1. 核心观点：国产替代成长无虞，产品结构优化有望提升盈利能力
新强联主要从事大型回转支承及工业锻件的研发、生产和销售，大 MW 风电主轴承技术国内 领先，深度受益于风电轴承领域国产替代。风电类大型回转支承是公司当前主要的收入来源， 2021 年营收占比超过 85%。公司先后研制了 1.5-5.5MW 变桨和偏航轴承，成为国内风电变桨、 偏航轴 承的 主要 供应 商之 一； 先后 攻克 了 2/2.5/3MW 直驱式三 排滚 子主 轴承、 3.X/5.5/6.25MW 无软带双列圆锥滚子主轴轴承制造技术，相应产品实现进口替代。凭借过硬 的产品质量享誉全国，下游客户涵盖明阳智能、远景能源、东方电气、哈电风能和三一重能 等主流风机制造厂商，并建立了良好的战略合作关系。成长性方面，和第一大客户明阳智能 互相持股，深度绑定，伴随公司新建产能的逐步释放，有望率先受益未来风电轴承环节国产 化进程以及海上风电快速发展；盈利性方面，公司 5.XMW 以上风电主轴承领域率先实现批 量出货，产品结构进一步优化，同时保障稳健经营的基础上，通过内生外延陆续布局锻件产 能、锁紧盘、轴承保持器等核心部件，提高零部件自供比例，进一步打开利润增长空间。 根据公司招股书，公司率先批量生产大 MW 直驱风机三排圆柱滚子主轴承，填补国内市场空 白，也是国内率先使用无软带淬火技术研发生产大兆瓦风机双列圆锥滚子主轴承的龙头企业， 加快了风电主轴承国产替代进程，处于行业领先地位。
2. 公司介绍：国产大型回转支承领先供应商，风电业务快速成长
2.1. 发展历程：深耕大型回转支承领域，打造国内风电轴承龙头企业
深耕大型回转支承领域，打破风电主轴承技术垄断。洛阳新强联成立于 2005 年，专注于回转 支承的自主研发，在船用机械领域实现配套供应；2009 年，风电轴承生产线投产，正式切入 风电领域。2011 年，成功攻关 2MW 直驱风机三排圆柱滚子主轴承以及盾构机系列刀盘主轴 承，填补国内空白，实现进口替代。2013-2018 年，深耕风电领域，逐步形成了主轴轴承、偏 航变桨轴承的研发、生产、销售的整体服务体系，成为了明阳智慧、湘电风能、远景能源等 头部整机厂合格供应商。2018 年，公司被洛阳市评为知识产权强企，2019 年获得河南省高新 技术企业荣誉称号。2020 年，实现创业板上市。
2.2. 股权架构：股权结构集中、稳定，管理战略清晰
股权分布集中，重点发展主业。公司控股股东肖争强、肖高强兄弟为一致行动人，分别直接 持有公司 20.14%、19.35%的股权，是公司的实际控制人，分别 担任董事长、总经理，公司整体股权结构相对简单，集中，管理层战略相对清晰，稳定，在 企业成立之日起确立了“重点突出主业、适时纵向延伸、创新合作并举、建设人才队伍”的 发展战略。
2.3. 主营业务：风电轴承贡献收入占比 85%+，大 MW 主轴承批量优化业务结构
公司的主要产品为大型回转支承及关键零部件配套、锻件，主要应用于风电机组、盾构机、 海工装备和工程机械等领域。2021 年总收入 24.77 亿，其中回转支承及配套产品收入 22.61 亿元，占比 91.27%，锻件收入 1.69 亿元，占比 6.83%，二者收入合计占比 98.1%，是公司主 要收入来源。回转支承是一种能够承受综合载荷的大型轴承，由内圈、外圈、滚动体、保持 架和滚动体构成，作为现代工业的基础零部件，其精度、性能、寿命和可靠性对主机的使用 性能和可靠性起着决定性的作用。
