不知不觉，2022年已经进入“下半场”。经过上半年的“黑天鹅”和“灰犀牛”，疫情逐渐趋于正常，市场情绪似乎也在回暖。那么在这个时间点，医疗器械板块包含投资机会吗？
2022H1:估值处于历史低位。
回顾上半年，全球医疗板块整体走势不尽如人意。
受美联储缩表和加息影响，避险情绪持续发酵，交易活跃度下降，美股生物科技公司表现不佳。根据彭博的数据，全球生物技术股票接近超卖，包括SP和纳斯达克生物技术指数，从一年前的峰值下跌了约50%和30%。如下表所示，纳斯达克生物技术指数的销售比为4.6倍，目前的估值已经进入底部区间。
图表1:纳斯达克生物技术指数的历史PS
资料来源:彭博、招商证券、葛龙会。
另一方面，在国内市场，医疗板块也处于超卖水平。从下跌原因看，一方面，海外市场的扰动因素加强了外部环境的不确定性，市场情绪偏好整体趋于谨慎。另一方面，由于新冠肺炎疫情在多地复发，医疗相关手术进度放缓，医疗器械销售受挫。
图表2:恒生医疗保健指数与美国XBI ETF和恒生指数的比较
资料来源:彭博、招商证券、葛龙会。
具体细分来看，根据WIND数据，港股医疗器械销售率已从2022年初的近20倍PS降低。截至2022年6月30日收盘，港股医疗器械PS不到10倍，处于疫情爆发以来的历史低位。
图表3:港股医疗器械销售占比PS
来源:WIND，葛龙会整理的数据截止2022年6月30日。
但自今年6月以来，市场形势正朝着有利的方向发展。
外部方面，最近的经济数据可能表明通胀预期正在减弱，这可能导致市场重新评估美联储是否将继续其积极的紧缩政策。根据招商证券的预测，如果市场继续观察通胀的进展，2023年加息预期大幅放缓，那么22年下半年生物科技股将走强。
与此同时，国内疫情正在逐步好转，多地开始复工复产，复苏反弹行情已经启动。港股申万医药生物板块开始出现边际改善，走出深V反弹走势，涨幅14.71%，跑赢同期恒生指数。更重要的是，港股的申万医疗器械板块单月涨幅高达22.76%，在医药生物细分领域表现最为强劲。
图表4:6月港股医药板块涨跌情况。
来源:WIND，葛龙辉整理
2022H2:“变”与“不变”中的投资机会
问题是，医疗器械的反弹，下半年还有投资机会吗？
对此，多家券商看好下半年医疗器械的表现。其中，招商证券认为，如果市场继续重新考虑美联储利率政策的走向，美国医疗股的任何潜在反弹也可能带动中国医疗股的反弹。由于这些原因，过去12个月的大幅回调使得中国医疗和医药股的风险/收益比具有吸引力。天风证券认为，目前位置的医疗器械板块对通胀超预期、疫情反复等潜在风险的免疫力较高，可进可攻，可退可守。中信证券认为，建议前瞻性挖掘技术和管理能力突出的企业，提前布局生物医药行业发展必然出现的“隐形冠军”。
笔者认为，下半年的医疗器械可以从“变”和“不变”两个维度来观察。
一方面，2022年下半年，创新方向不变。
政策方面，出台了一批有利于高端医疗器械发展的顶层设计，引导医疗器械行业创新研发，供应链自主可控。
例如，在工信部、发改委等九部门联合发布的《医药工业发展“十四五”规划》中，提出“推进高端医疗器械产业化和应用”。重点发展支架瓣膜、心室辅助装置、颅骨材料、神经刺激器、人工关节和脊柱、运动医学软组织固定系统、人工晶状体等高端植入介入产品。开发一批重量级医疗器械新产品，提高对行业增长的贡献率。"
在工信部等十部门联合发布的医疗器械行业发展“十四五”规划中，强调高端产业升级、创新产品推广应用，提出“全产业链优化升级”的思路。医疗器械急需基础零部件、基础软件、基础技术、产业技术基础等瓶颈制约，初步构建了创新性强、附加值高、安全可靠的产业链供应链。"
此外，还有一个重要信息需要关注，那就是科技创新板调整了上市条款，第五套上市标准从只适用于药品开发企业扩大到允许医疗器械企业上市。这背后的逻辑是，国家政策正在拥抱具有“硬核技术”属性的企业，鼓励和支持具有植入介入等核心技术产品的高科技医疗器械企业，推动高质量发展。
换句话说，不盈利的创新医疗器械企业无论是在政策指引上，还是在资本市场融资渠道上都是被鼓励和认可的。创新正成为医疗器械行业发展的关键因素。
另一方面，2022年下半年，关注国产化率低的赛道的“变化”。
一般来说，创新设备往往具有更高的议价能力和盈利能力，因为它们在临床上使用较少，或者其治疗效果比传统产品升级更多。同时，创新医疗器械往往属于国产普及率较低的领域。未来会有大范围的国产替代空和想象空。
