来源:市场资本化
作者|二兵
编辑|小白
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技术将继续为各种行业带来创新，例如滋养新的电子或虚拟实时娱乐活动，这些活动可以保持社交距离。
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序
Joe Zidle先生是美国黑石集团的首席投资策略顾问。本文分享了Joe Zidle对新COVID时代的看法。乔·齐德尔认为，公司经营环境的前景将变得越来越重要。
在上一个周期中，一些长期利好因素共同推动公司业绩高于历史正常水平。这些有利因素正在被逆转，最终公司的平均增长和业绩将回归平均水平。
乔·齐德尔对未来保持乐观。但重要的是要认识到，商业环境将更具挑战性，甚至更加严酷。有实力的公司会和其他公司区分开来。
投资者会为成长性和现金回报付出更高的溢价，因为这两点越来越难得。尽管如此，还是有眼光敏锐的投资者能够抓住这个机会。
一、过去十年的突出表现:四大有利因素
大萧条后的经济扩张在很多方面都创下了纪录，其中最重要的是持续时间。复苏过程伴随着创纪录的利润增长和利润率上升，其间有许多小繁荣和小萧条。
因此，在四个主要长期有利因素的推动下，许多核心资产类别的回报出现了历史性的增长。这四个因素分别是:低利率、低公司税率、降低运营成本、增加股票回购。
下图显示了2010年代美国的资产回报率和历史平均水平。
1.利率下降。
越来越低的利率不断给企业更多的回旋余地空。
2009年全球金融危机结束时，10年期美国国债收益率约为3.8%。此后，5年期投资级债券的息差从约100个基点降至COVID之前的45个基点。
每个季度，企业都以较低的利率进行再融资，这至少可以通过减少一些利息支出来提高经营业绩的底线。
标准普尔500的利息支出率从2007年的近5.5%降至2017年底的2%。
与此同时，未偿非金融债务几乎翻了一番，从全球金融危机结束时的3.5万亿美元增加到最近的7万亿美元。然而，企业支付的利息占美国GDP的比例从2009年的2%下降到2020年第一季度的1.6%。
2.降低公司税。
在2017年减税和就业法案通过之前，实际公司税率长期处于下降趋势。但在通过后的一年，美国的公司税率与GDP之比降至55年来的最低水平。
随着公司将收入转移到海外，他们往往可以找到更有利的税收条件。全球平均企业税率从1980年的40%下降到2018年的24%。不到五分之一的国家2018年的税率超过30%，而2010年这一比例接近三分之一。
3.具有成本效益的全球化
全球经济危机之后，全球化给扩张中的公司带来了持久的红利。企业倾向于通过外包实现最低的生产成本。
上一个周期开始时，亚洲最大出口导向型国家的时薪只有美国的10%-20%。因此，美国从亚洲的进口额在上一个周期几乎翻了一番，从2009年的0.6万亿美元上升到2018年的1.1万亿美元，美国与该地区的贸易逆差也相应扩大，这并不奇怪。
4.较少流通股
股票回购是上个周期业绩的主要驱动力。从2009年到2019年，企业部门购买了价值4.5万亿美元的股票，而所有其他部门的净购买额不到2000亿美元。
每股收益自然会随着流通股票越来越少而增加。下图突出了股票回购对标准普尔500收益增长的影响。
降低年度每股收益的分母，为业绩增长提供了一个良好的开端。
二、新经济周期:经营弹性降低。
在新冠肺炎真正爆发之前，拜伦和乔·齐德尔将他们的预期长期利润增长率减半至每年5%，其中2%来自经济增长，2%来自通货膨胀，1%来自生产率的提高。
现在有利因素强势逆转，需要调整挥之不去的科维德危机。许多公司面临新的挑战，回旋的余地有限。
1.外包公司
陷入这一新周期的企业的一个显著特点是，经营的灵活性将普遍下降。在各个行业和地区，与全球化趋势相关的成本上升将对利润构成挑战。