公司第一大收入来源是风电轴承，其是连接风电机组中传动、偏航和变桨等系统转向的关键 滚动部件。主要功能是支撑旋转轴或其它运动体，引导转动和平移运动，并承受由轴、轴上 零件传递而来的载荷。轴承部件具备维修成本高、使用寿命要求高、使用环境恶劣以及技术 复杂性高等特点。主要包括五类：主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承、齿轮箱轴承和发电机轴 承，其中主轴轴承、偏变轴承为大型回转支承，齿轮箱和发电机中所用多为通用型高速轴承。
公司主要产品按下游应用来分：
风电轴承：产品覆盖主轴轴承、偏航及变桨轴承、配套零部件，单机功率覆盖 1.5-6.25MW，2021 年收入 21.28 亿元，同比增长 16.87%，占总营收比重 85.92%，是公司第一大收入来源。大 MW 主轴承方面，5.5MW 和 6.25MW 级产品开始为明阳 智能批量供货。子公司豪智机械从事风电锁紧盘生产和研发十余年，为多家风电整机企业和 风电齿轮箱企业供货。
盾构机：公司首套盾构机主轴轴承于 2009 年实现销售，应用于浙江三门核电站项目， 各项技术指标达到设计要求，可替代进口产品。2021 年收入 0.49 亿元，同比增长 122.07%， 占总营收比重 1.96%。公司目前与中铁装备建立了战略合作关系，是其优秀供应商。
海工装备：公司产品主要用于船用、港口用起重装备，2021 年收入 0.56 亿元，同比增 长 31.65%，占总营收比重 2.25%。公司研制的外径 8.8 米的重载回转支承，成功用于中国自 制世界最大 12,000 吨起重船“振华 30”号和上海三航局的 2,400 吨“三航风范”号风电船上。 目前，公司为中船华南船用机械厂制造的外径 10.23 米，重 69 吨的浮吊回转支承，已顺利完 工。
锻件：2021 年锻件销量 14.2 万吨，大部分供应内部，小部分外销，实现收 入 1.7 亿元，同比增长 13.25%，占总营收比重 6.83%。子公司圣久锻件研发了特大型环件的 精密环锻技术，目前可生产直径 12 米以下，单件重量 80 吨的特大型环锻件，处于世界领先 水平。
趁风电抢装东风，2020 年风电轴承业务占比迅速攀升。2016-2021 年，风电轴承的收入由 1.9 亿增长到 21.28 亿，GAGR 达到 62.19%，2020 年实现突破性增长，营收占比由此前 50%左右 提升到 85%以上，主要系：①销售端：2020 年是陆风抢装的最后一年，公司风电类产品订单 不断增加；②生产端：公司将发展重心集中到风电业务，结合前期的研发布局和技术、产品 积累，配合 IPO 募投项目的逐步投产，产能得到释放。
大 MW 主轴承批量优化业务结构，2022Q1 风电轴承毛利率显著提升。从风电轴承业务细拆 来看，公司 2016-2019 年主要出货产品为偏航变桨轴承，收入占比 80%左右；2022 年之前， 公司批量出货风电主轴承主要为 3MW 以下产品，风电类产品毛利率维持在 30%左右，2022 年，公司开始为明阳智能批量提供 5.5MW 及 6.25MW 主轴承产品，2022Q1，风电类产品毛利 率提升到 36.05%，受益于产品结构优化，盈利能力提升明显。
2.4. 财务分析：收入实现快速增长，规模化效应下盈利能力明显提升
公司产销两旺，业绩快速增长。2016-2021 年，公司营收由 3.55 亿增长至 24.77 亿，CAGR 达 47%；归母净利润由 0.43 亿增长至 5.14 亿，CAGR 达 64%。公司业绩在 2020 年实现跨越式增 长，主要系风电行业由于陆风补贴政策退坡导致抢装潮所致。对比 2020 年下游风电行业新增 吊装增速约 103%，公司业绩增速弹性明显更高，核心驱动力在于①轴承技术的突破和国产 替代机遇；②公司产能释放夯实成长基础。2020 年，公司产销两旺，全年回转支承类产、销 量分别同比上升 151%、113%，产能利用率提升至 95%以上。
