来源:中国经营报
三年来，科创板引领中国资本市场不断进行制度变革，同时不断激发科技创新活力。在此背景下，中国资本市场的生态正在发生变化，深投行也在转型路上。
在科技创新板三周年之际，第一财经推出“科技创新之都”系列访谈，邀请国内头部机构负责人，共同探讨新形势下资本与科技的融合之道。
长江保荐总裁王成军在接受《第一财经日报》专访时表示，a股市场生态发生了三大变化:一是发行人拥有更多上市选择，核心人员通过股权激励，在与公司共享共同利益的基础上，能够更好地服务于公司发展；二是在投行端，业务服务时间前移，协助企业尽快构建内控和治理架构，整合投资机构尤其是产业资本等资源，在赋能市场的同时助力金融支持；第三，相对更为理性和成熟的市场投资者方，通过基金参与股市，中国投资机构化趋势开始显现。
三年后，科技创新板将开启怎样的新篇章？王成军认为，科技创新板制度设计的初衷是鼓励硬科技企业的发展，对上市发行人的财务指标做了弹性处理，可能导致企业上市后经营情况的分化。希望投资者理性看待此事，因为科技创新板是培育优秀世界级企业的摇篮。未来可能会有更多的科技巨头诞生在科技创新板，相对富裕的人也可以诞生在科技创新板，通过激励不断推动科技创新，形成正向循环。
资本生态变了，投行业务往前走了。
第一财经:三年来，科技创新板“试验田”效应发挥，关键制度创新不断推进，加速了创新资本的形成和有效流通。在此背景下，中国资本市场生态发生了哪些变化？
王成军:第一，从企业来看，一方面，科技与资本对接，激发全民创新热情。“十四五”规划把创新提到了一个新的高度，而激发全民创新动力的最好方式就是与资本市场对接。通过上市、股权激励，在平台架构上打造产业资本，让从事科研和科技创新的企业核心人员有更好的获得感，让他们和公司在共同利益的基础上更好地服务于公司的发展，从而进一步激发创新热情。
另一方面，公司上市有了更多的选择。比如，过去亏损或未来可能亏损的公司不能在国内上市，但现在国内市场包容性更强，提供了五套上市标准，供发行人和保荐人灵活选择。同时也为股权投资机构提供了更多的退出机会，加速了创新资本的循环。
其次，从投行的角度来说，投行就像一面镜子被动地反映出发行人的很多事情。比如在发行人的经营状况方面，投行对其财务方面进行全面的尽职调查，识别欺诈和舞弊等。，使财务信息的披露能够真实、准确、完整。
目前投行应该适度转变一些角色。一方面，在选择项目时，投行的服务阶段要尽可能前移，尽快培育国家鼓励和支持的企业，协助企业建设内部控制和公司治理结构；另一方面，要充分发挥投资银行的资源整合能力，比如整合投资机构，在企业成长初期提供必要的资金支持。目前更多的投行已经在这些方面进行了布局。
再次，从市场投资者的角度来看，随着投资者适当性管理的不断加强和投资教育工作的不断开展，投资者比以前更加理性，能够深刻认识到自身在理财或投资能力上的不足，通过购买基金份额间接参与股市。所以我觉得中国投资机构化的趋势已经开始出现了。
懂金融就要懂技术，加上产业人才。
CBN:注册制下，企业发行上市发生了很大的变化。投行在实际参与项目中有哪些深刻的体会？如何扩大自己的能力圈？
王成军:在核准制之前，我们做投行项目，主要关注主体资质、独立性、规范运作、募投项目、财务、信息披露等。根据主板或创业板的上市要求。但是，在科创板成立之初，对于科技的属性，科创板鼓励和支持什么样的企业，有很多争论。我觉得这种情况的主要逻辑是，科技创新板的上市条件在财务指标上比主板宽松很多。
对科技属性的认识使投资银行业务发生了巨大的变化。投行从原来关注企业的业务规模和标准化程度，到现在关注技术能力、技术领先地位、对整个行业的引领作用乃至对国家产业链安全的作用。这对投行判断企业核心技术竞争力提出了很大的挑战。
