来源:中国证券网
◎张欣然○编辑简言
像个“瘸腿巨人”。
中国高收益债券一级市场的缺失，只能让参与者进行一场零和游戏。
在成熟的国际市场，高收益债券的配置大多通过一级市场进行。参与者在增量市场中发现价值。
为什么中国没有高收益债券的一级市场？“首先，没人愿意送，你也没法面对。”一位市场资深人士苦笑。对于发行人来说，融资中的高票面利率“并不是一件光彩的事情”，因为债券发行时的利率相对较高，相当于告诉同行或者企业界，这家公司总体是合格的。这无异于把脏衣服告诉所有人。
没有公开发行高收益债券，不代表市场上没有收益率更高的债券。近年来，异化的高收益债券，如“结构性”债券发行，在一些资质较差的发行人中盛行，但这些做法遭到了监管的严厉打击。
2021年8月，中国人民银行等六部委发布的《关于发展企业信用债券市场的顶层设计》指出，将“探索发行高收益债券产品”。建设高收益债券一级市场之光由此亮起。
一旦这个市场建立起来，中小企业的融资渠道将从银行信贷市场扩展到债券市场。中国的“后起之秀”如网飞和美国早期的特斯拉将在债券市场上拥有一片新天地。对于高收益投资者来说，也将开辟一个新的市场。
高收益债券市场“跛脚”
“中国没有高收益债券的一级市场。想配就去二级市场‘淘’吧！”
业内人士表示，国内债券一级市场利率超过9%的债券数量仅为个位数。可以说，高收益债券没有一级市场。投资者对高收益债券的配置，大多是通过二级市场实现的。
某私募基金创始人告诉记者，当高收益债券出现在二级市场时，意味着发行人的信用风险已经暴露，投资风险相对较高。另一方面，一旦二级市场出现频繁的高收益交易，发行人将很难在一级市场发行新债券。
“美国等成熟市场已经有垃圾债券的一级市场，而国内投资机构主要挖掘二级市场的投资机会。”某券商投行负责人表示。
在成熟的国际高收益债券市场，不仅二级市场活跃，而且一级市场的发行量也比较大，所以无论是“后起之秀”还是“坠落的天使”，都有机会在这个市场实现融资。
1977年，雷曼兄弟发行了第一批评级低于投资级的高收益债券，开启了美国高收益债券的一级发行。
2000年，美国一级发行的高收益债券达到343亿美元。Wind数据显示，2020年和2021年，美国高收益债券发行量创历史新高，发行量分别为4236亿美元和4853亿美元。
在发展初期，美国知名公司网飞和特斯拉在一级债券市场以较高的利率筹集了大量资金，帮助他们在关键阶段完成了突破。2018年10月，网飞宣布将发行20亿美元的垃圾债券。
根据CICC固定收益研究团队的报告，从行业分布来看，美国高收益债券发行人的行业也非常多元化，甚至比投资级公司债发行人的行业属性更加分散。
在高收益债券的发行主体中，除金融行业占比高达20%外，通信行业约占16%，非必需消费占15%，能源行业占12%，多元化程度相对较高。
上海某券商固定收益总经理告诉记者，虽然国内没有高收益债券的一级市场，但监管层一直在强调多层次资本市场的发展。
他认为，高收益债券市场是多层次资本市场的组成部分，对于解决经济下行期的债务违约问题，改善债券市场各层次债券的投融资生态具有积极作用。“我们预计国内高收益债券市场将变得更大、更强。”
2021年8月18日，中国人民银行、国家发改委、财政部、银监会、证监会、外汇局联合发布《关于推进企业信用债券市场改革开放和高质量发展的指导意见》，提出统筹推进多层次市场建设，进一步拓展市场深度、广度和包容性。探索和规范发展资产证券化和高收益债券产品。
“隐性”高收益发行
“没有发行人愿意公开发行高收益债券。”一位市场资深人士表示，部分企业觉得发债收益率太高，会让自己丢面子。
然而，国内债券市场“隐性”高收益债券的发行并不少见。近年来广受诟病的结构性债券发行就是典型模式之一。
