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钛媒体注:本文来自微信微信官方账号深蓝观，作者|米聪聪，编辑|高毅，钛媒体授权发布。
2022年，对于医药行业的投资经理/分析师来说，要看的文件比往年多。
“以前因为我做的都是我自己，所以我只需要看看和国外的‘标准答案’有多大的不同。现在环境变了。我们不仅需要关注一个项目的底层技术，还需要关注它的上下游，以验证落地的可行性。”一位投资人说。
这两年虽然行业在走下坡路，但是行业和资本的人都不能干坐着等低迷过去。在下行期，需要花更多的时间和精力去识别和探索事物，这比环境好的时候要多得多。而且，往往在低迷时期，会有一些乍暖还寒的时刻。
据动脉网统计，今年6月，创业板、科创板、HKEx已受理或提交招股说明书的公司有29家，超过前5个月总和的一半。平均每天有一家医药公司赶去市场。
这也是去年下半年以来，医疗企业IPO罕见的回暖。这背后，是上市规则、企业、政策等多重因素共同作用的结果。
首先，这是上市规则的强制性要求。无论企业想在a股还是港股IPO，如果在2021年财报中申报，必须在6月30日前通过交易所受理。
其次，他们都想抓住二级市场的窗口，在股价反弹的同时抓住IPO。从去年下半年开始，国内二级市场的医药生物板块进入下行周期。全行业平均跌幅达66%，医药股哀鸿遍野。很多股票曾经只有10%的市值。
直到今年5月，医药板块在二级市场的走势有所回暖。与最近6个月的数据相比，最近3个月医药生物、恒生香港上市生物科技等部分参考指数收益率均大幅收窄，恒生香港上市生物科技指数由负转正。
图片来源:风，药立方
也有一些企业的股东抱着“破罐子破摔”的心态，支持企业现在就去港交所上市。一位投资人透露，部分企业的老股东已经达成协议。“既然一级市场赚不到钱，不如去二级市场。即使上市破发，至少还能募集到一部分资金。”另外，上市后还可以增持。简而言之，多了一个融资/退出渠道。
简单来说，与其挤一级市场的泡沫，不如破二级市场的市场。
如今，这些企业的现金流已经严重不足。拥有数亿甚至数十亿RD资金的生物科技，最怕融资链断裂。以前看到泡沫起来了，用手递给下一波投资人，他们还是回答了。现在一级市场处于估值回调的转型期，很少有人愿意接手旧的估值逻辑。
似乎印证了去年的预测:“破市或许是福。”
6月份，政策红利继续释放。首先，6月10日，上交所发布《科技创新板器械企业第五套上市标准适用指引》，将创新医疗器械纳入未盈利上市公司范围，被视为资本审批的新松绑。
紧接着，6月27日，NMPA下发了《美国食品药品监督管理局国家综合司关于进一步加强外资企业服务工作的通知》。《通知》提出，要坚持临床价值导向，在确保安全、有效、质量可控的前提下，不断优化审评审批流程，提高审评审批效率——这可以看作是从顶层设计上加强对创新的鼓励。
最近，医疗投资者成了项目的常客。“我给自己定的目标是出差一个月不回来。”在一位投资者看来，二级市场确实有所回暖，行业信心有所恢复，一级市场有所带动。
但也有人持不同观点:“复苏只是暂时的。上半年IPO上市放缓主要是因为疫情防控。现在只是集中发布，不代表行业未来趋势就是这样。”医疗魔方数据显示，整个今年上半年，医疗资金基本面持续偏冷。与去年相比，一级市场的投融资事件数量、二级市场的IPO事件和再融资事件数量均下降了45%以上。
那么它是在春天盛开还是一开始就温暖或寒冷呢？要回答这个问题，先回到医疗单位最黑暗的时刻。
泡沫幻影:估价游戏的起伏
从去年下半年开始，医药二级市场寒潮滚滚而来。有的药企上市直接按暂停键；有的虽然列了，但是“破”了。比如乐普生物的IPO价格为每股5.78元，低于一年前C轮融资的定价。
