高、可定量等优点。融合其他 成像技术后发展出了 SPECT-CT、PET-CT 和 PET-MRI 是目前临床最为成 熟的分子影像技术。PET 利用分子探针与影像学方法，对人或动物体内的细胞 和分子水平的生物学过程进行成像。
PET 产品包括 PET/CT 和 PET/MR，PET/CT 是中国主要的 PET 设备。通过 PET 融合 CT 或 MR，PET 可以对病变部位实现早诊早治。其中，PET 能够反 映人体细胞对正电子示踪药物的代谢情况，从分子水平观察细胞或组织的早期功 能变化，具有灵敏度高、特异性强、定量性好的特点，适合早期发现病灶，而 CT 或 MR 能够为临床诊断提供高精度的人体解剖结构信息，通过上述融合， PET/CT 和 PET/MR 可以对病变部位实现早诊早治。目前国内主要的 PET 设 备是 PET/CT，2019 年中国 PET/CT 保有 404 台。
PET/CT 是由 PET 和 CT 融合为一体来实现诊断功能，PET/CT 由 CT 主机和 PET 主机两部分组成。其中，PET 能够反映人体细胞对正电子示踪药物的代谢 情况，从分子水平观察细胞或组织的早期功能变化，具有灵敏度高、特异性强、 定量性好的特点，适合早期发现病灶，而 CT 能够为临床诊断提供高精度的人体 解剖结构信息。PET/CT 由 CT 主机和 PET 主机两部分组成，其中 PET 主机 由探测器系统、前端电子、后端电子和重建系统组成，实现伽马射线的采集和成 像。
技术趋势是开发新型探测器提高 PET/CT 性能，同时提高扫描安全性。通过开 发分辨率、灵敏度更高的新型探测器等方式，实现发现早期病灶和转移病灶的功 能；开发飞行时间性能、计数率特性更好的电子学技术；开发速度更快的数据处 理和校正技术；开发低剂量扫描技术，优化现有系统设计和重建算法，同步降低 PET 和 CT 的扫描辐射剂量，提高扫描安全性。以上技术发展可实现精准诊断 并推动个性化诊疗的发展。
联影医疗 PET/CT 性能优越，PET 子系统探测性性能超越进口厂商，CT 子系统性能与进口厂商持平。PET/CT：公司是国内少数取得 PET/CT 产品注册并实 现整机量产的企业，掌握了探测器研制技术、电子学技术、重建及控制技术等， 可以实现高空间分辨率、高灵敏度和大轴向视野、全身动态扫描，技术水平处于 行业领先地位。 PET 行业领先：联影医疗探测器使用硅光电倍增管的数字化技术进行系统设计，探测器比同行产品有更高的分子影像 系统的空间分辨率、灵敏度和计数率特性，探测器晶体环数、宽度均为行业领先。 CT 行业一流：联影医疗 CT 探测器排数、层数均为行业一流。 全球 PET/MR 市场高速增长，公司是国内唯一一家 PET/MR 设备生产厂商， 国内市占第一。我国 PET/MR 市场参与者包括公司、西门子医疗和 GE 医疗， 公司是国内唯一一家 PET/MR 设备生产厂商，且 2020 年市场占有率排名第一 。
联影医疗是中国 PET/CT 市场第一，PET/CT 主要市场参与者为西门子医疗、 GE 医疗、飞利浦医疗和公司。按照新增销售台数计，公司自 2017 年，PET/CT 产品上市以来，连续 4 年中国市场占有率排名第一。
PET/CT 用于肿瘤诊断、精准医疗，全球 PET/CT 市场高速增长，PET/CT 作 为高端医学影像系统，在肿瘤诊断、精准医疗、临床医学研究等方面有着不可或 缺的优势。2015 年至 2020 年，全球 PET/CT 市场规模保持相对稳定增长，从 2015年的约24.0亿美元增长至2020年31.0亿美元，年复合增长率约为5.2%； 2020 年的新冠疫情对全球经济造成了较大冲击，包括 PET/CT 在内的高端医疗 设备市场受到了较大影响，行业增速将略微放缓。欧美发达国家 PET/CT 市场 已经进入了相对成熟期。亚太地区PET/CT市场仍处于快速发展阶段。预计2030 年全球 PET/CT 市场规模将达到 58.0 亿美元。