规模化效应下，公司盈利能力显著提升。2016-2021 年，公司的毛利率保持在 30%以上，总 体趋势稳定；，净利率由 12.02%提升至 20.79%，得益于整体费用率下降，由 19%降至 9%， 其中销售、管理、研发、财务费用率分别下降 3.5、1.7、2.6、2.4pct，2021 年财务费用率 的明显增长主要系子公司圣久锻件融资在现金回购情况下的利息增加所致。 2022Q1，受益于产品结构优化，毛利率提升至 34.4%，净利率为 15.69%，主要系交易性金 融资产带来的公允价值变动短期影响。公司规模化效应下内控优化驱动盈利能力的提升，未来，我们认为盈利能力提升驱动因素主要在于：①高毛利主轴承批量带来的产品结构优化； ②深化产业链布局优化成本，久圣锻件产能布局提升环锻件自供比例，并有望实现关键零部件自制，优化成本结构。
3. 市场扩容背景下，技术实力、客户资源为基，成长取决于产能释放 节奏
我们认为，在已有核心技术储备优势和稳固核心客户资源基础上，公司未来成长主要取决于 产能释放节奏。新强联在风电领域的布局有主轴承、偏航变桨轴承，2022 年拟通过发行可转 债投资齿轮箱轴承新产品。公司上市以来共进行三轮产能布局：①第一轮 IPO 扩产契合行业 抢装风口，实现第一次跨越式成长；②第二轮定增布局大型化主轴承、偏变轴承产品，目前 处于产能释放阶段，为第二次成长蓄力；③第三轮拟布局齿轮箱轴承新产品，开辟全新增长 空间，增加未来成长动力。从公司自身来看，其消化新建产能的关键在于：
核心技术体系优势：
①公司掌握多项关键工艺、技术 Know-how。公司已经成熟掌握了各项生产技术，在辗压、 热处理、车加工、检测各个环节取得了多项专利，拥有多项核心技术，包括无软带中频淬火 技术和无软带回转支承、三排滚子结构大功率风力发电机组主轴轴承的设计制造技术、海上 风力发电机组无软带双列圆锥滚子主轴轴承的设计制造技术。大型回转支承的设计理念、计 算参数等关键源自公司持续的自主创新、技术钻研和长期生产经验积累。根据公司 2021 年年 报，截至 2021 年底，公司获得知识产权共计 104 项，其中发明专利 16 项。
②公司产品制造属于重资产行业，技术实力转化为生产能力需要依托于高精尖设备。公司拥 有先进的恒温装配车间，有全数控五轴联动加工中心、风电主轴轴承试验机等大型装备，引 进了意大利萨伊全数控淬火机床，成为目前国内为数不多拥有数控无软带中频淬火设备的企 业；募投项目的投入使用更助推了公司高端装备实力，使公司在大幅提高产能的同时，具有 高端产品的生产保障能力。
③严控质量关，相比同行业其他企业增加了额外的检测程序。建立了覆盖原材料、生产过程 和产成品的全面检验体系，用于风电主轴轴承检验的试验机申请了发明专利，对主要原材料 和部件执行了《全程工序质量跟踪卡制度》。试验台架主要是模拟工况，通过加速疲劳，监 测温升、油脂清洁度、加载受力等情况，最后拆解检验轴承磨损状况，验证其是否与设计目 标相同，为公司设计、制造提供宝贵验证数据。近年来公司保持着重大产品零缺陷的成绩， 是公司业务的持续增长得坚实基础。