破发上市只是开始，很大概率会出现股价下跌、估值减半的“链锤”。一些公司的市值已经跌破账面现金，如贝康生物、嘉禾生物、何裕、赵可眼科等。
“这是信心的下降。当企业市值跌成这样，真的是连账面上的现金都不值了吗？”一位业内人士不这么认为。他承认市值已经跌到了令人心碎的地步。
事实上，在IPO回潮之前，转机已经初现。上述业内人士对此有更具体的“体感”。从今年3月开始，他就一直在等待二级市场的投资窗口期。“5月份的时候，我判断一家公司20多元的股价应该到底部了。大概过了两天，真的不跌了，回升了。”他还准确预测了其他几家公司的股价底部。“这个时候超卖，就算买无脑，也肯定赚钱。”
如果说之前医疗股一直“在滑”，一直往下走，看不到尽头，那么这个时候，从几个生物科技到整个医疗板块，从点到线再到面，“大家都知道这是尽头了，心里有底了”，也就是说他此后走的路要么是上坡，要么是平路。
从资本供应商的角度来看，寻找超卖的成长股是其近期目标。一位投资者观察到，由于a股很多轨道都没有上涨空，医药股就成了资金不错的选择。“因为很多医药股估值低，预期低。”
信心比黄金更重要，尤其是在二级市场。过去一年，药企遍体鳞伤，经历了逻辑、业绩、估值的厮杀之痛。如今二级市场通过“抄底”来表达自己，给了他们一些希望。“接力赛正在恢复，有人愿意继续投资，支持初创企业渡过难关。”
“递包裹”和“递包裹”。在新冠肺炎疫情爆发后的一年多时间里，医疗领域一直顺风顺水。“资本轿子，企业唱戏”的剧本轮番上演，但每当涉及到创新药概念，尤其是新冠肺炎的治疗药概念，大多都成了资本追逐的宠儿——高估值，意味着上市时大涨。
好的市场让投资者和企业都想趁着“热度”上岸大赚一笔。而有很多企业还没来得及储备技术，投入研发，只是在临床研发的前期省了几条管道。当“价格越来越偏离价值”的时候，泡沫就会越堆越高，总有一根针等着戳破泡沫。如果投资慢慢变成投机，看起来是最容易的事，其实是最危险的。
正如股神巴菲特所说:“高昂的价格就像麻醉剂，从上到下影响推理能力。”但去年下半年，医药板块在二级市场的“麻醉剂”首先失效，IPO新股频频破发，自此形成了由热转冷的分水岭。
二线估值倒挂。在一位投资人看来，之前一二级市场的估值愿意透支预期。比如某药企的管道推到二期临床时，会按照DCF给出有序增长估值。但二级市场开始选择将估值的时间点后移——直到药物获批上市甚至进入商业化阶段。这种情况有一个形象的比喻:“小时候，我可以梦想考清华或者北大。等我长大了，看我每个月能挣多少钱。”
在二级市场的汹涌波涛中，一级市场难以独善其身——难逃估值泡沫被挤出的命运。融资后期的企业最先感受到估值的“冰与火”。“甚至有些公司今年还下了一轮，就是这轮融资的价格比上一轮还便宜。”有投资者看到，很多药企的估值报价已经如原先预期的那样下降到40%-50%，最大降幅甚至达到70%。
泡沫正在破灭，估值逻辑正在重建。医疗板块在二级市场的触底反弹，部分帮助一级市场修正估值体系。如果二级市场一直在跌，作为参考坐标，一级市场的价值回归还是迷茫的。“随着股价的反弹，说明第二层次对一个标的的价值达成了共识，反过来，第一层次会用这个共识来修正自己的估值逻辑。”
“今年很多公司的估值没有明显上升，不是因为今年变低了，而是因为去年更高了。今年是用数据消化估值的一年。有些项目即使估值降低，差异化能力不足，也很难吸引投资者的兴趣。“翔凤投资合伙人袁剑伟认为，一级市场估值仍有空回调。
价值回归的背后:“抄袭标准答案”是行不通的。
这六七年，本地的生物技术公司很少，纠纷几百起。中国的创新药经历了一场“人才、政策、资本”的进化。
