4月19日，新产业城运营方华夏幸福发布2018年年报。2018年，华夏幸福营业收入837.99亿元，同比增长近41%。华夏归属于上市公司股东的净利润117.46亿元，同比增长32.88%，履行业绩承诺。基于杜邦分析，我们对华夏幸福2018年的业绩进行了评级。结果显示，华夏幸福在加杠杆的背景下，能够实现净利润的高速增长，拥有健康有效的债务结构。此外，通过分析该企业在商业模式上的核心竞争优势，基于公司良好的财务业绩增长、异地产业新城的成功复制以及符合行业发展的战略规划，我们预测华夏幸福有望实现持续高质量的增长。
1.基于杜邦分析法的华夏幸福财务报告分析
杜邦分析法是利用销售净利率、总资产周转率、权益乘数等几个主要财务比率之间的关系，综合分析企业的财务状况。评价公司盈利能力和股东权益回报水平的基本思路是将企业的净资产收益率逐级分解为多个财务比率的乘积。这些财务比率在一定程度上分别反映了公司的盈利能力、经营能力、偿债能力和未来发展能力。图1是杜邦分析法的基本流程图。在计算各种相关财务比率后，我们分析了华夏幸福近三年股东回报率变化的原因。
杜邦分析流程图
1.1.收益性
1.1.1、理论层面:销售净利率、总资产收益率、净资产收益率。
2016-2017中国幸福利润指标趋势图
总资产收益率=净利润/平均总资产
根据图2分析，华夏幸福近三年总资产收益率稳定在3%左右，2018年较2017年增长0.17%，表明资产利用效率和资金利用效果有所提升，公司竞争实力有所加强；净资产方面，2018年较2017年增长2.52%，反映股东收入水平提高，公司自有资本获取净收益能力增强；销售净利润率方面，2017年较2016年增长3.4%，说明公司销售收入增长带来的效益为正。企业在扩大生产销售规模的同时，也适当控制成本费用。虽然2018年销售净利润略有下降，但销售收入同比增长41%。基数较大，我们认为华夏幸福的销售净利润有所改善。
1.1.2.实际层面:每股收益和每股分红。
2016-2018年公司每股收益柱状图
从图3中我们可以看到，华夏幸福的每股收益在过去三年中一直在逐步上升，2017年和2018年的同比增长率分别为28.96%和32.98%。每股收益(EPS)通常用来反映企业的经营成果。这一数据反映出股东的盈利水平在提高，投资风险在缓解。随着利润的增加，公司也提高了分红金额，这表明华夏幸福对公司未来的盈利持看涨态度。根据华夏幸福2018年利润分配预案，公司向全体股东每10股派发现金红利12元，派发的现金红利占公司归属于上市公司净利润的31%。
1.2、运营能力
1.2.1、存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率
2016-2018年公司离职率趋势图
应收账款周转率=营业收入/平均应收账款总额
从图4中的分析可以看出，虽然公司2017年和2018年的存货周转率较2016年有所下降，但近年来公司不断加快产业新城的异地复制模式，导致本期计入的存货大幅增加，未来可能会体现为收入效应。此外，2018年相比2017年，存货周转率有所提升，公司在新业务上将采取轻资产、重资产的模式，可能会进一步提高公司的去库存效率。总资产周转率的变化趋势与存货周转率的变化趋势大致相同。与2017年相比，企业经营过程中所有资产从投入到产出的周转率都有所提高。应收账款周转率逐年下降。公司要提高应收账款的周转率和管理效率，尽量避免因应收账款过多而可能增加的坏账准备。
1.3、偿债能力
1.3.1.短期偿债能力:流动比率、速动比率和现金比率。
2016-2018年公司短期偿债能力趋势图
/流动负债
现金比率=/流动负债)
1.3.2.长期偿债能力:资产负债率、产权比率、利息保障倍数。
2016-2018年公司长期偿债能力趋势图
产权比率=负债总额/所有者权益总额
图5和图6分别从短期和长期角度反映了公司这三年的偿付能力水平。短期来看，与2016年相比，2017年和2018年公司流动比率均有所上升，说明短期内公司可用于偿还流动负债的流动资产相对增加。速冻率上下波动不大，2018年现金率下降较多，也是公司应收账款大幅增长的自然结果。20%左右的现金比例比较正常，说明华夏幸福的流动资产比较合理。总体而言，公司的短期偿债能力在近三年有所改善。
长期来看，2018年公司的资产负债率和产权比率都在增加。资产负债率同比增长7%，但净利润同比增长33%。利润增速大于资产负债率增速，给企业带来正效益。与2017年相比，2018年的利息保障倍数提高了0.31，说明企业支付利息的能力在加强。总体而言，该公司的长期偿债能力在过去三年中有所改善。