PET 设备保有量水平极低，增长快速。根据中华医学会核医学分会发布的《2020 年全国核医学现状普查结果简报》显示，截止 2019 年底，全国 34.1%的医疗机 构配置了正电子 PET 显像设备，共有 427 台，国产设备占比 16.6%。 截至 2020 年底，全球的 PET/MR 系统装机量大约在 200 台左右，主要分布在 北美、欧洲和中国，2020 年中国每百万人 PET/CT 保有量仅为 0.61 台，远不 及发达国家的水平，同期美国每百万人 PET/CT 保有量约为 5.73 台，澳大利亚 每百万人 PET/CT 保有量约为 3.70 台，比利时 PET/CT 每百万人保有量约为 2.86 台。因此，我国 PET/CT 市场有较大的成长空间。
从市场规模的维度，中国 PET/CT 市场仍然处于发展早期。PET/CT 整体增长 率高，2020 年中国 PET/CT 市场规模约为 13.2 亿元，2015-2020 年期间年 化复合增长率高达 17.9%。2024 年中国每百万人 PET/CT 保有量预计将接近 0.78 台，2030 年中国每百万人 PET/CT 保有量预计可达 2.41 台。基于此， 2030 年中国 PET/CT 整体市场规模预计约为人民币 53.4 亿元，2020 至 2030 年期间年化复合增长率将达到约 15.0%。2020 年全球 PET/MR 市场规模约为 2.5 亿美元，预计 2030 年将增长至 12.3 亿美元，年复合增长率为 17.0%。
PET/CT 修改为乙类设备，全国装机有望快速增长。2018 年以前，PET/CT 属 于国家卫健委统一管理的甲类设备，这在一定程度上限制了 PET/CT 在医疗机 构的普及推广；2018 年 4 月，卫健委发布《关于发布大型医用设备配置许可管 理目录的通知》，将 PET/CT 修改为乙类设备，配置证的审批权由 卫健委下放到省级卫生部门，医疗机构配置 PET/CT 具有较大的自主选择权， 全国装机量有望快速增加。
3.5.放疗设备进口替代空间大，公司诞生世界首款一体化CT 直线加速器
精准放疗成为肿瘤放射治疗技术发展的趋势。精准放疗要求在确保最大限度保护 人体正常组织或器官的条件下摧毁肿瘤病灶。因此，肿瘤靶区及周围正常组织的 精确定义和勾画是精准放射治疗的基础。 公司 RT 是世界首款一体化 CT 直线加速器。公司首创的一体化诊断级 CT 引导 加速器技术将诊断级 CT 与加速器双中心同轴融合，有效应对放疗全疗程中的肿 瘤形态变化，同时搭载智能化软件，在确保精准放疗的同时大幅提高医务人员的 工作效率。公司已开发出行业首款一体化CT引导直线加速器uRT-linac506c。 2018 年，公司 uRT-linac506c 获 NMPA 医疗器械技术审评中心第三类医疗器 械认证，是世界首款一体化 CT 直线加速器。公司凭借持续的研发投入和深厚的 产品技术积累，逐步打破进口品牌在国内市场的垄断。
放疗设备进口替代空间巨大，公司在国产厂商中竞争优势明显，低能放疗设备市 占率第五。一体化直线加速器的诞生，将 CT 与医用直线加速器相融合，实现治 疗精准规划，可优化放疗流程，大幅提升放疗效率，实现精准放疗。目前中国放 疗设备市场中，瓦里安和医科达两大巨头依然占据了大多数市场份额，瓦里安和医科达作为放射治疗设备龙头企业，占据了我国 RT 市场 主要份额，在低能放疗设备市场，公司产品市场占有率排名前五。
RT 是肿瘤治疗的重要手段，中国放疗设备稳定增长。放射治疗设备放射 治疗设备是目前肿瘤治疗中的一种重要治疗工具，其中包括医用直线加速器、伽 马刀、Cyberknife，TomoTherapy、质子重离子设 备等，其中国内外采用较多的是医用直线加速器。医用直线加速器在临床上通常 基于 CT 影像定义和规划治疗靶区，给予靶区一定剂量的均匀照射。在放射治疗 中，靶区勾画、计量处方设计、放疗计划设计均能直接影响放射治疗效果，而由 于目前勾画和设计工作均依赖技术员和放疗医生，存在很多不确定性。其中摆位 误差是影响放射治疗精度的重要因素之一。此外，患者在整个放射治疗的过程中 还存在很多因素造成定位及影像差异，使得整个放射治疗效果难以完全达到预定 目标。预计 2030 年中国放疗设备市场规模将达到 63.3 亿元。 超声进入成熟期，市场稳定增长。超声系统超声诊断设备是利用超声波的物理特 性和人体器官组织声学性质的差异，以波形、曲线或图像等形式显示疾病生理状 况，帮助疾病诊断的医疗设备。海外发达国家市场超声设备布局起步早，市场呈 现饱和趋势，增长动力主要来自于存量更新，增速已逐步放缓。包括中国在内的 新兴市场仍在增量市场阶段：一方面，人口老龄化、健康意识提升带来需求增长； 另一方面，超声技术与其他医学影像融合、应用场景技术革新等创新因素开辟出 新的市场空间。2020 年中国超声设备市场规模为 99.2 亿元，2030 年预计将增 长至 216.2 亿元。
