资料来源:36Kr
这个原本就有鄙视链的一级市场和二级市场，要“破次元”？
文| Qianfennel
氪柱规划|刘汉
来源|阿尔法公社
本文由36Kr X阿尔法公社联合出品。
如果说金融圈也有“鄙视链”，一级市场的投资者总是瞧不起“高风险高回报”的二级市场分析师。
而这条“鄙视链”会不时改变方向。比如，当一级市场在资管新规下融资举步维艰时，二级市场将在2020年发行3万亿新公募基金，用“钱”说服人。
如今，一级市场的投资者开始将目光转向二级市场，如弘毅投资旗下的弘毅远途、深创投旗下的宏图红塔、高瓴资本、红杉资本申请QFII资格。
同时，越来越多的二级市场开始“掘金”一级市场。
公募基金正在设立子公司布局一级市场，如嘉实基金旗下的嘉实资本、华夏基金旗下的华夏资本、易方达旗下的易方达、邢正环球旗下的邢正环球资本等。近年来，国内二级私募基金也纷纷申请股权投资牌照布局一级市场，如林静资产、朱雀资产等。
这个原本就有鄙视链的一级市场和二级市场，要“破次元”？
“别人碗里的肉更香”
一级市场的好项目越来越“僧多肉少”。
投中信息发布的《2020年中国VC/PE市场数据报告》显示，2020年PE市场投资额下降14.07%。根据最近十年的数据，2020年VC市场的投资峰值将下降57.29%，而在PE市场，该数值将为45.32%。
但从投资金额来看，项目单笔投资金额开始扩大，明星项目融资规模越来越大，资金逐渐向头部项目集中，2020年较2016年单笔投资增长70%。
所以随着VC/PE基金管理规模越来越大，一级市场可供投资的优质项目就没那么多了。近年来，随着创业门槛越来越高，一个PPT就能拿到投资的时代已经不存在了。挖掘优质项目，对于一级市场的投资者来说，需要更深的行业知识和更高的专业素质。
一级市场开始关注二级市场。
以及科技创新板的创业板改革，使二级市场在供给侧改革的大背景下，能够加速行业集中度的提高，涌现出一批行业龙头公司。
马太效应背景下，即使在股市，龙头公司也有一定的成长性；叠加市场无风险收益率下行，带来二级市场估值提升。所以二级市场在近一两年迎来了牛市。
对于一级市场的投资者来说，他们的专业性在二级市场得到了充分的发挥。从成长型公司中，抓取确定性强、成长稳定的创业型公司，判断中小板上市公司的成长机会。一级市场投资者在这方面做得更好。
高瓴资本的资料显示，旗下专注于二级市场投资的卓越长青基金成立于2018年7月。其目前的规模约为50亿元。截至2020年4月30日，累计收益率为46.23%。
另一方面，二级市场钱多了，也开始关注一级市场。
一级市场的超额回报，一直是二级市场的“贪婪”。
《报告》显示，2020年，一级市场投资者仅通过IPO的账面回报率将为292%，尤其是AI、IT、医疗等科技领域，高于行业平均水平。2020年，有8家人工智能企业上市，其中75%的企业获得资本支持，为VC/PE机构带来765%的退出回报和15亿美元的账面价值，平均退出期限为3.25年。
投资机构越早，回报越高。
根据天使投资机构阿尔法公社的数据，白山云科技等几家优秀的被投资公司晋级。他们天使轮投资的AI、吴淞科技、思思科技，回报倍数都是十到几十倍。
从行业研究的角度来看，如果一级市场的成长型投资者依赖的是已经跑出“押宝”轨道的项目，那么早期投资者对行业的了解和洞察会更加深入，有助于他们找到真正有价值的公司。
回归“长期主义”的本质
于是，在一级市场看来，二级市场成了一块“肥肉”；在二级市场看来，一级市场是“淘金圣地”。
其实一级和二级有很多相似之处。一级和二级本质上都是投资权益类资产。
投资股权资产的核心是需要对创始人和团队有充分的了解和判断；基于对行业的深入研究和了解，对目标公司进行微观分析；从财务和业务维度研究和分析目标。
虽然盈利的本质是一样的，但是一级市场和二级市场有很多不同之处，主要体现在以下四个方面:
1)时间周期:一级市场投资短则5年，长则8年，需要相对较长的周期来判断和选择拟投标的需求；理论上T+1可以从二级市场退出，判断错误很容易纠正。可以发送对一级市场的投资判断做出正反馈。