公司凭借多年的研发积累和技术优势，以及高质量和性能的产品，持续开发风电类产品核心客户。回转支承产品需要保证在长期重载荷下的可靠稳定，因此客户对供应商有着严 格的认证体系，客户培育需要长期过程，从技术合同签订到样机试制、批量生产一般需要数 年时间，因此下游整机厂转换供应商的成本较高，一旦进入下游客户的合格供应商名单，则 会形成一个长期、稳定的合作关系。公司已与国内多家行业领先企业建立了稳定合作关系， 保证了公司未来发展的良好成长性及持续性。根据公司 2021 年非公开发行公告，核心客户从 明阳智能、湘电风能，增加为明阳智能、远景能源、东方电气、湘电风能、三一重能、中船 海装、中车风电等，未来公司将持续开发如金风科技、上海电气、运达风能等其他头部风电 整机客户，截止 2021 年一季度末，新强联尚未执行的在手订单金额约 24.7 亿，前五大客户 订单规模约 22.46 亿元，2021 年公司实现收入 24.8 亿元，年内收入增长与订单增长基本匹配。 根据 wind 公司公开调研纪要，2022 年公司在手订单保持充足，并且会提前排产，奠定业绩 增长基础。
3.1. 主轴承&偏变轴承：首轮扩产契合抢装东风，新一轮扩产紧跟大型化步伐
新强联主轴轴承产品持续迭代升级，12MW 级海风主轴承成功下线，公司具备在“抢装潮” 后实现新一轮成长的产品力基础。新强联主力产品是风电三排圆柱、双列圆锥主轴承、三排 圆柱独立变桨轴承和偏航轴承，其中偏变轴承贡献了公司 2019 年风电业务约 80%左右的收入， “抢装潮”中，3MW 及以下主轴承产品实现批量出货，主轴承收入占比提升。我们预计 2020-2021 年，在风电产品中，主轴承收入贡献处于 15%-20%的区间，偏变轴承产品贡献约 70%左右，按常见的主轴轴承结构来看：
调心滚子轴承：多用于 5MW 以下的双馈机型，其优点在于抗挠动性比较强，随着单机 功率提升，双馈机型也倾向于选择圆锥滚子轴承形式。凭借着价格优势，低 MW 的调心滚子 国产化率较高，国内的厂商主要是洛轴和瓦轴。
圆锥滚子轴承：多用于直驱和半直驱机型，适用于更大单机容量的机组。国产 化率较低，国内主要厂商为新强联和瓦轴。2018 年，新强联开始研制应用于 3MW 半直驱式 风电机组的双列圆锥滚子主轴轴承，2019 年年底，安装首套轴承的机组并网发电，次年实现 量产，实现超过 3 亿元的产值； 2020 年，新强联研制的 7MW 直驱式风电机组双支承单列圆 锥滚子主轴轴承，试制工作已经完成，各项技术指标达到设计要求；2022 年 7 月 27 日，公 司“12MW 海上抗台风型主轴轴承”成功下线，直径 3.5 米，重量超过 14 吨，可承受 47500KNM 的倾覆力矩，在该项目研制过程中，公司获得发明专利 3 件，实用新型专利 5 件，大 MW 海 风轴承产品的成功开发，标志着新强联已从技术跟随者转变为自主创新者。 目前，公司具备生产 7~12MW 大功率单支承无软带圆锥滚子轴承的能力，可为海上风电提供 主轴轴承产品。根据《风能》采访披露，新强联该系列 3-4MW 主轴轴承累计产量超过 1500 套，故障率为“0”，5.5MW 级产品实现批量供应。
三排圆柱滚子轴承：主要用于直驱型机型，承载能力极强。大 MW 的三排滚子 以进口为主。2010 年，新强联开始研发主轴轴承，最先掌握了三排圆柱滚子轴承技术，首套 应用于湘电风能的 2MW 永磁直驱式风电机组，2011 年实现并网发电。公司三排圆柱滚子主 轴轴承逐步从从 2MW 扩大到 5MW。2021 年 5 月，中国海装 5MW 海风机组下线，首次实现 了海风核心关键部件全国产化，其三排圆柱滚子主轴轴承为新强联提供，外径达 3.2 米。根 据《风能》采访披露，新强联三排圆柱滚子主轴轴承已累积供应 1200 多台。