2015年毕井泉就任国家美国食品药品监督管理局主任后，政策破冰，创新药进入快速审批通道，国内外监管开始融合，资本和人才迅速流入沉寂数年的新药研发领域。2018年以来，科技创新板和香港18A对不盈利医药企业的放开，给了资本更多进入、增值和退出的机会。
“过去几年，中国基本具备了医疗创新的基础设施。从小分子到大分子，再到基因和细胞治疗、CXO配套产业，都实现了从0到1的积累。”袁剑伟表示，过去整个医疗行业都在“创业”的过程中，会有一个先有后优的过程。
一位生物科技的创始人也有同感:“我们的原创可能少了一点，但我们并不慢人一步，我们的成绩也不差。整个单克隆抗体RD体系和生产体系在短短几年内基本达到了欧美的水平。”
临床试验次数是看整个系统结果的维度之一。国家美国食品药品监督管理局最新数据显示，2021年，药物临床试验总例数首次突破3000例，较2020年整体增长近30%，新药临床试验占比近三年也呈逐年上升趋势，2021年超过60%。
上述生物科技创始人表示，中美医药整个前沿领域的差距正在缩小，比如PD-1、HER2、EGFR等靶点。与此同时，这些目标的聚集性越来越差。
在国内临床试验中，抗肿瘤药物的作用靶点还是比较集中的，其中PD-1和PD-L1成为了创新药物的“代言人”。最近国内第14个PD-1获批，还有近百个PD-1项目在研。
其实，聚在一起背后的原因并不难理解。这些目标都有“标准答案”。过去5-7年，企业通过快速跟随国外技术，在产品上复制粘贴国外标准答案，可以快速填补国内空白色市场。“这个时候企业活得舒服，根据前辈的经验，面临的风险也小。”但这种方式会很快遇到瓶颈，因为从研发到产出需要时间。"
但是当标准答案没有被复制的时候，随着资本的寒潮，考验生物科技创新能力的时候到了。
去年7月，监管层开始出台政策，矛头直指创新药同质化。以前我们靠fast-follow/me too可能还有一席之地，现在靠追求班级第一/班级第一可以长寿。
资本市场也开始用脚投票，投票给那些真正自主创新、解决临床痛点、满足临床未满足需求的企业。
医药生态链正在向前拐，医药行业正在切换到下一个创新阶段——从模仿创新到自主创新，在大浪淘沙中，将实现从存在到优化的升级。
但是明白这个道理是一回事，去做又是另一回事。根据袁剑伟的观察，一些企业家和投资者现在很困惑，主要是因为他们不愿意放弃过去的这种路径依赖。创新药物研发九死一生。遵循标准答案，风险可控。但这条路总有一天会走到尽头。
第一个医疗周期，重生还是堕落？
意味着危机风险和机遇并存。《投资最重要的事情》一书中说:如果你对市场的钟摆摆动保持警觉，你可能会认识到那些偶尔出现的机会。因为市场的周期性，最终胜利的关键在于反向投资。
对于投资者来说，逆向思维是非常有价值的。“不要在行业低谷的时候悲观。你应该改变你的思维，向前看，并积极拥抱风险来解决它们。”
现在正是寻找真正创新目标的好时机。当然，投资人也面临着更严峻的考验，体现在对医药研发的理解上。在袁剑伟看来，过去，投资者在考察本地生物技术时，主要参考国外的产品和技术，从中选出最好的。判断的维度主要是赛道、团队、先发优势、市场潜力、数据质量、增长潜力，整体没那么复杂。
但是现在很多项目面临着新的目标，新的机制，新的平台。一些新的机制在临床上还不清楚。产品开发的工程化路径仍需长期探索，平台的技术稳定性和输出能力有待验证。
这些都没有标准答案可以依赖。
如今，医疗投资变得更加复杂。以自身免疫性疾病领域为例，其刚性需求很大，但治疗手段有限。“它的发病机理很复杂。细胞因子、B细胞、T细胞和DC细胞在不同的自身免疫性疾病中发挥不同的作用，但相互联系。很少有合适的动物模型可以模拟这类疾病的发病机制和表型变化。”