2)投资风险:一级市场的标的比较早。大部分公司连利润都没有，规范性和透明度都很弱。他们不仅需要投资者的职业审慎，更需要对人和事的判断和“押注”。二级市场上市公司一般处于成长期或成熟期，风险相对较低，而作为公众公司，面临着各种各样的监管，规范性好，透明度高，流动性强。所以二级市场的投资风险相对较低。
3)视角维度:一级市场更微观，更关注行业本身的发展和公司的很多细节；2级是宏观，除了研究行业和公司，还要关注宏观的货币政策、财政政策、流动性、无风险收益率等。，有时我们不得不关注政治和经济形势。
4)组合思维:一级市场一般募集“盲池”资金，然后根据项目进行投资，很少考虑投资组合；二级市场非常强调投资组合的概念。马科维茨的经典投资理论认为，投资组合的多样化有助于提高投资收益，降低投资风险。在投资过程中，可以通过不同证券的组合来降低非系统性风险，从而在给定的收益水平下使风险最小化。
综上所述，一级市场需要准确把握行业未来发展趋势，充分展现公司的行业领先地位。而且从研究来看，一级市场投资基本没有容错。因为被投资标的股权的流动性不能像股票一样买卖，一旦决定投资，就必须持有到退出的那一天；
二级市场更倾向于资产配置。对于持有上市公司股权的投资者，可以在第二天开市后立即卖出止损。所以很多投资人并不能对每一条赛道做深入的研究，更多的是大胆的判断。
前者是自下而上的逻辑，后者是自上而下的逻辑。但不管是什么逻辑，对于投资者来说，最好是利用对行业的深入研究，对标的做出更准确的判断，长期持有优质公司。
新价值投资系统:
或许一级市场和二级市场之间的联系是未来的趋势。
事实上，回顾美国私募股权基金的发展历史，在很多行业不成熟到逐渐成熟的时候，一级市场基金在这个过程中逐渐从纯粹的股权投资中分化出来，其中一部分具有较强的产业认知能力，成为MA基金。
目前，美国超过一半的私募股权由美国黑石、巴西KKR、巴西3G资本等全球知名投资机构通过MA撤出，而在中国，通过MA撤出的案例不到10%。
MA是典型的一、二级联动的创新思维。
MA基金经理不仅需要有二级市场的思维，有时还需要利用上市公司的平台进行并购，因此需要熟悉二级市场，比如交易结构的灵活安排和多样化，MA前后估值的充分论证，杠杆的运用等。
回顾中国，经过几十年的快速发展，一批行业已经呈现出相对较高的集中度，这种集中度在近年来供给侧改革的背景下进一步加强，如家电、化工、环保、通信等。类似行业投资一级市场显然很难，但参与二级投资或MA基金可能是更合适的方式。
今年以来，火热的特殊目的收购公司也能够验证主次联动的必要性。
特殊目的收购公司，又称“空支票公司”，是指先在证券交易所上市的空空壳公司，在特定时间内收购一家私人公司，帮助其在证券交易所上市。如果特殊目的收购公司不能在这段时间内与私人公司合并，那么通常他们需要将筹集的资金返还给那些在特殊目的收购公司投资的人。
特殊目的收购公司本身就是由被称为“赞助商”的个人或团队创建的。保荐人一般都是行业内的专家，他们会完成对被收购标的的认定、调整、谈判、合并。
2019年，美国59家特殊目的收购公司公司共融资136亿美元。到2020年，这一数字跃升至248起，特殊目的收购公司融资83亿美元，特殊目的收购公司公司上市占2020年美国IPO市场的70%以上。2021年第一季度，这一纪录再次被打破，特殊目的收购公司上市公司数量达到298家，已超过去年全年。
一级市场投资者在这波特殊目的收购公司中有天然优势:一方面，周期短，最短3个月即可上市融资，对于周期长、流动性差的一级市场投资者极具吸引力；另一方面，一级市场的投资者往往持有大量优质标的，融资成功率和估值相对较高。c特殊目的收购公司只需要买卖双方同意，价格可以商量，排除其他不确定因素。
从需求来看，外部环境越来越不确定，大家都想在不确定的环境中追求确定性。从供给来看，经济增速放缓，需求下降，利率处于下行环境。
在不确定性中寻找确定性，需要回归价值本质，这是促进一二级市场联动的主要因素。但无论是一级市场投资，二级市场投资，还是联动特殊目的收购公司投资，真正的投资，无论一级还是二级，不在乎资产类别，而是如何发现价值。