离岸和离岸外包可能会增加供应链的安全性，创造投资机会，但会导致低效率。对抗新冠肺炎的成本将使债务继续攀升。
Joe Zidle预计利率将在几年内保持低位，但债券收益率已经处于历史低点。考虑到利差已经收紧到新冠肺炎爆发前的水平，企业的资金成本似乎不会再下降。而且企业税率也不太可能大幅降低。
特别是这两个因素会对营业利润构成挑战，抑制可以促进收益率增长的股票回购。
2.供应链问题暴露无遗
IPhone的生产链长达50万公里，比往返月球的距离还远。这是典型的投资者对供应链效率的需求和客户对产品的需求相结合的例子。
但新冠肺炎暴露了全球供应链中的风险点，一点点崩溃就会瘫痪整个业务。COVID引起的崩溃引起了CEO们的注意。在第二季度对黑石的CEO调查中，许多CEO表示，他们正在考虑离岸或在岸供应链的计划。
疫情爆发前，全球贸易量已经在下降。因此，随着供应链的关键点从效率转向安全，我们看到了对商品和服务成本的影响。
3.工作场所需要装修。
疾病控制和预防中心就如何实施健康和安全法规为公司提供指导。除了一般的工作政策建议，职业安全与健康管理局还提供了空气体质量、通风和隔离的初步指导，以保持社会距离。
然而，企业不得不增加投资，以给其工作场所带来长期有效的变化。区分这些是长期增加的运营成本还是随着病毒得到控制而减少的一次性成本非常重要。
责任免除可能会提供一些保护，但在公共政策或其他方面，利用这种免除作为消除责任风险的手段的能力仍然有限。
4.结果
上面列出的观点偏离了市场趋势。标准普尔500指数的预期市盈率是22倍，市场定价似乎没有考虑到这些变化。
自下而上的分析师也没有意识到这种转变——他们预计标准普尔500指数的收入和收益将在明年年底达到历史新高。
以历史标准来看，这种观点似乎有些乐观。下图强调了平均需要3.5年收益才能回到上一个周期的峰值。
三。可考虑的机会:坚定信念和主题投资
好消息是挑战创造机遇。随着新的市场领导者的出现，投资者将有大量的机会来配置资金，乔·齐德尔对此表示乐观。
这一切都关系到企业在新周期的成长，即收入的增长和可持续的现金流。
Joe Zidle认为，那些能够超越竞争对手，以创新的方式提高业务灵活性的公司将带来最有趣的机会。
为了在这种增长中获得曝光，Joe Zidle认为，当前的环境有利于通过坚定的信念和主题进行资产选择。
1.阿尔法一代
很多主动型基金经理发现，在金融危机后的扩张中很难获得意外收益，市场很大程度上是有利于一个人和所有人的。在这样的环境下，β占优，全球股指收益的离散性达到历史低点。
然而，情况发生了变化。要获得回报，投资者可能需要看的不仅仅是资产负债表的规模。下一个周期可能预示着超额收益的阿尔法时代的回归，尤其是当越来越多的美国公司将面临僵尸结局的时候。
最新数据显示，20%的美国公司的偿债成本高于其利润。乔·齐德尔(Joe Zidle)预测，这种趋势将会继续，因为较低的利率将会摧毁许多依赖人力的公司的商业模式。
2.过滤噪声
在下一个周期，赢家将是那些知道如何在投资过程中过滤噪音的敏锐投资者。有两点特别重要，避免价值陷阱，和优秀的管理团队交往。
关于价值陷阱，科技使得这一轮赢家通吃规则更加明显，弱势企业会更加脆弱。避免这样的误解，即以低价购买行业中具有挑战性的公司，从长远来看会转化为良好的价值。
在这个复杂而快速变化的环境中，强有力的管理将是应对低运营灵活性的另一个重要方法。
3.COVID主题占主导地位。
黑石集团第二季度的首席执行官调查强调了新冠肺炎的一些可能后果，包括向电子商务的迁移和供应链行业库存水平的上升。
技术将继续为各种行业带来创新，例如滋养新的电子或虚拟实时娱乐活动，这些活动可以保持社交距离。此外，鉴于良好的基本面和人口趋势，美国房地产等传统行业也将在未来几年受益。
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