3.6.生命科学仪器：进口替代空间巨大，公司率先推出国产产品
公司推出国产首款科研用超高场 MR 临床前大动物全 PET/CT。其中，临床前 影像设备主要通过对动物模型进行影像学观察实现结构和功能成像，从而为生命 科学基础研究提供支持。目前临床前影像设备已被广泛应用于脑科学、肿瘤、心 血管等重大疾病的机理及诊断和治疗方法等研究。公司从临床前影像设备入手， 切入生命科学仪器领域。目前已推出国产首款临床前超高场磁共振成像系统 uMR9.4T 和国产首款临床前大动物全身 PET/CT 成像系统 uBioEXPLORER 两款产品。
4. 研发投入升级拓展产品线，持续自研核心原部件可控
4.1.医学影像领域设备布局齐全，推出多款产品为行业、国产首款
影像设备产品丰富，拓展放疗、生命科学仪器设备。公司自成立以来主要从事高 端医学影像产品、放射治疗产品及生命科学仪器的设计、研发、生产、销售和服 务，并配套智能化、信息化解决方案。2011 年成立以来，发行了二十多款影像 设备。包括 7 款 XR、7 款 MR、3 款 CT、4 款 MI、2 款生命科学仪器、1 款 RT 设备。
公司拥推出多款 MR 产品为行业、国产首款。公司已推出 1.5T、3.0T 等多款超 导 MR 产品，可满足从基础临床诊断到高端科研等不同细分市场的需求，其中多 款产品为行业首款或国产首款。 uMR770：为国产首款自主研发的 3.0TMR 机型； uMR780：搭载光梭成像技术平台，为国产首款融合压缩感知、并行成像、半傅 里叶三大加速技术并实现 0.5 秒/期快速三维动态高清成像的设备； uMR790：为国产首款高性能科研型 3.0TMR； uMR890：搭载高性能梯度系统，单轴场强和切换率分别达到 120mT/m、 200T/m/s，助力脑科学研究；uMROmega：为行业首款 75cm 超大孔径 3.0TMR 机型，支持手术导航功能 和放疗定位功能，并能满足孕妇、超重人群等特殊群体的诊疗需求。
公司推出了国产首款 80 排、320 排 CT，满足临床与科研需求。公司的 CT 产 品线覆盖临床经济型产品及高端科研型产品，可满足疾病筛查、临床诊断、科研 等多元化需求。公司先后推出了 16 排至 320 排 CT 产品，包括国产首款 80 排 CT 产品 uCT780 和国产首款 320 排超高端 CT 产品 uCT960+。 公司 320 排宽体 CT 产品 uCT960+搭载自主研发的时空探测器，具备多科室 的应用价值。可实现0.25s/圈机架旋转速度，拥有82cm大孔径，承重可达300kg， 能够实现单心动周期的任意心率心脏成像、单器官灌注和快速大范围血管成像， 同时具备低剂量成像和球管电压切换的能谱成像功能，在心脑血管疾病、肿瘤、 急诊和儿科检查等方面具有较好的临床诊断和科研价值。 公司 XR 产品提高自动化，实现低剂量下精准诊断。自 2016 年推出首款 XR 产 品以来，公司先后推出国产首款乳腺三维断层扫描系统 uMammo890i、采用单 晶硅技术的低剂量数字平板移动 C 臂 uMC560i、千万像素级的全自动悬吊式 DR产品uDR780i、国产首款具备可视化曝光控制能力的移动DR产品uDR370i 等多款代表性产品。
公司是少数可以生产 PET/CT 的厂商，已陆续推出多款行业领先产品。公司 MI 产品可搭载多模态图像融合、动态分析、肿瘤追踪、脑分析、心脏分析等高级后处理应用，为肿瘤、神经、心脏相关疾病的临床诊疗提供精准分析。公司已陆续 推出多款行业领先产品，包括行业首款具有 4D 全身动态扫描功能的 PET/CT 产 品 uEXPLORER、国产首款一体化 PET/MR 产品 uPMR790、国产首款数字化 TOFPET/CT 产品 uMI780 和国产首款 PET/CT 产品 uMI510。
