生产/公司研究办公室IPO组
文/初山
近年来，在《小欢喜》、《扫黑风暴》、《幸福的故事》等热门电视剧中，经常可以看到“卧龙”品牌的坚果食品。近日，该品牌背后的经营主体青岛卧龙食品股份有限公司披露招股说明书，拟在上交所主板上市。
然而，食品行业的竞争是激烈的。自2015年卧龙在国内率先推出“日常坚果”产品以来，百草味、来伊份、良品铺子、洽洽食品等休闲食品品牌相继进入市场，推出了各自的日常坚果系列产品。公开资料显示，某电商平台与“天天坚果”相关的品牌有300多个。因此，“天天坚果”的开创者杨国庆能否带领公司在混战中长期坚持并脱颖而出，还有待观察。
01.从三个人的合作到杨国庆的统治。
与许多从基层起步的人不同，杨国庆是一名职业经理人，他通过转型开始创业。
这个看似儒雅的食品商人，毕业于湖北工业大学食品专业。28岁成为青岛乳业总公司厂长，在烟台新河做职业经理人。从2007年进入坚果行业，到2012年创业成立卧龙。杨国庆主要从事进出口食品。
2016年5月，杨国庆、黄旭峰、张立业签订《青岛卧龙食品有限公司章程》，约定公司注册资本为500万元，杨国庆、黄旭峰、张立业分别认缴325万元、100万元、75万元。
几年后，公司的股权几经演变，三个合伙人中只剩下一个杨国庆。在此次IPO之前，卧龙食品的股权结构已经成为杨国庆的主导，其个人持股比例高达89%。剩下的股东不是他的兄弟姐妹，也是方便实施股权激励的员工持股平台。以前的合伙人很早就退出了公司的管理层。总之，不管什么原因，卧龙食品已经从最初的合伙制公司变成了杨的家族企业。这也是中国大多数合伙企业的最终命运。
公司研究室注意到，在公开发行前，卧龙食品的股权又发生了变化。由于发行人实施股权激励，卧龙达资产内部投资份额转让。转让价格以发行人截至2021年4月30日未经审计的净资产为基础，定价为5.11元/注册资本1元。同时，龙景达投资内部投资份额也以5.11元/注册资本1元转让。
招股书显示，本次发行前，公司总股本为7500万股。本次向社会公开发行的股票数量不超过2，500万股，占发行后总股本的比例不低于25%。IPO之后，杨国庆的持股比例降至67.1%。考虑到员工持股平台龙景达投资仍由他直接控制，以及杨氏兄弟姐妹持有的股份，实际上仍是公司的主导者。
2.繁荣4年后，市场份额跌至第二。
在食品行业浸淫多年，坚果贸易让杨国庆深深体会到这类产品的季节性特点。
杨国庆发现，春节旺季过后，当淡季到来时，坚果将面临滞销。2014年的一天，杨国庆和一位外国朋友谈起这件事。朋友说外国人不吃带壳的坚果，买的坚果都是已经削皮的。这深深地鼓舞了杨国庆。他想出了一个主意，制作一种营养丰富、方便即食的坚果产品。
2015年4月，这款名为“每日坚果”的新品类上市，在市场上大受欢迎。次年4月，卧龙天猫旗舰店上线，开业短短6天销售额突破85万元，成为行业“黑马”。当年12月，卧龙同时入驻JD.COM、1号店、Suning.cn等电商平台，每日坚果年销量突破2亿袋。
瓦龙日常坚果的火爆自然引起了那些食品巨头的注意。
2017年起，洽洽食品正式推出小黄包“天天坚果”，松鼠、百草味、良品铺子等三家食品巨头也相继入驻。自此，市场开始混战。虽然直到2019年底，瓦隆仍然是坚果市场的领导者，但它面临着越来越大的竞争压力。这其中，一个很重要的原因就是这些巨头要么直接上市，要么被上市公司收购。借助资本市场的力量，他们的广告宣传和渠道建设都不是卧龙食品能比的，卧龙食品主要依靠自有资金滚动发展。
无论如何，在激烈的市场竞争中，卧龙食品最终失去了在坚果市场的领先地位。2020年，三只松鼠成为行业第一，市场份额10.2%；2021年，洽洽食品取代三只松鼠，市场份额9.7%。当年卧龙食品销量第二，市场份额9.3%。
3.大坚果产品战略的是与非。
招股书显示，卧龙食品是一家以坚果相关产品为核心的行业领先的休闲食品制造商，一直以“只做好坚果”为理念，这其实是杨国庆的大坚果单品战略。
这两年卧龙食品失去坚果老大地位后，很多人指责杨国庆太保守，执着于一颗坚果树，不搞多元化经营；还有人指责他过于依赖线下发行，没有投入更多资源抢占线上市场；从品牌经营的角度，有人指责卧龙食品早起晚赶，未能进一步占领消费者心智，提高社会人群渗透率，导致被竞品赶超。总之，在成败论英雄的前提下，杨国庆本人和卧龙食品都受到了批判。