安信证券数据显示，目前我国医疗器械国产化率在部分地区超过50%，但其他产品国产化率较低，部分龙头企业市场份额仅为个位数。对于这部分企业来说，由于其所在的赛道市场规模较大，积极参与带量采购往往是利大于弊的。其中眼科、神经/外周/主动脉介入领域符合低渗透率、低定位率的特点。随着技术和产品的不断成熟，相关企业有望在政策支持下迎来跨越式发展。
图表5:中国部分医疗器械市场规模
来源:安信证券、葛龙辉整理
神经介入:步入黄金十年
如上图所述，神经介入市场随着疗法的逐渐成熟而获批上市，有望迎来国内替代和加速放量阶段，渗透率的提升将成为未来十年的发展主旋律。
根据《2021年中国脑卒中防治指南》，脑卒中是中国的首要死亡原因，有1480万人患有脑卒中。但在庞大的疾病基数下，神经介入手术在中国的普及率依然较低，在美国的市场普及率依然大幅提升空。
据燃烧知识咨询预测，随着我国创新医疗器械的快速发展，2030年我国神经介入普及率有望达到42.9%，高于美国的35.1%。其中，2030年缺血性卒中、颅内狭窄、卒中预防和出血性卒中的卒中治疗市场规模预计分别为254亿、82亿、30亿和152亿元。
图表6:中国神经介入治疗市场空
数据来源:燃知识咨询，葛龙会整理。
从竞争格局来看，目前神经介入市场以进口品牌为主，国内企业占比仍处于较低水平。以二级市场上市的企业为例。国内医疗器械企业如信威医疗、贵创通桥、贾培医疗、微创脑科等约占整个神经介入市场的6%左右。
就产品管道布局而言，虽然国产品牌的市场份额相对较低，但一些新兴医疗器械企业正在努力追赶超越同类最佳和一流的技术水平，国产替代正在加速。
以国内神经介入医疗器械的头部企业信义医疗为例。公司是国内首家也是唯一一家产品覆盖急性缺血性卒中和神经血管狭窄治疗、缺血性卒中预防、出血性卒中治疗和介入通路器械的公司，完成了从预防到治疗的完整产品管道布局；也是国内唯一能全面提供支架取栓和抽吸取栓的企业。
从获批产品来看，信义医疗已累计获得NMPA批准的神经介入产品14个，不仅包括国内首个商业化成套支架取栓器械，还包括全球首个用于治疗颅内动脉狭窄的雷帕霉素颅内药物洗脱球囊导管，无论是创新研发还是商业化都处于领先水平。
值得注意的是，信威医疗并未止步于神经介入回路的布局，而是聚焦于急需满足的广大临床需求，积极布局心脑治疗、肺介入、计算机辅助技术等其他新兴手术方式的创新介入器械布局，改善患者预后，打开向上的业绩天花板。
图7:国内外厂商神经介入产品管线布局
来源:国信证券、葛龙辉整理
整体来看，我国神经介入领域的创新型医疗器械企业仍处于快速发展的初期，那么它们最终的发展路径会是怎样的？也许可以参考海外上市标的。
一种是走专业路线。例如，Penumbra，一家“小而美”的公司，凭借其核心的创新RD技术能力，已经深入神经介入领域。随着商业化的逐步实现，其业绩增长迅速，股价在7年内翻了近一倍，市值超过300亿元人民币。
图表8:半影图
来源:WIND，葛龙辉整理
白线:半影黄线:标准普尔500指数。数据截止到2022年6月30日。
另一种是走平台路线。比如美敦力这种“大而全”的国际巨头，从脉冲发生器起家，跨界并购布局整体医疗器械，其中神经板占比处于较大水平。公司凭借平台优势，成为医疗器械领域当之无愧的标杆企业，大幅跑赢同期标准普尔500指数，市值超过7000亿元。
图表9:美敦力图表
来源:WIND，葛龙辉整理
白线:美敦力黄线:标准普尔500指数。数据截止到2022年6月30日。
总结
今年以来，创新医疗器械整体估值严重回调，主要原因是政策征集和外部市场环境的担忧。从估值来看，一方面，实际上集中采购已经常态化后，国家医保谈判规则更加清晰，政策利润空的影响减弱；另一方面，药物评价中心的政策鼓励真正的创新，而不是跟风创新。整体来看，市场已经以价换量估值医疗器械企业，性价比极高，投资机会已经出现。
随着年中修复市场的开启，消费医疗领域正在受到市场的追捧。其中，创新医疗器械在政策鼓励下蓬勃发展。想在大浪淘沙中淘金，可以观察那些国内替代率还处于较低水平的赛道，或许会带来惊喜。
神经介入领域作为典型的低国产率、低普及率的赛道，正随着创新的加速发展，迎来黄金十年的发展，头部的国产选手一路领先。其中，信义医疗在神经介入领域的布局之外，还将产品管道延伸至全心介入、肺介入、计算机辅助技术领域，拓展了业务边界。
从长远来看，或许在未来，神经介入赛道上会涌现出“小而美”甚至“大而全”的龙头企业，静待花开。
