回顾2009-12年的牛熊周期，可以看出，a股的牛熊周期不如2005-08年，但背后的周期规律相似，堪称2005-08年的迷你版。在这个阶段，宏观经济摆脱了2008年的危机模式，10-11年收紧经济下行的政策，显示了逆周期调控政策的威力。更重要的是，10年以来的经济结构转型和调整对宏观经济和资本市场产生了深远的影响。本文对这一轮牛熊周期进行了回顾。
1.09-12年和迷你版05-08年差不多。
2009-12年牛熊周期的背后是宏观经济的大起大落，是2005-08年的迷你版。09-12年牛熊周期，以上证综指为例，牛市从2008年10月1664点开始，到2009年8月达到3478点，最大涨幅109%；从上证指数的高点开始，熊市持续了41个月，最低跌至2012年12月的1949点，上证指数最大跌幅为44%。从上证指数空的涨跌来看，2009-12年的牛熊周期短，熊长，但实际上上证指数在2009年8月见顶后，仍在高位震荡了一段时间。在这个阶段，牛市把上涨的板块引向了中小板，中小板指数在2010年11月才见顶7493点。具体来看，中小板指数在此轮牛市中上涨254%，牛市上涨25个月；中小板见顶后，于2012年12月跌至3557点，熊市最大跌幅-53%，持续25个月。牛市和熊市几乎同时发生。详情见表1。2009-12年牛熊周期背后的核心逻辑仍然是宏观经济的大起大落，与2005-08年类似。牛市的上涨幅度和熊市的下跌幅度都小于2005-08年，类似于2005-08年的迷你版。
2008/10-2010/11牛市始于危机后的宏观政策宽松。2008年下半年，金融危机席卷全球。外需快速下滑，中国经济增速下降，股市持续下跌。为应对经济下行压力，逆周期宏观政策逐步出台。2008年9月，央行降息降准，标志着货币政策转向宽松。11月，全国人民代表大会进一步提出了4万亿基础设施投资计划，以刺激总需求。强有力的货币和财政政策向市场释放了强烈的提振信号，稳定了市场预期，推动经济基本面开始修复。a股上证综指也是在2008年10月1664点见底，09/08一路上涨至3478点的高位。
2008/10-2010/11年牛市以10-11年流动性收紧结束，企业利润见顶回落。2009年底CPI同比和PPI同比转正并快速上涨，市场对流动性收紧的担忧持续发酵。09/08/04上证综指见顶3478点后，牛市带领上涨板块走向中小板。2010-11年，随着通胀数据的上升，央行流动性越来越紧，企业利润在2010年下半年见顶，牛市告一段落:2010年1月，央行再次上调存款准备金率，年内6次上调存款准备金率，2次加息；全部a股ROE在10Q3达到峰值15.4%，中小板指数ROE在10Q4达到峰值14.5%。10月11日，上证综指达到3186点的阶段性高点，随后进入熊市，12月12日一路下跌至1949点；中小板指数也在10/11日达到峰值7493点，随后在12/12日跌至3557点。
行业层面，2008/10-2010/11的牛市行业是从基建开始，然后是消费，然后是技术。我们在《稳增长路径下的行业轮动-2009年20年学习-20220516》中提出，08/10/11牛市中的行业轮动可以分为三个阶段:2009年上半年基建地产超额收益明显，2009年下半年汽车、家电等可选消费开始占据主导，10年科技走强。政策的催化和企业利润的边际变化是行业轮动。具体来看，①2009年上半年，基建地产企业利润在“4万亿”刺激下快速恢复，相关行业股市表现率先。受政策刺激，地产累计归母净利润从09Q1的-12%上升到09Q3的23%，建材从-53%上升到13%，而全A累计归母净利润直到09Q4才转正。06年8月11-9月期间，建材累计涨幅/幅度为161%/183%，地产累计涨幅/幅度为158%/183%。累计涨幅位列行业前五，同期沪深300为91%/99%。②2009年下半年，“汽车下乡”和“家电下乡”政策刺激了汽车和家电消费，汽车和家电企业利润明显好转。2009年下半年，家电和汽车累计涨幅位列申万一类行业前两位，同期9月12日期间汽车最大涨幅为57%/66%，家电最大涨幅为52%/59%。③十年后，政策重心转向经济结构调整，新兴战略产业得到更大的政策支持。10年1-11月，科技行业领涨a股市场，电子累计涨幅/幅度为42%/67%，医药为39%/68%，计算机为34%/61%。同期，沪深两市有3000家。