诚然，卧龙食品2019年、2020年、2021年营收有所波动，实现营收分别为11.65亿元、8.89亿元、11.08亿元。相比之下，2021年，良品铺子、三只松鼠、洽洽食品来自同一坚果赛道部分竞品的营收分别达到93.24亿元、97.7亿元、59.85亿元。
有人认为主要原因是卧龙食品结构单一，只用一条腿走路。这样的指责可能有失偏颇。其实很难区分大而全和专而精的区别。
至于卧龙食品，该公司的研究室认为，杨国庆专注于坚果领域并坚持独立生产是可以理解的。这样做并不一定比那些疯狂烧钱吸引流量的公司差。
首先，业务拓展要考虑到自身的资本实力。卧龙食品不是上市公司。如果杨国庆走投无路，借钱做营销，甚至打价格战，那么也许公司早就资不抵债了，能不能活到现在还很难说。其次，做生意的目的是为了赚钱。正所谓，盈利为时尚早。如果只是四处奔波，种下很多种子，收获很少甚至没有钱，这样的企业未必会受到投资者的欢迎。从这部分竞品的股价近几年先跌一半再跌一半就可以看出来。
另外，从卧龙食品整体毛利率的上升趋势可以看出，公司这几年其实过得还不错。
04.2亿元的销售费用去哪了？
当然，作为网络名人食品，坚果的日常销量也离不开广告。在这方面，卧龙食品和洽洽食品、精品店没什么区别，只不过因为不是上市公司，所以字迹没有竞品那么大。即便如此，招股书显示，公司近三年的营销费用每年都接近或超过2亿。
具体来看，2019年至2021年，公司销售费用分别为19，031.97万元、17，879.17万元和21，600.40万元，销售费用占当期营业收入的比例分别为16.34%、20.10%和19.50%，较为稳定。
那么，这些都去哪了？招股说明书列出了细节。报告期内，公司销售费用主要由宣传推广费用、电商平台费用和员工薪酬构成。
公司表示，由于近年来竞品增多，公司逐步加强线下渠道的建设和推广，普遍加大了宣传推广费的支出。电商平台费用主要是公司在天猫、JD.COM等电商平台上的推广费用。报告期内，公司逐步加强对电商平台的资源投入，电商平台费用持续增加，线上渠道收入规模也同步增长。职工薪酬主要是当期销售人员的薪酬，报告期内总体稳定。
公司研究室注意到，卧龙公司一直坚持娱乐营销策略，宣传推广费用有相当一部分投入到电视剧的广告植入上。近年来，在《都好》、《小欢喜》、《巡回检查队》、《扫黑风暴》等高收视率的影视作品中都能看到“瓦隆”的烙印。
05.社会保障缺陷和低RD费用
休闲食品行业竞争格局分散，呈现“大市场、小企业”的特点。其中部分子赛道已被外资企业瓜分，集中度较高，而坚果休闲食品行业是国际巨头尚未形成主导地位的蓝海区域，发展较大空。
食品专业的杨国庆正是看中了这个空档，在充分挖掘了民众对坚果消费的潜在需求后，用混合“日常坚果”这一爆款产品，成就了今天的卧龙食品。同时，“天天坚果”系列产品拓宽的巨大市场机会也吸引了众多竞争对手，市场竞争加剧。
这样的市场形势自然要求公司进一步加强产品研发，不断强化自身特色和技术优势，不能仅仅停留在“炒货”的原有印象上。遗憾的是，到目前为止，国内坚果市场主要厂商的RD投入并不高，卧龙食品也不例外，甚至远远低于行业平均水平。
公司表示，报告期内，RD费用率低于同行业水平，主要原因是公司RD处于起步阶段，产品种类相对较少，前期投入较低。为了加强RD的实力，公司在报告期内扩大了RD团队，RD费用率有所上升。无论如何，如果卧龙食品想走得更远，这样的RD投资肯定是远远不够的。
此外，公司研究室注意到，在为员工缴纳社保和住房公积金方面存在一些缺陷。报告期内，公司没有为部分员工承担社保费用和住房公积金费用。杨国庆已作出承诺:一旦有关部门或司法机构作出赔偿裁定，他将无条件全额赔偿发行人及其子公司因此而产生的一切费用、罚款、滞纳金、赔偿及费用，以确保发行人及其子公司不遭受任何损失。
拖欠员工社保和住房公积金似乎是拟IPO公司的通病。不清楚这些公司是明知故犯还是真的不了解其中涉及的利益，包括卧龙食品。业内人士表示，这种现象的盛行可能与监管部门在上市审核中对相关问题把关不严有关。
