报告摘要
●本文是“新兴产业政策谈系列”的第四篇报告，主要从①宏观背景、②政策因素、③中型产业的核心驱动力三个方面，从三维视角深入重新审视了各新兴产业指数显著超额收益的区间，并探究了超额收益来源的变化。
●新兴行业超额收益中的贝塔因素。
3-15年的成长型市场较强，但与利润增长率的相关性下降，而与ST因子和商誉因子的正相关性较强。
①宏观背景:经济增速下滑，债务问题突出；
②流动性环境:资金“出实入实”；
③监管-政策周期:金融自由化，鼓励创新。
16-18年成长板块疲软，a股分化较大，偏向稳定高ROE。
①宏观背景:供给侧改革和资产负债表修复；
②流动性环境:“抑制资产泡沫”；
③监管-政策周期:注重风险防范。
19年以来，增长板块重新崛起，与产业逻辑的相关性增强。
①宏观背景:经济结构转型稳步推进；
②流动性环境:金融供给侧改革启动；
③监管-政策周期:增加优质供给与防止资本无序扩张齐头并进。
●中观产业贡献的α因子更新。政策驱动的新兴产业发展是一个重要因素。目前新能源汽车、光伏、半导体、5G等行业都在进行技术驱动的转型。c端医疗服务、医美等行业正在向商业模式和消费升级转型。
新能源汽车:①15/07-16/06，产业层面是补贴下的产销扩张，利润驱动显著；②17/01-17/09，在双积分政策的带动下，市场主要由正/负材料带动；③19/11——今日供需共振在政策、技术、海外需求的推动下，以动力电池、电解液为主导，盈利驱动力增强。
光伏:①01年15月-04年18月，政策补贴驱动，盈利和估值驱动市场；②18/10——今天，工业水平是由技术进步带来的降本增效所驱动的。电池、玻璃、组件领涨，前期估值扩大为主要因素，21年来利润驱动增强。
半导体:①15/01-16/06，政策支持半导体补货周期重叠；②17/08-18/04，全球半导体补货周期；③19/01-20/02，政策支持和技术进步下的国内替代；④21/03-今天，供需之间的“缺芯”缺口带来了行业的高度繁荣和资本支出的膨胀。
5G: ① 15/01-17/11，产业逻辑是4G向5G过渡中的技术进步和政策支持，股价主要由估值驱动；②18/11-20/02，产业逻辑为5G商业资本支出扩张，射频模块领涨，估值大幅扩张。
药物创新:①06年15月-06年18月，药审改革缩短了创新药的RD周期，叠加了几个国产创新药的收益兑现，利润和估值双轮驱动；②01年19月-08年20月，医保加速纳入新药上市。叠加药企进入新药研发收获期。
CXO:①15/01-16/10，药审改革带来需求扩张，期间估值大幅扩张；②18/02——今日国内外需求在政策监管和海外产业转移下共振，叠加技术进步，受市场前期估值驱动。从21年前开始，利润支持得到加强。其他行业可以在正文中找到。
●风险提示:盈利环境波动超预期、信用风险暴露过快、海外政治经济环境变化、疫情反复或疫苗接种进度不达预期、新兴技术变革进度不达预期。
两个新兴产业，102个子行业，a股新兴产业新框架。在18年的《进化论》系列报道中，我们指出，a股的生态格局已经发生了巨大的变化，对新生态的思考和理解更加重要。我们应该拥抱新的生态，融入新的平衡，创造新的方法。19年我们在《金融供给侧的慢牛》系列报道中指出，金融供给侧改革的开启，将逐步构建新经济的“宽信用”供求机制，使市场在资源配置中起决定性作用。相应的，a股市场正在迎来越来越多的新兴产业公司，传统的行业分类已经无法完全适应。新兴a股行业的行业比较需要新方法。基于庞大的产业发展空，初步的产业基础已经形成，a股有一定数量的标的，筛选出12个新兴产业，衍生出102个第二产业。在此基础上，设立“政策谈新兴产业系列”报告，从资本、估值、业绩、景气度等角度建立新兴产业数据库，探讨估值方法和投资方法，打造a股。