过去五年，公司基本保持满产满销状态，新扩产项目具备较大产能弹性。由于回转支承及配 套产品定制化程度较高，为了统计产能和产能利用率情况，公司将现有产品中具有代表性型 号回转支承产品确立为标准产品，2017-2021 年，公司产能利用率分别为 92.3%、86.0%、95.9%、98.9%、97.6%，产销率分别为 85.60%、 112.5%、111.7%、94.9%、94.1%。2020 年产能、产量分别增长 233%、244%，主要系 IPO 募 投项目于 2020 年 6 月达产，2020-2021 年，募投项目分别实现毛利额为 2.2、1.9 亿元，分别 较项目预计每年实现的毛利额 9251.30 万元增长 137%、104%，一方面系公司产品达到国产 替代水平，需求大幅增加，另一方面，公司产能弹性较大。根据公司公告，分别截至 2021 年 4 月、2022 年 4 月，IPO 募投项目的累计产能利用率分别高达 182%、129%。
公司目前处于第二轮扩产产能释放阶段，跟进产业大型化趋势，有望助力公司再次实现跨越 式成长。公司上市以来，风电主力产品主轴承和偏变轴承共经历两轮扩产，其相同点在于都 直接推动了公司主轴承产品的放量，具体来看：
IPO 募投项目：契合抢装风口，实现跨越式增长。投资 3.2 亿主要生产 2.0MW 及以上 风电整机主轴轴承、偏航变桨轴承。公司已于上市前先行用自有资金投入，因此项目于 2020年 6 月实现达产，正值 2020 年陆风抢装阶段，该项目 2020 年风电轴承产量达到 3921 个，产 能利用率超过 100%，约占当年销量的 38%，其中主轴承 662 个，约占当年主 轴承销量的 71%。根据公司 IPO 法律意见书公告，2017-2019 年公司主轴承客 户主要为湘电风能和明阳智能，主轴承年均产销量水平不足 100 件。2020 年，公司主轴承产品实现放量主要得益于 IPO 项目的投产。
2021 年定增募投项目：聚焦大型化趋势，加速主轴承放量，优化产品结构。投资 9.35 亿主要生产 3.0MW 及以上大 MW 风机配套主轴轴承、偏航变桨轴承，计划产量 6900 个，2022 年预计投产 50%，2023 年预计达产。该项目主要覆盖 3-6MW 级别产品，按计划产量来算， 3-4MW、4-5MW、5-6MW 偏变轴承产量占比分别为 60%、30%、10%，3-4MW、4-6MW 主轴 承产量占比分别为 80%、20%。若实现满产，预计 2023 年主轴承销量有望达到 2430 个，较 2020 年公司主轴承销量增长 161%，主轴承未来放量增长趋势依然明显，从盈利水平角度来 看，2020 年，公司偏变轴承、主轴承的毛利率分别为 22.32% 、48.83%，主轴承放量优化产 品结构将有利于提升整体盈利水平。公司对该项目的效益预测为收入 16.3 亿元，净利润 2.8 亿元，分别占 2021 年收入、利润的 66%、54%，有望成为公司未来实现内生成长的主要动力。
3.2. 齿轮箱轴承：可转债募投布局新产品，有望开辟全新成长空间
齿轮箱是风电整机中成本占比较高、可靠性要求极高的关键零部件，其中齿轮箱轴承属于工 业装备类轴承领域的高端产品，技术门槛相对更高，新强联具备一定技术储备。从价值量角 度看，根据《风力发电机组工作原理与技术基础》，齿轮箱在整机成本中占比约 20%，而其 中轴承和齿轮是组成齿轮箱的主要零部件，整体价值量占比较高，具有较大市场空间。从技 术角度看，齿轮箱轴承的研发制造需要①深度掌握轴承应用技术：充分了解不同主机机型轴 承所承受的动载、静载、弯矩等一系列关键参数；②具备深厚的轴承设计技术积累：在产品 迭代过程中，建立完善的设计准则和企业内部标准体系；③具备先进的轴承制造、检测装备，保证产品质量。新强联具备风 电轴承的设计、生产经验，建立了完善的技术标准，拥有全流程高精度加工制造设备，未来 公司计划进一步加强研发人才队伍建设，补强软件建模计算及分析能力，将已有的锻造技术、 热处理技术、加工工艺技术、检验测试技术推广应用到齿轮箱轴承及精密传动部件新产品上。
