来源:证券时报
作者:卓勇
受疫情反复、俄乌冲突、二级市场表现不佳等综合因素影响，目前国内VC/PE机构显得有点纠结:到底要不要投资，还是慢慢投资？
事实上，数据显示，一些投资机构已经开始放缓投资步伐。清科数据显示，今年一季度，境内股权投资金额和投资额同比分别下降27.5%和47.1%，投资者避险情绪增强。
珍惜手中的“弹药”，等待公司估值回调，下半年“收割”。这已经成为很多VC/PE机构的共识，甚至有行业大咖发出了“市场低迷，系好安全带”的警告。现在的投资节奏是怎样的？不同类型的机构有什么特点？投资形势的变化是周期性的，还是市场出现了结构性变化？
证券时报记者采访了多家一线创投机构。有机构认为，虽然出于综合考虑，投资节奏在放缓，但理性成熟的投资机构对优质项目的渴望和布局不会改变。投资机构要利用投资的冷静期，进行深入的投资研究和适当的布局，低谷期一过就能抓住机会。
一些筹资能力差的机构放慢了投资速度。
“保持基本正常的投资机构占20% ~ 30%，明显放缓的投资机构占50% ~ 60%，剩下的10% ~ 20%完全持平，市场处于低迷状态。亲爱的朋友们，系好安全带。”近日，伊凯资本创始人兼CEO王然在社交平台上写了一篇文章分享他的看法，引起了业内的高度关注。
证券时报记者采访多位一线投资机构负责人后了解到，不同背景、不同币种、不同行业、不同投资阶段的创投机构，今年的投资节奏各不相同。整体来看，做前期投资的人民币基金今年投资节奏变化不大。“我们没有刻意放慢节奏，仍然坚持自己的投资标准。如果我们符合标准，我们就会投票。如果不符合标准，我们就不会投票。只有价格合理，我们才会出手。”创动董事长肖水龙在接受采访时表示，投资上紧下松是行业的一种常态。不管市场是冷是热，都会理性投资。
启迪之星创投合伙人刘波也告诉记者:“我们一直在做科技的早期投资，单笔投资不会太大，所以很多早期投资机构手里还是有钱的，不会刻意放慢节奏。”北京一家早期硬科技投资机构的IR人士蒋平也向记者透露，今年会投60~70个项目，只要估值合理。“这些早期项目的成长需要几年时间，现在市场可能经过几年的布局就发生了变化，有些项目几年就能跑完。”江平说。
“我们一直采取精准投资的策略。关键是项目是否具有重大创新意义，是否在产业链中具有独特地位，不会因为二级市场估值的变化而放缓或加快投资步伐。”华瑞投资董事长宗在接受采访时表示。
一个不可忽视的客观因素是，各机构的投资节奏或多或少受到疫情的影响。多位受访人士表示，受疫情影响，投资人的线下努力和项目考察受到不小影响，进一步影响了投票效率。所以今年一季度，投资机构的出手率有所下降。此外，机构的募资状况也决定了其今年的投资节奏。“去年我们筹资很好，手里子弹充足。维持未来一两年的投入没有问题。”肖水龙说。宗裴旻还告诉记者，目前筹款正在进行。除了老基金继续增资，新基金也在募集。但随着二级市场的降温，募资难度加大。
东方海相关负责人表示，今年投资节奏将适度放缓，主要原因是资金筹集、疫情防控等。，特别是上半年，投资步伐明显放缓。但随着公司募集资金完成，以及疫情防控预期更加明确，下半年公司将加大投入。据了解，东方富海目前正在成都募集国家中小企业发展基金的子基金，规模为50亿元。该公司表示，“整体筹资进展顺利”。
然而，只有少数头部机构在市场上成功融资，大多数机构仍受困于融资难。“今年我们的投资确实会放缓，主要是募资也放缓了，新基金进度不达预期。”专注于医疗健康子赛道的华南某VC机构募资人张南告诉记者，今年以来募资并不是很顺利。他明显感觉到，一方面政府引导基金的审核流程更长，出资流程更慢；另一方面，受整体经济形势和二级市场不景气的影响，社会资金投资信心有所减弱，大多持观望态度。
美元基金和
PE基金是“重灾区”
对于很多专门从事Pre-IPO投资的PE和投资机构来说，近段时间二级市场新股的频繁破发，确实增加了他们的投资风险，也在一定程度上损害了他们的投资信心。
“现阶段PE机构可能不亏，但是收益率很低；在Pre-IPO机构的情况下，亏损的概率很大。”华南某资深投行人士告诉记者，过去一级市场投资过热，现在二级市场资金流入速度赶不上投资标的增速，导致一些财务指标不好的企业暂时不被看好。