2.反周期政策力量
2009-2012年期间，逆周期政策调控力度很大，是宏观经济和牛熊周期运行的主旋律。2009年，以“4万亿”为代表的稳增长政策推动了经济股市的深V反转；10-11年经济过热时，逆周期政策同样激进，宏观和微观基本面回落。
2009年逆周期稳增长政策生效，宏微观基本面深度反转。2008年下半年，美国次贷危机进一步蔓延，恐慌蔓延至全球，全球金融危机爆发。在中国金融危机和紧缩政策滞后效应的影响下，经济下行压力加大，生产和出口出现断崖式下滑。工业增加值从2008/03年的17.8%下降到2008/11年的5.4%，出口值从2008/11年的负转正，国内实际GDP从08Q1的11.5%大幅下降到08Q4的6.4%。在下行压力的背景下，中国政府通过逆周期调控支持经济，各项政策转正。
在货币政策方面，2008年9月至12月，央行先后四次下调存款基准利率，五次下调金融机构存贷款基准利率，两次下调金融机构存贷款利率。在财政政策方面，11月初，中国经常提出4万亿基建投资计划，以刺激总需求。房地产政策方面，10月央行扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度，将最低首付比例调整为20%。12月，国务院发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，鼓励普通商品房住房消费，支持房地产开发企业合理融资需求。
从后视镜来看，在本次逆周期调控空之前，但在政策出台初期，市场还在担心政策能否对冲经济下行压力。08/09-08/10期间，万得全A和沪深300分别下跌22.0%/21.6%。因为逆周期政策快速有力，宏观经济数据出现了深度反转，逐步回归正常增长区间。中国工业增加值从09/01年的-2.9%快速上升到09/11年的19.2%，实际GDP从09Q1的6.4%快速上升到09Q4的11.9%。房地产销售、投资和新开工数据相继触底。随着宏观经济的恢复，a股企业利润回升较快，全部a股企业累计净利润从09Q1的-24.9%上升到09Q4的28.6%。
10-11年逆周期调控抑制经济过热，宏观和微观基本面下降。前10年，中国实际GDP在10Q1的季度上升到12.2%，对经济过热的担忧开始出现。随着CPI和PPI读数的快速上升，央行迅速收紧流动性。2010年1月，央行开始上调存款准备金率，这标志着政策转向的到来。紧接着，央行10年内6次上调存款准备金率，10月10日开始加息。前11年，货币政策越来越紧。11年上半年连续两次加息，存款准备金率升至21.5%的历史高点。同时，受前期宽松政策刺激，房价上行速度加快，从10年前开始陆续出台房地产调控政策。2010年初，国务院两次提高二套房首付比例，2010年9月，住建部要求严厉查处囤积和炒作闲置土地行为。11年，“限购”、“限价”、“限贷”贯穿全年楼市调控。
可见，经济过热的时候，逆周期的调控是很强的。在抑制通货膨胀的同时，经济数据最终转向下行。本季度GDP从10Q1的高点12.2%下降到12Q3的7.5%，工业增加值从10/01的29.2%下降到12/08的8.9%，商品房累计销售面积从09/11的53%下降到12/02的-14%。企业微利也逐渐下滑，全部a股累计归母净利润同比10Q1达到峰值63%，12Q3一路下滑至-1.3%。
3.结构调整拉开序幕:消费和科技比重上升。
2009-2012年期间，另一个重要变化是经济结构调整的前奏。此后，产业转型升级不断演进，消费和科技产业在国民经济中的重要性逐渐提升，宏观经济结构的变化也逐渐映射到股票市场结构上。
调整一:扩大内需，增强消费对经济增长的拉动作用。2009年政府工作报告提出，积极扩大内需特别是消费需求，增强内需对经济增长的拉动作用。从政策的短期和长期维度出发，可以刺激我国的消费需求:短期内要改革市场流通渠道，促进消费供求匹配；长期来看，推进医疗改革，完善农村养老保障，促进居民消费。此后，促进经济结构调整的政策效果逐渐显现。自2010年以来，中国经济由投资驱动转向消费驱动。剔除受疫情影响的20年和21年，三驾马车中消费占GDP的比重从2010年的49%上升到2019年的56%，而投资占GDP的比重从47%下降到2019年的43%；消费对GDP增长的贡献率也继续高于投资。2010年至2019年，消费对GDP增长的平均贡献率为59%，高于投资的43%。