新产品有望助力公司扩大业务规模，优化产品结构，提升盈利能力。公司拟通过可转债发行 募集资金开拓齿轮箱轴承及精密零部件业务，将在风电轴承在采购、生产、销售等方面积累 的经营经验和资源平移至风电齿轮箱轴承及精密零部件业务，实现风电轴承和风电齿轮箱精密零部件业协同发展。该项目将新建两个生产车间，引进国内外先进的工艺设备，生产包括 轴承、齿轮、输出轴等产品，预计年产 3-6MW 部件 4.5 万个，6-10MW 部件 1.25 万个。预计 2024 年投产 30%，2025 年投产 70%，2026 年实现达产运行。项目达产后预计每年实现营业收入 15.35 亿元，净利润 2.74 亿元，分别占 2021年公司收入、净利的 62%、53%。新产品的投 产有望显著扩大公司业务规模，同时优化公司产品结构，根据公司预计项目毛利额5.31 亿元，推算齿轮箱轴承及精密零部件业务毛利率水平约 34%，高于公司2021 年 30.8%的毛利率水平， 新业务有望增强公司盈利能力。
3.3. 风电轴承“抗通缩属性”较强，新强联风电业务市场空间近 200 亿且仍在扩 容
根据我们测算，新强联主营业务所处风电轴承赛道具备较为充足的成长空间，2021-2025 年， 其所覆盖的主轴轴承、偏航变桨轴承、齿轮箱轴承合计市场规模有望从 182 亿增长至 262 亿， CAGR 约 9.5%。市场扩容的驱动力主要是：
下游新增装机进入稳增长阶段，海风放量拉动成长。平价上网阶段，我国风电产业发 展核心驱动力由政策转变为市场竞争为导向，新增装机水平有望保持稳定增长。据水规院《中 国可再生能源发展报告 2021》，预计 2022 年新增规模将在 56GW 以上，其中陆风 50GW，海 风约 6GW。2023-2025 年，假设年新增装机保持增长趋势，其中陆风年均增速为 6%，海风根 据沿海各省规划，预计各年新增分别约为 10、13、17GW，保持较快增长，是拉动新增装机 规模提升的主要动力。
大型化趋势下，风电轴承由于结构升级体现出较强“抗通缩”属性。大型化发展对风 电轴承性能、承载力提出更高要求，带动轴承结构的持续升级。 ①主轴承方面：以往使用较多的条形滚子轴承逐步切换为圆锥滚子或三排圆柱滚子轴承，未 来在大 MW 机型上，双馈机型使用的调心滚子轴承同样可能被承载能力更强的圆锥滚子轴承 替代，同时两套单列圆锥滚子轴承的解决方案有利于分散受力，有望替代一套双列圆锥滚子 轴承方案，增加主轴承用量； ②偏航变桨轴承方面：逐步由球轴承向滚子轴承切换，尤其是独立变桨技术的出现，推动偏 变轴承向承载力更强的三排圆柱滚子结构转变。 ③齿轮箱轴承方面：无齿轮箱的直驱机型由于成本因素装机占比可能呈下降趋势，而半直驱 机型有望凭借性价比优势间接推动齿轮箱轴承需求增长。
根据三一重能采购数据，随着单机功率提升，齿轮箱、轴承单 MW 采购均未出现明显降低趋势，在 3MW 以下、3-5MW、5MW 以上等不同功率等级区间内，轴承尺寸规格差异有限，可 能会导致单 MW 均价降低，但不同功率等级区间外，单位价格呈提升趋势，风电轴承具备“抗 通缩”属性。
4. 轴承供应商与整机厂相互绑定有望加速国产替代，新强联率先受益
4.1. 风电轴承环节整体国产化率仍低，深度绑定模式带来国产替代加速契机