不难发现，在这一轮投资遇冷中，PE阶段的战略投资可能会有一定的投资空，但金融投资机构是这一轮的“重灾区”。“我了解到，目前有几家大机构按兵不动，甚至在裁减一些投资人员。”江平说，这些大机构去年投的项目都比较贵，新的资金还没有到位，所以会更加珍惜子弹。
刘波还认为，目前，许多与二级市场密切相关的后期投资机构和一些大型综合机构开始放缓。“这些机构钱很多，但其实钱越多越难投资，因为现阶段好的项目其实不多，不一定能完成预设的投资计划。”华南某头部创投机构负责人近日向记者透露，按照目前的市场情况，估计今年几百亿的投资计划很难完成。
冷投资的另一个明显重灾区是美元基金，尤其是纯美元基金管理机构。清科研究中心数据显示，今年一季度外币投资数量和案例数分别为458.77亿元和232起，同比下降72.7%和55.1%。
受国内监管环境变化，以及中概股持续低迷、美国证券交易委员会不断加强对在美上市公司监管的影响，美元基金目前处于“无法投资也无法退出”的窘境。“幸运的是，我们在去年年底募集了第三期美元基金。今年筹集资金会更加困难。”上海一家双币基金投资机构的投资者关系经理告诉记者，由于去年已经顺利完成募集，今年如果不受疫情影响，投资节奏应该和平时一样。该人士透露，今年以来，一些同业的美元基金在募集美元方面并不顺利。“纯美元基础难度更大，在筹款的节点上我们可以更好的掌握。”该人士表示。
华兴资本投资银行联席主管王近日发表演讲指出，USD VC这两年整体的融资情况是好的，但是投资也很快，目前手里子弹不够。本地美元PE目前压力最大，即使是头部机构。因为这两年投资节奏比较快，很多机构2020年弹药所剩无几，行业环境在下滑。所以今年很多机构的策略明显是放慢投资节奏，专注于投资后的退出这件事。根据研究公司Preqin的数据，今年第一季度，投资于中国的美元计价基金仅筹集了14亿美元，为2018年以来同期最低水平，也是连续第三个季度下降。
此外，从行业来看，消费、创新药、半导体等此前热门行业，目前的“吸金”能力也在减弱。“我们去年说过，我们不能只投资半导体。现在连某知名芯片公司的半导体基金都不敢投资半导体了。太贵了。”江平说，从去年开始，他们的基金开始减少对半导体项目的投资，将一部分资金配置到几个能源项目上，这些项目最近的估值都涨得不错。
医疗健康也是本轮降温明显的赛道。专注于医疗投资的张南明显感受到了这一领域投资的放缓。“我们自己投资的一些公司原本计划在今年上半年获得融资。接触了一圈，要么估值谈不上，要么观望状态明显。只要现金流不太紧张，他们都决定下半年再看看。”张南说。
还是下半年。
“等待估值降下来”成为本轮投资冷静期大家的一致预期。
“去年前年估值很高，我们不愿意投，但即使知道高，也要投。没有办法。”张南告诉记者，以他们关注的创新药物为例，有些项目一出来就是1亿、2亿美元。很多传统垂直基金不敢轻易出手，但恰恰是那些转向赛道的新进入者，会把钱砸在这些热门赛道上，从而推高整个行业的估值。“其实那些投资医药或者半导体的知名机构，要么前期不好出手，要么成熟阶段给出合理估值，相对理性。只有一些浮躁的人在制造泡沫。”张南说。
中国资本首席合伙人、董事长石安平曾对媒体表示，“一个A轮明确的公司，需要B轮甚至C轮的钱，提前透支了生命。后面没人敢接。对于这家攀岩创业公司来说，无疑是致命的一击。没有持续的融资，企业就没有现金流，就意味着死亡。”
但今年，情况发生了逆转。“目前，估值泡沫有所改善。很多项目的估值都可以谈，没有那么多机构去抢。”张南说。东方海相关负责人也表示，随着美股、港股、a股价格体系的变化，一二级市场价格倒挂的压力逐渐传导至投资机构，逐渐成为行业共识。相信一级市场估值会很快松动重组。
GGV ggv capital的管理合伙人珍妮李(Jenny lee)最近分享道:“整个市场经历了一次估值重置。许多拥有你能想到的最佳商业模式的大型企业技术公司，无论是SaaS还是API，都经历了“重估”。这些行业的一些龙头公司估值下降了50% ~ 90%。”
然而，一些头项目的价格仍然坚挺。“技术硬、产品好、市场大、成长快的好项目，很难因为二级市场估值下降而变得更便宜，真正好的项目估值依然坚挺。”宗裴旻说:
上述华南资深投行人士告诉记者，估值比较坚挺的公司有两类:一是头部公司，因为不差钱，不愿意降低估值；第二，高估值阶段吸引了很多知名机构进来，这些机构宁愿自己追加投资，也不愿降低公司估值。
肖水龙还表示，目前优质创业项目不多，优质项目和资金的供需矛盾相当突出。投资机构出于这种考虑暂时放慢脚步是可以理解的，但判断项目的标准应该保持不变，应该继续挖掘好的项目。
刘波对投资企业提出了几点建议:一是“外储粮”。缺钱的企业要抓紧融资。最好有1-2年的储备。不看重估值，也不排斥各种融资方式。活下来最重要；二是“内功修炼”，提高壁垒，保护核心，增强比较优势，不断优化；三是“控制风险”，关注国情、市况、疫情等导致的市场、金融等宏观环境下滑带来的风险，把握好周期和节奏，做好峰谷布局；第四，“讲究现金”，开源节流。能挣多少就挣多少，能存多少就存多少，手里有现金也不要慌。
“现在有很多手头有钱的机构在等着。等市场冷静了，项目冷静了，估值回归理性了，再出手。”刘波认为，很多能在资本寒冬中坚持创业的项目都是比较扎实的，含金量高的。预计下半年会有一些不错的标的。“我们也希望为下半年的投资布局储备更多的资金。”
资深风险投资人建议，成熟的投资机构不能完全“躺平”
作者:卓勇
投资形势的变化是周期性的，还是市场出现了结构性变化？接下来你会做什么？
华兴资本创始人包凡近日在接受媒体采访时表示，过去10年和未来10年的价值创造有很大不同，体现在三个方面。第一，所谓的创新，过去10年主要集中在移动互联网，但未来将更多由技术创新驱动。第二，世界格局和环境变了。过去20年全球化的总趋势正在发生变化。现在谈不上走出去，至少进程受阻，甚至一些局部地区正在发生一些根本性的变化，对全球产业链和供应链的影响很大。第三，我们国家的经济增长模式也在发生一些变化，从追求速度到追求高质量发展，这也给整个经济结构带来了变化。
“总体来看，目前投资节奏在放缓，从客观角度看是不得已而为之，但从主观角度看也应该这样做。”包凡认为，当市场的整个投资逻辑正在发生重大变化的时候，其实应该重新审视，而不是延续过去的惯性。
国内一级市场估值虚高、二级市场新股频繁破发、疫情叠加、国际政治经济形势等综合因素，让很多投资者重新审视自己目前的投资。“我们PE阶段的布局比较小，但即使投资后期项目，我们也有扎实的产业研究。如果仅从财务指标的角度投资项目，在目前的二级市场上风险相当高。”创东董事长肖水龙认为，上市公司破发后投资机构的投资亏损，意味着投资价格或阶段不对，价格的安全缓冲不够高。
“在一级市场，一个项目如果前期估值几个亿，上市周期也就5-10年。这样即使上市时没有亏损，收益也不会高。大家会逐渐意识到这个结果，出手会更加谨慎。”开明之星风险投资公司合伙人刘波也认为，谨慎并不意味着不投资。该布局的也要布局，尤其是早期企业，会有几年的成长周期，应该早一点布局，估值合理。
肖水龙也认为，资本在现阶段确实会变得更加谨慎，但这并不重要，因为这只是周期性的影响，而且是阶段性的压抑。长期来看，二级市场和整个经济形势都会变好。他认为，一个理性成熟的投资机构，现阶段不可能完全“躺平”。在坚持自己判断和标准的基础上，应该关注一些优质企业，该做的时候就做。
从整个创投行业的回报率水平来看，华锐投资董事长宗坦言，专注于早期投资、技术投资和长期投资的创投机构回报率不会有太大变化，仍有较好的盈利能力，但由于投资周期长，投资人厌恶，坚持下来并不容易。所以近几年出现了PE化的风险投资倾向，导致后期投资价格虚高，收益率在下降。上市后倒挂的情况并不少见。
东方富海相关负责人认为，随着行业的不断成熟，创投行业的回报率也将趋于合理水平，赚钱真的要看专业水平和管理能力。此外，由于监管环境和税收负担，加上当前经济形势的压力，势必会加速社会资本尤其是民营企业投资者的离开。因此，迫切需要通过放松管制、税收优惠等制度创新，引导更多的社会资本进入市场。同时，应通过大力发展市场化母基金、引导保险和养老金入市等方式，拓展风险投资市场的长期资金来源。
这一轮投资寒冬将是又一轮行业洗牌的开始。面试官普遍认为，行业分化将进一步加剧，未来将考验经理人的品牌、专业能力、管理水平和投后管理及增值服务能力。