4.2.核心原部件成本控制良好，主要核心原部件已大部分实现自产
影像设备主要核心原部件已经大部分实现自产，少部分外购，外购分别为 CT、XR、RT。公司已经实现 了多种核心原部件自产包括 MR 产品的核心零部件磁体、射频、梯度和谱仪，CT 产品的核心零部件探测器，MI 产品 PET 部分的核心零部件探测器，以及 RT 产 品的核心零部件加速管、多叶光栅，公司已具备自主研发和量产的能力。
公司外购核心原部件供应稳定，大部分核心原部件均有两家及以上供应商。核心 原部件除磁控管外，公司均与 2 家及以上供应商开展核心零部件的采购合作，且 公司自研的高压发生器已应用于部分 CT 和 XR 产品，公司对单个供应商不存在 依赖；针对磁控管的采购，虽然公司仅从 Teledyne e2v Asia Pacific Limited 处采购，但是全球范围内还有 Nisshinbo Micro Devices Inc.等供应商从事磁控管的研发和生产，公 司对 Teledyne e2v Asia Pacific Limited 亦不存在依赖。
核心原部件成本控制良好，CT 球管、高压发生器、XR 高压发生器成本下降较 多。CT 球管占主营业务成本比重从 2019 年的 15.45 降低到 12.99%，高压发 生器从 2019 年的 6.2%降低到 2021 年的 5.09%；XR 核心原部件 X 射线、RT 磁控管成本占比较低；XR 高压发生器、平板探测器成本占比均不同程度下降， 2019 分别为 9.43%、36.42%，2021 年分别为 8.78%、36.42%。
4.3.政府大力支持科研合作，研发投入升级拓展产品线
研发力度国内领先，吸纳海内外精英人才。从研发费用看，2021 年公司研发费 用 9.68 亿元，研发力度仅次于迈瑞医疗，从研发比例看，公司领先同业，研发 费用率达到了 13.35%。公司以全球化视野吸纳行业人才，组建了具备资深行业 管理与技术经验的专业团队。截至 2021 年公司共有超过 2,000 名研发人员，占 公司员工总数比例超过 35%；公司超过 1,900 人拥有硕士或博士学历，超过 500 人具备海外教育背景或工作经历。
补助基本不改盈亏性质，政府支持公司创新。国家鼓励使用国产器械，持续补助 联影医疗助力发展。2019 年-2021 年公司计入其他收益的政府补助金额分别为 3.06 亿元、3.48 亿元、和 4.38 亿元。2019 年，公司尚未实现盈利，公司在当 年享受的上述政府补助不会改变公司盈亏性质；2020 年和 2021 年政府补助占 利润总额的比例分别为 30.13%及 25.80%。政府补助占利润总额的比例较高， 对净利润影响较大。
公司通过自研掌握 CT 系统与 XR 核心技术和制造工艺，包括 CT 探测器、球 管、高压发生器以及 XR 高压发生器。 公司还是目前行业内少数几家能够设计和制造长轴 PET 产品的企业。公司独具 创新的 uEXPLORER 产品采用分布式采集与图像重建技术、10 倍数量级前端 探测器模块符合同步技术、轴向无缝探测器及机架结构、超长视野 PET 系统。 物理校正技术以及超大行程、高刚度、形变一致的病床，可进行精准、定量的全 身动态扫描。
政府大力支持产学研合作，合作单位、省份范围广泛。公司积极与知名医院及行 业知名研究机构建立合作关系，通过建立联合开发等方式发挥双方的技术资源和 能力，共同研究前沿技术。2016 年至 2021 年共有 16 项项目，其中 4 项为政 府拨款，12 项为政府拨款+不足部分自筹。合作范围广阔，涉及十二个省级行政 区，24 个医院，11 所大学，7 所科研机构，3 所检验机构。
加大新品研发，推进核心原部件研发。本次上市后，联影医疗拟投入 61.68 亿元 用于下一代产品研发项目，推进 MR、CT、XR、MI、RT 等产品线的升级研发 及重要核心部件研发。其中公司主要研发项目 20 项，包括 MR、CT、XR、MI、超声影像系统、RT、生命科学仪 器。
精选报告来源：【未来智库】。