外资品牌几乎垄断全球高端轴承市场，我国风电轴承整体国产化率水平仍低，主要差距在于 设计、生产两端。据头豹产业研究院数据，2020 年，全球八大轴承集团占据了市场份额的约 70%，并且几乎垄断 了高端轴承市场。单看中国风电轴承市场，根据中国轴承工业协会总工程师何加群公开文章， 2020 年全国风电机组装机 20401 台，共需配套轴承 479424 套，据不完全统计，新强联、天马、 洛轴、瓦轴等国内轴承企业共产销风电轴承 77948 套，占比 16.3%，分类型来看，偏航、变 桨、主轴、齿轮箱轴承国产销量占我国市场总需求比重分别为 63.3%、86.6%、33%、0.58%， 主轴轴承和齿轮箱轴承国产化率仍然较低，是国产替代寻求突破的主要产品。
从国内外风电轴承产品差距来看：①设计方面：国外轴承供应商起步早，校核机型多，理论 分析经验与实际装配经验相对丰富，对于设计标准、仿真模式、关键参数、计算分析等要素 掌握较深，最终设计理念的差异体现在国外主轴轴承的承载能力要普遍高于国内主轴轴承； ②设备方面：包括生产设备和检测试验设备，国内轴承生产厂家的高精尖设备覆盖率相对较低，比如高精度数控车床、双端面磨床、机器人等设备，同时也缺乏大 MW 轴承试验台架， 往往需要下游整机厂配合验证反馈，导致研发周期过长、费用过高，检测仪设备包括进口的 相控阵超声波探伤仪、圆度仪、轮廓仪、三坐标等处于补强阶段。 目前，新强联已建立了完善的设计计算及产品研发能力并实现批量应用，针对关键技术建立了公司风电轴承设计准则和标准，并具备独立变桨轴承、主轴轴承等台架试验设备和测试分析能力，深度掌握了试验台设计、测试验证 技术。
具备完善设计能力的整机制造商绑定国产轴承供应商渐成趋势，有望加速轴承国产替代进程， 头部轴承供应商率先受益。从国内市场竞争格局来看：偏变轴承方面，国产化率相对较高， 竞争相对成分，根据我们不完全统计，约有 10 家左右厂商实现批量化供应；主轴承方面， 国产化率相对低，大部分国产供应商的大 MW 产品批量化供应能力仍有待检验，其中新强联、 洛轴、瓦轴、天马在研发、生产端相对领先，另外，恒润由于受到远景的扶持，未来有望快 速进入头部国产轴承供应商行列。2021 年，恒润股份通过定增募投项目，投资 11.6 亿元用于 年产 4000 套大型风电轴承生产线项目，预计 2023 年完成设备布局，进入试运行阶段，技术 端一方面依托自身环锻件制造经验，另一方面，远景技术团队提供设计、研发支持，二者属 于上下游绑定联合研发合作模式。
从产业发展角度来看，随着头部整机厂对整机整体研发、设计能力的持续增强，关键零部件 的深度定制化需求提升，头部整机厂选择绑定核心供应商满足定制化需求，二者联合研发形 成紧密绑定关系。对整机厂来说，提高零部件国产化率，有利于降低供应风险和采购成本； 对轴承供应商来说，绑定头部大客户，有利于缩短产品迭代周期，在大型化加速趋势下，形 成“研发-批量-再研发-再批量”的良性循环，在国产化进程中有望保持领先地位。
4.2. 新强联深度绑定头部大客户，有望率先享受国产替代加速红利
新强联目前是明阳智能主轴承核心供应商之一，二者实现互相持股绑定，同时参与三一重能 IPO 战略配售，拟在主轴承供销方面展开合作。明阳智能是国内第三大整机制造商，在海风 领域优势明显，三一重能是市占率快速提升的整机制造商新秀。公司绑定头部客户有望率先 享受国产替代加速红利，在未来行业竞争中保有先发优势。