本文是“新兴产业政策谈系列”的第四篇报告，主要从①宏观背景、②政策因素、③中观产业核心驱动力三个方面，从三维视角深入重新审视了各新兴产业指数显著超额收益的区间，并探究了超额收益来源的变化。
宏观因素:新兴产业市场的贝塔
2013年至2015年的上调幅度
2013-2015年是最近10年最引人注目的新行业之一。除了产业周期本身的驱动，宏观因素的推动也必不可少。虽然15年市场整体告一段落，但相对强势的新能源汽车、光伏、半导体、5G产业链依然将超额收益延长至16年。13-15年的蓬勃成长，两年半时间创造了250多只五倍股。创业板利润增速在2016Q1达到峰值38.3%，而创业板指数估值在2015年6月初已经达到129倍。在市场的后半段，出现了明显的泡沫。此轮成长股的行情已经由13年的产业趋势逐渐驱动到14/15年的估值，2014年和2015年盈利增长因素已经不显著。相反，ST因子、商誉因子与价格涨跌有很强的正相关性，从而将成长股的行情与概念炒作、MA估值、小盘风格联系起来。这也使得增长板块成为未来16-18年最弱的板块。1.宏观背景:经济增速下滑，刺激政策有限，债务问题突出。13-15年，中国经济增速在下降。后“4万亿”时期，刺激政策有限，出口下降，企业债务问题突出，非标融资推高实际无风险利率，上市公司ROE盈利能力较差。在此背景下，低周期相关性、稀缺景气、低杠杆的增长板块获得比较优势。
2.流动性环境:实际无风险利率高，13年无风险利率快速上行。非标盛行使得实际无风险利率更高，资金脱实入虚，企业融资成本高。而并购重组的放开使得成长板块主要依靠股权渠道融资，其杠杆率较低，因此对利率上行相对不敏感。MA 13年的快速上涨带来了1-2年的大小非解禁问题，使得成长板块对市场流动性要求更高。当时计算机、电子等成长型行业市值普遍较小，交易流动性较弱。但金融市场由于资金匮乏，流动性充裕，并未造成太大干扰。3.监管政策周期:金融自由化，鼓励机构业务创新，2012年6月至2015年5月鼓励双创放开金融监管，鼓励基金券商等金融机构创新，提振风险偏好，2013年初开放并购。此外，2013年基本没有新股上市，“壳”资源价值上涨。2014年政策提出“双创”，“互联网+”广受资金欢迎。
2016年至2018年下降幅度
16-18年，股市规模和市值呈现“二八分化”，市场成交量和流动性向稳定高ROE的大盘蓝筹迁移，尤其是消费股。新兴行业遭遇流动性折价，因为大多数公司都是小盘股。而当时利润相对较弱、内生和外延增长动力不足、商誉减值风险较高的增长板块，是这一时期最弱的。
1.宏观背景:供给侧改革和以周期性企业为主的资产负债表修复。
供给侧改革带来了传统企业的资产负债表修复和利润恢复。
2.流动性环境:流动性开始收紧，美国进入加息周期。
供给侧改革改善信用风险，货币政策转向紧缩——2016年7月中央政治局会议首次提到“抑制资产泡沫”，意味着货币政策开始转向，带动资金脱离现实。后期资管新规收紧流动性。2017年1月MLF利率上调10BP左右，3月再次上调10BP。
3.监管与政策周期:监管趋严，政策重在防风险。
2016年5月，上交所发布《上市公司筹划重大事项停牌与复牌指引》，并购重组开始收紧。2016年9月，证监会发布《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》，2017年2月，证监会修订定增规则，鼓励市场价格发行，定价基准日以发行期首日确定；创业板会增加锁定期。
资管新规征求意见稿的出台，意味着金融去杠杆的序幕，政策重在防风险，风险偏好出现结构性分化。
上升周期在19年后重新开启