1.4、发展能力
1.3.2.营业利润和营业收入增长率
2016-2018年公司发展能力趋势图
近三年公司营业收入和净利润的增长率都大于0，说明公司收入和净利润都在增长。与2017年相比，2018年公司营业收入增长较快，反映了企业较好的市场前景。且营业收入增速超过15%，表明企业的产品申报周期处于成长期，或将继续保持良好的增长势头。
净资产收益率分解计算公式
通过分解净资产收益率，计算出各个指标的价值。
从图8和图9可以看出，净资产收益率是由三个财务比率相乘得到的:净销售利润、总资产周转率和权益乘数。2017年净资产收益率同比下降是由于权益乘数和总资产周转率下降，企业财务杠杆降低，债务风险改善。2018年，净资产收益率同比上升，权益乘数和总资产周转率呈上升趋势，销售净利润也较2016年增长近2.5%，表明企业在提高财务杠杆的同时，也提高了资产使用效率。
2.公司目前的业务发展模式
2.1.工业新城商业
2.1.1、发展PPP模式
公司新型产业城业务模式为开发PPP模式，与政府和社会资本建立长期合作关系，以产业发展为核心，提供基础设施、公共服务设施、城市运营等综合开发服务。其核心竞争力是产业开发建设和招商引资。政府监督基础设施和公共服务的价格和质量。其中，政府可以提高财政收入和区域经济的可持续发展，公司可以促进经营业绩的快速增长。当地政府承诺通过安排预算支出，以合作区新产生的收入作为资金来源支付公司服务费。
华夏发展PPP模式
2.1.2.布局以核心都市圈为主。
围绕公司核心大都市聚焦战略，布局15个核心大都市圈。继续深化京津冀都市圈，密集布局长三角都市圈。加快粤港澳三大高能核心都市圈布局，积极推进郑州、武汉、成都三大高潜力核心都市圈和长沙、Xi、贵阳、沈阳四大潜力核心都市圈布局。公司新签PPP项目合作协议18个，均在北京以外，主要分布在杭州、郑州、合肥、武汉、广州等城市圈。公司新增的16个PPP仓储产业新城项目和3个国家级PPP示范项目均位于北京以外地区。
国内公司布局15个核心都市圈具体分布图
华夏新PPP项目的区域分布
2.1.3.异地复制新兴工业城市
得益于整体高效的开发运营水平，华夏随着大都市区的发展，在中国城市化趋势中全面发展复制，解决了中国中心城市周边县的发展困难。已在固安、嘉善、武陟、舒城、来安等地成功复制。
2.2.房地产业务
基于公司产业新城模式，发展房地产开发业务，目前布局长江经济带和粤港澳大湾区等核心都市圈。
3.中国的幸福感在未来20年可以持续并快速发展。
3.1.实现从空到城市群、精细化运营、地产金融化的转变。
中国房地产行业环境呈现出三大趋势——空城市群化、精细化运营、房地产金融化。未来，三分之二的城市人口增长将集中在核心都市圈，这将占全国经济总量的一半。都市圈将是未来中国经济增长的压舱石。运营能力将成为房地产企业未来的核心竞争力，提高持有物业和营业收入的比重，对冲经济周期，增强抗风险能力；公募REITs等政策加速落地，国内房地产证券化方兴未艾，房地产企业正从单一负债模式向综合金融模式转变。国内长期资本配置地产需求持续上升，长期资本地产的深度组合将催生更多有竞争力的地产企业。
华夏一直专注于中国核心都市圈的综合地产开发、运营和资产管理，运营服务涉及住宅地产业务、商业地产业务和产业新城业务。未来，房地产证券化金融工具的普及可以促进企业债务结构的优化，进一步提高企业资产的流动性。华夏幸福顺应房地产行业三大新趋势，坚持以城市圈产业为核心的新城市业务，提升管理水平，不断提升核心竞争力，未来20年可能实现行业持续高速发展。
3.2.公司产业新城模式的成功
2018年，公司在京外园区新增企业501家，新增合同投资额1406亿元，同比增长51.84%，招商引资能力持续提升。公司新增工业服务收入238.92亿元，京外新增工业服务收入126.78亿元，同比增长316%。在京外地区的快速突破，印证了新工业城模式的可复制性，也在一定程度上反映了公司快速高质量建设新工业城的能力。经过三年的探索，华夏幸福已经顺利完成了初步转型，良好的业绩和具有竞争力的商业模式可以进一步推动企业的快速发展。
3.3.重视资产，忽视资产。
都市圈产业新城模式将继续推进，同时开拓新市场、新领域、新模式。除了发展新兴工业城市，也是综合地产的新业务领域。新业务方面，公司将采取轻资产、重资产的新模式。在传统重资产模式的基础上，加快轻资产模式的发展。为了降低生产成本，专注于核心业务，从长远来看有助于提高核心竞争力和组织结构的灵活性。