和明阳智能的合作：互相参与对方非公开发行，实现深度绑定，业务合作有望持续升 级。在新强联可视财务周期内，公司第一大客户基本均为明阳智能，批 量供应双列圆锥滚子风电主轴轴承以及大功率偏变轴承实现进口替代，2017-2021 年销售占比 分别为 27.8%、18.0%、39.8%、44.9%、40.7%，销售额逐年提升，2021 年达到 10.1 亿元。从 二者合作发展历程来看，2012年，公司开始为明阳供应变桨偏航轴承，成为其长期主要供应 商；2018年，公司为明阳开发主轴产品，次年实现批量供应；2020 年 11 月，公司参与明阳 智能非公开发行 A 股股票，截至 2022Q1 公司持有明阳智能非公开发行股票 1069.9 万股，持 股比例 0.57%；2021 年 8 月，明阳智能参与公司非公开发行，获配 94.2 万股，持股比例 0.49%， 与公司形成双向持股关系，战略合作深度绑定。
和三一重能的合作：合作关系开展已逾 4 年，拟在主轴承领域加深供销和研发合作。 2018 年，公司和三一重能在偏航变桨回转支承领域达成合作；2020 年，三一重能进入公司前 五大客户行列，2020-2021 年，销售额分别为 1.74、2.09 亿元，销售占比分别为 8.43%、8.43%。 2022 年6 月，公司参与了三一重能IPO战略配售，获配100.2 万股，占发行后总股本比例0.085%， 双方形成更加紧密的以股权为纽带合作关系。根据三一重能公告，供销合作方面，未来公司 将保障在回转支承和主轴承等产品的供货效率，与三一重能进一步深化合作。研发合作方面， 未来公司将利用自身在回转支承等大型零部件领域的长期研发经验，与三一重能开展设计研 发合作，协同开展产业链降本，进一步升级合作领域。
5. 盈利预测
我们预计 2022-2024 年，公司核心主业回转支承及配套产品贡献收入比重保持 90%以上，且 稳步提升，实现收入 30.75、40.74、54.27 亿元，同比增长 36.0%、32.5%、33.2%，毛利率分别 为 32.2%、32.9%、33.4%，盈利能力逐步增强，回转支承业务分产品来看：
风电类： 我们通过对产品量价的大致估计测算公司风电轴承产品收入，其中“量”主要依据公司募投 项目产能释放节奏，包括偏变轴承、主轴承和齿轮箱零部件产品；“价”主要依据公司募投 项目对产品价格的预计。综合加总，预计公司风电轴承 2022-2024 年实现收入 29.2、38.9、52.0 亿元，同比增长 37.1%、33.2%、33.9%。 毛利率方面，根据公司 2021 年定增募集说明书披露，2020 年，公司偏变轴承、主轴轴承毛 利率分别为 22.32%和 48.83%，以此为基准，我们预计主轴承由于大型化发展较快，单价提升 明显，毛利率有望维持在 50%以上；偏变轴承毛利率由 23%逐步降至 21%。综合来看，预计 2022-2024 年风电类产品毛利率分别为 31.8%、32.5%、33.2%，高毛利主轴承放量优化产品结 构。
海工装备类： 根据前瞻产业研究院，2018-2021 年，全国海工装备制造企业实现营业收入由 350 增长至 615 亿元，CAGR≈20%，我们预计 2022-2024 年行业有望保持该增长趋势，公司海工类回转支承 业务增速维持 20%水平。毛利率方面，按过去 3 年平均毛利率预测。
盾构机类： 根据华经产业研究院，2022-2024 年盾构机市场空间约为 213 亿、250 亿以及 280 亿元，行业 需求未来三年 CAGR 约达 10%，我国盾构机产品输出全球，有望保持稳定增长，我们预计公 司盾构机类轴承产品保持和行业相同增长水平。毛利率方面，过去 3 年平均约为 43.8%，我 们预计逐步由 42%提升至 43%。
精选报告来源：【未来智库】。