结构性债券发行是指在债券发行困难时，企业通过资产管理产品的分级安排或通过债券质押回购融资放大杠杆，完成债券发行过程，实现一部分净融资。
一家债券私募公司的基金经理说，假设一家公司持有10亿元的发债批文，但因为资质弱，债券卖不出去。于是，企业找券商或私募基金公司洽谈，企业出资6亿元认购一只资管产品，再用该资管产品购买6亿元债券。
然后通过债券质押投入4亿元资金后，再买入4亿元即将发行的债券，从而完成10亿元债券的发行。企业净融资额最终为4亿元。
记者了解到，近年来，结构性债券发行不仅存在于民营企业发债过程中，也盛行于部分城投企业发债。
“结构性债券发行的票面利率并不能真正代表企业的融资成本。假设企业融资成本为13%/年，而票面利率往往定在7%/年左右，另外6%/年以各种不定期的综合方式支付给资产管理机构。”该基金经理表示。
结构性债券发行也为债券质押回购埋下隐患，弱债券质押更容易出现回购逾期的问题。
鉴于结构性债券发行的市场乱象，监管层早已明令禁止。《指导意见》明确提出“禁止结构性债券发行”。去年以来，已有多家机构因结构性债券发行等行为被监管和自律组织查处。
“如果企业能够按照真实的融资成本在一级市场直接发债，销售情况未必不理想，尤其是在当前高收益债券二级市场投资者已经比较多的环境下。”该投资经理表示，结构性发行被禁止后，未来高收益债券一级发行可能会有突破。
「明日之星」什么时候能摘？
国内高收益债券市场尚处于萌芽阶段，在制度建设上还有很长的路要走。如何有效构建高收益债券一级市场？
元统一证券投行部负责人认为，对于中介机构来说，一方面要夯实责任，另一方面也需要中介机构有足够的动力承销高收益债券。
“众所周知，单只高收益债券一般不会大规模发行，中介费用也不高。券商等中介机构承担的连带责任更大，违约后涉及的人力物力投入更大。”他表示，在当前的市场环境下，许多中介机构已经战略性地放弃了中低评级债券，包括承销高收益债券。
王金波认为，在产品供给层面，需要加强对高收益债券产品创新的研究。融资工具的创新已经突破了股债二分法的传统框架，创新的融资工具有助于解决投资者和融资者之间的信息不对称和逆向选择。高收益债券不能停留在纯债券模式，需要产品设计创新。
“比如可以考虑在私募债券中设置带有认股权证或可转换条款的可转债模式，在股权投资和债券投资之间找到一个平衡点，从而降低企业的融资成本和投资者股权投资的风险。”他说。
此外，在制度层面，要进一步完善投资者保护机制和债券违约处置机制，增强投资者参与高收益债券的安全垫，吸引、培育和丰富高收益债券投资者群体。
财富证券公司总经理助理兼固定收益融资总部总经理胡恒松认为，首先，应该从政策层面鼓励中小企业直接融资。“建议相关监管部门出台有针对性的文件，鼓励金融机构积极帮助中小企业通过债券市场实现直接融资，并将中小企业相关融资形成的基础资产纳入投资范围。”他说。
其次，在监管的指导下，金融机构应该设立融资部门为中小企业服务，由更专业的团队来操作。后期出现问题，内外部问责要结合业务实际情况。如果你尽职尽责，就不应该受到过分的处罚。
在他看来，评级公司需要进一步完善针对中小企业的业务流程和评价体系，走高质量发展之路，解决国内评级差异化低的问题。
什么类型的企业适合发行高收益债券？王金波认为，信息透明度高的企业更适合发行高收益债券。“具体来说，可以表现为拥有核心的优质经营性资产，专注于主业，盈利模式通俗易懂。投资者可以承担公司经营业绩波动的风险，但信息不对称的风险较小。”他说。
从行业周期来看，即将触底或处于上升周期的行业更适合做高收益债券。因为这类行业未来前景看好，投资者会降低对未来收益不确定性的风险补偿。比如绿色债券涉及的相关行业，可能成为高收益债券的合适标的。
“发展高收益债券一级市场的前提是要有足够大的高收益债券二级市场，金融机构必须将相关产品纳入投资范围。”胡恒松说。