宏观经济结构的变化也映射到股票市场结构上，消费行业的比重在不断增加。从总市值来看，消费行业总市值占全部a股的比重从2010年初的12%上升到21/05最高的28%。从盈利来看，消费行业净利润占全部a股的比例从10年的7%左右上升到20年的12%。
结构二:发展科技，培育经济增长新动能。除了消费，科技发展也是经济结构调整的重点。2009年11月，时任国务院总理温家宝发表题为《让科技引领中国可持续发展》的讲话，提出科技创新是推动经济结构转型的关键，并要求发展战略性新兴产业。2009年12月，包括工业和信息化部在内的七部委相继表示将对战略性新兴产业进行政策扶持。2010年3月的政府工作报告提出，大力培育战略性新兴产业，加快转变经济发展方式，调整优化经济结构。在政策支持下，计算机、通信、医药等科技行业工业增加值快速增长。2010年以来，计算机及通信电子制造业工业增加值同比增长中枢为12.1%，医药制造业工业增加值同比增长中枢为12.2%，明显高于整体工业增加值8.2%的同比增长均值。科技在经济中的比重逐步提高，信息产业占名义GDP的比重从2010年的2.2%提高到2021年的3.8%。
科技在经济结构中的变化逐渐反映到股票市场结构中，科技产业的比重不断增加。从总市值来看，科技行业总市值占全部a股的比重从2010年初的5%上升到目前的14%。从盈利来看，归属于科技行业之母的净利润占全部a股的比例从10年的2%左右上升到22Q1的6%。
4.创业板开板:股市改革更进一步。
创业板于2009年开通，主要服务于成长型创新企业。自成立以来，在支持科技创新型企业、服务国家自主创新、促进创业投资行业发展等方面发挥了重要作用。是深化股市改革的标志之一。
2009年设立创业板，支持科技型企业融资发展，促进经济结构调整。经济结构的调整需要多层次资本市场的支持，融资难是科技型企业面临的突出问题之一。我国虽然2004年就设立了中小板，但上市要求与主板相同，IPO条件相对严格，未能起到很好的服务科创企业的作用。于是在1998年12月，原国家计委向国务院提出“尽快研究建立创业板股票市场”。经过多年的研究和筹备，创业板于2009年10月23日正式开板。创业板是科技含量高的处于成长期或初创期的中小企业利用资本市场发展壮大的平台。因此，创业板在制定上市政策时，偏向于科技型企业。一方面，创业板对上市公司的利润、净资产、股本总额的要求低于主板，没有现金流要求。另一方面，创业板一般针对国家鼓励的、需要高科技含量的新兴企业，如新能源、新材料、生物医药、电子信息、环保节能、现代服务等领域的企业。此外，创业板的退市制度更加严格，更加市场化。
创业板已经成为中国股票市场的重要一极。经过十几年的发展，创业板聚集了一大批优秀企业，在支持科技创新企业发展、促进产业结构升级、推动资本市场服务实体经济等方面发挥了至关重要的作用。从中国资本市场三十年来看，创业板积极服务国家创新驱动发展战略，支持创新成长型企业发展。创业板上市公司70%以上是数据战略的新产业，80%以上具有自主研发能力，90%以上是高新技术企业。创业板在中国股票市场中发挥着越来越重要的作用。个股方面，2009年10月30日，创业板首批28家公司上市交易，这28家公司总市值平均50亿元。今天，除了两家退市公司，其余26家上市公司的平均总市值升至258亿元。随着首批28家上市公司从小到大，创业板在股票市场中的比重逐渐增加。创业板上市公司从开板时的28家增加到目前的1157家，占全部a股的1.6%至24.8%。创业板a股的市值和利润占比也在不断上升，交易活跃度不断提高。创业板总市值从开板时的1400亿元上升到现在的12.3万亿元，占全部a股的0.6%到13.8%；创业板净利润占全部a股的比例从10年的0.7%上升到21年的3.8%；创业板交易占全部a股的比重也从1.2%提高到目前的21.0%。
风险:历史表现不代表未来。