a股的“大小非”现象从19年前开始有所收敛。虽然我们可以看到19-20年仍然是“大票”占优，但无论是相对涨幅优势还是成交占比，趋势都比16-18年有所收窄。一方面与“为民营企业解困，为中小企业融资扶持”的宏观政策密切相关；另一方面，也是善意排雷和注册制稳步推进优质供给的共同结果。但不变的是，高绩效股的牛市和低绩效股的熊市依然并行。与13-15年不同，成长板块的行情与ST公司、并购重组有很强的联动性。从19年开始，成长板块开始企稳上行，而ST指数还在下行。两者的分化意味着成长股的内在投资逻辑也在发生深刻的变化。
1.宏观背景:经济结构转型稳步推进。
19年来中国经济结构转型初见成效并明显加速，外部环境的深刻变化带动具有独立RD能力、产品线较为完整的公司竞争优势和估值溢价进一步凸显。供应链安全的日益重要，也将增加有潜力突破“卡脖子”核心技术的公司的市场份额。
2.流动性环境:金融供给侧改革启动，实际贴现率下行。
2019年，金融供给侧改革启动，让市场在资源配置中起决定性作用成为核心要义，推动新兴产业“宽信贷”制度的政策脉络。“金融供给侧改革”的核心主题是构建资本市场优胜劣汰机制，加大直接融资力度以实现资源配置优化，为“高质量发展”主线下的“新经济”提供重点支持。从16-18年“二元信贷分化”的格局来看，间接融资的作用有限，对民营企业和中小创新型企业的金融支持不足，导致民营企业融资难、融资贵。“金融供给侧改革”旨在加大直接融资对实体企业的支持力度，从供给侧实现优胜劣汰和优化资源配置，为科技创新型中小企业或民营企业提供融资支持，支持建立和完善科技创新板、注册制和退市制，实现经济向“高质量发展”主线转变。
3.监管政策周期:增加优质供给，防止资本无序扩张。
注册制逐步推进，a股市场优质供给增加，优胜劣汰加速。2019年6月13日，科技创新板开板，意味着注册制试点正式开启。2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过《创业板改革和注册制试点总体实施方案》，将在创业板试点注册制。并于2020年8月24日正式实施。注册制的稳步推进大大增加了a股的优质供给，尤其是新兴行业，投资者可选标的增多，进一步促进了优胜劣汰。
“硬技术”比“软技术”更有益。根据核心爆发点，我们定义了两类科学技术——硬科学技术:技术进步驱动的原有供求关系的重构或新需求的创造；软科技:渠道拓展和商业模式创新的突破口是快速产业化领域。不同于2013-2015年4G产业周期和双创政策环境，流量领域大力发展，以市场拓展为核心突破点的软技术，如“互联网+”，广受资本欢迎。在目前的政策环境下，以技术为核心突破点的硬技术有更强的政策支持，风险偏好结构的改善会相对更显著。
从政策支持来看，科创板的定位优先考虑三类企业，其七大重点领域全部集中在硬科技方向。“科技创新属性”的内涵在于公司未来的利润增长将由核心技术而非模式驱动。从政策效果来看，减税降费政策陆续实施，叠加RD费用抵扣，社保费率下调。军工、通信、计算机等高端硬科技制造业利润增幅最高。
另一方面，抑制资本无序扩张和无效融资，削弱其负外部性；引导资本进入真正能改善民生、符合高质量发展的方向。一些行业目前的商业模式难以适应环境的变化，需要寻找新的发展路径。产业逻辑发生变化，可能出现资本外流。同时，资本将进一步流向对社会进步做出更明显积极贡献的方向，在这个过程中，有助于扩大内需、科技进步和改善民生的领域将受益。另外，本地化、品牌化、技术化的产业趋势没有改变。并相应带来更明确的长期投资机会。
[于一琪:SAC证书编号:S0260518010003]
[戴康:SAC证书编号:S0260517120004]
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