在评估这类项目时，投资者会花大量时间与科学家和行业专家在一起，阅读大量文献，进行多次行业访谈，甚至参与公司的产品线建设和对外技术合作。有时候为了确定是否值得投资，投资人甚至会自己做实验。在过去，这几乎从未发生过。
一些投资机构试图在投资生态中促进不同投资组合的优势互补。“与前几年相比，几乎所有具有创业创新能力的人才和要素都处于创业阶段，创新要素和资源存在于不同的公司。”袁剑伟举了一个例子。他所在组织的两个组合中，一个在某一类产品的上游拥有原材料开发经验，另一个在下游掌握了高端制造和加工能力。通过整合这两个元素，可以连接上游和下游。
“它们不一定是合并，可以完全基于新业务，通过强强联合建立单一公司。”医疗创新是一个很长的链条，链条中的元素进行新的组合可以创造新的价值。
对于生物技术来说，一方面，摘低果的时代正在远去。只有追求原始创新，采摘高果，才有立足之地；同时，风险控制能力关系到生存。
其中一个明显的风险就是资金问题，融资的可持续性是企业押注创新的基础。根据34家18A生物技术公司公布的2021年业绩，8家生物技术公司的现金不足以维持RD投资超过两年半，4家生物技术公司无法维持两年。
一些紧跟国外技术路线的企业面临着竞争对手的局面。不仅如此，其临床研发更是骑虎难下，进入了非常昂贵的阶段。
但分担风险总比担心风险好。俗话说:“一鸟在手胜过双鸟在林。”现在很多生物技术公司砍掉RD进度落后的管道，把资源集中到优势管道上。
此外，他们开始与其他企业合作进行科研和商业化。有投资人分析:“未来商业化方面，中国95%以上的生物技术公司可能都要和大公司合作。生物技术在RD做得很好，通过分享获得应有的回报。”简单来说，就是赚自己的钱。
从长远来看，市场会自动向好。但要想看到那一天，投资者和企业都要在短时间内生存下来。否则可能会导致这样的悲剧:一个6英尺高的人淹死在平均水深5英尺的河里。
事实上，国内创新药市场并没有走完一个创新周期。首先，在二级市场上，无论是港股18A还是科创板，即使股价和市值“破发”，目前还没有一家生物科技退市。
另外，在一级市场，暂时没有大量的生物科技融资，之后就走下坡路，甚至在B轮或C轮夭折。现在一级市场的生物技术，什么能力都能拿到钱。"原始资金并不短缺，但投资者变得更加谨慎."另一位投资者说。
“中国还没有经历过这样的周期，创新风险意识和平衡策略还没有得到充分理解。所以人们往往认为，如果我是一家创新型企业，我应该获得更高的溢价，能够最终上市。”袁剑伟认为，今天相对低迷的市况可以让一级投资者/创业者的头脑冷静下来，让他们认识到市场除了春夏还有秋冬，这对公司的估值预期、创新波动、风险控制、资金运用都是一个非常好的教育过程。
另一方面，美国医药市场经历了两个大周期，即20世纪90年代和本世纪10年代。在这两个工业泡沫中，一半是海水，一半是火焰。许多生物技术公司淹没在破产的海洋中，MA的火焰也照亮了今天的制药巨头，如安进和吉利德，它们通过收购关键目标取得了突破。
目前，已经有一些生物制药公司和大制药公司对国内外生物技术公司进行了股权投资，如恒瑞医药和Unacon，但称它们为MA浪潮还为时过早。
数据显示，过去十年，中国医疗行业累计回报率达到160%。2021年，中国在药品、医疗器械等方面的卫生支出。仅占GDP总量的7%左右，而美国为18%。两者的差距也意味着中国医药行业的巨大发展潜力。
时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人。在好的时候，生存下来并不难。难的是谁能挺过难关。
过去生物技术的制药巨头，如Regeneron，Gilead，Amgen，Bojian等。，无论是第一个药物上市还是迎来合并，都需要至少十年。药物研发往往坐十年冷板凳，时代奖励的是那些更有耐心追求创新的“药物猎人”。