这就要求我们的投资银行家具备更加多元化的知识，不仅要懂金融、懂法律，还要更加专注于行业。我们也深刻意识到培养一个综合型的人才是非常困难的，所以我们现在会在整个团队成员的匹配上引入一些有行业背景的人才。未来会有更多资深行业背景的投行人士撰写招股书，深度挖掘投资亮点，让投资者更了解企业。
截至7月19日，长江发起人已服务科技创新板项目13个，其中已有8家企业在科技创新板上市。
CBN:除了有行业背景的投行人士写的招股书，投行还有哪些方面的信息披露需要改进？
王成军:第一，在风险因素披露方面，流于形式，无效信息过多，导致信息披露文件过长，投资者无法通过招股说明书高效识别这家公司的风险和投资价值。
其次，在业务和技术方面，公司的经营范围可能会准确披露，但其行业范围过度延伸，不利于投资者准确判断公司行业的未来发展空，从而影响投资价值的判断。当然，目前审计机构在科技创新板这方面已经做了大量的工作。确实是保荐机构本身需要加强对发行人行业发展的深度理解，写出一份亮丽准确的招股说明书。
第三，在财务信息披露方面，现在有一个很不好的习惯，就是什么都直接抄袭审计报告。事实上，有一些金融账户的发行人没有，披露没有太大意义。
买家和卖家之间的博弈增加了，定价变得更加市场化。
CBN:定价是注册制改革的关键环节，备受市场关注。科技创新板目前的定价效率如何？
王成军:发行定价是资本市场改革最频繁的部分，也是改革力度最大的方面。去年9月科技创新板承销规则修订前，在高比例高价格拒绝和“四值哪个低”定价原则下，发行人和主承销商不敢报高价，而买方存在“抱团压价”现象，卖方没有办法和买方博弈。
核保规则修改后，最重要的是取消了不能低于或高于“四值”的规定。我认为这对买方的报价行为有更深层次的影响或者更强的约束力。这就放大了买卖双方的博弈空，使得买方无法准确估计卖方会采取什么样的定价，买方抱团压价的行为将面临很大的风险。我觉得这对定价的市场化有很大的帮助。
从目前的实践来看，买方报价的离散度较大，最高价与最低价的差距也较大。以往最高价和最低价刚好差一分钱的极端情况没有再出现。
之后可能会以市场因素来判断。比如，投行在判断一家公司的价值区间时，研究人员可能主要是结合当时的市场环境来写投标报告和询价定价。但是当市场上市后，市场出现较大波动，这种落差很容易导致新股破发。这种影响可能会传递给投资者，导致他们放弃购买。
目前在买卖双方都有一定博弈能力的制度安排下，我认为未来股价应该可以回归理性。
设置多重“防火墙”以降低合规风险
CBN:投行的角色更加丰富，也面临更严格的监管。那么，投资银行如何在降低自身合规风险的同时，更好地促进企业规范？
王成军:这是投资银行的一个痛点。投行的风险主要来自两个方面。一个是员工的道德风险。随着监管和政策的收紧，这方面的风险已经大大降低；二是来自客户的风险，这是目前投行面临的最主要的风险。比如债券业务，即使投行对企业竭尽所能，一旦企业出现债务风险，作为债券的受托人，实际上也要承担很大的责任。
所以，防范客户风险最好的办法就是谨慎选择客户。和谁合作很重要。那么应该选择什么样的客户呢？以长江承销保荐为例。目前主要集中在科技创新、绿色发展等领域。一方面，三峡集团和长江证券积累了更多的行业和投资经验，可以在一定程度上帮助我们过滤掉一些风险客户；另一方面，“从小做起”，陪伴公司足够长的时间，才能识别客户的真实风险。
同时，我们在服务项目的过程中设置了几道“防火墙”:一是在企业成立的时候，我们的品控部门会对项目团队提出非常明确的要求，比如:这个公司的主要风险点在哪里，我们的重点工作应该集中在哪里；第二，持续跟踪项目进展。如果在项目实施过程中出现一些突发情况，甚至在项目审核过程中发现一些新问题，需要明确向中后台汇报，商讨应对方法，是否进一步调查或与发行方协商撤回材料；三是对上市公司进行持续监管，特别是募集资金使用情况和高管是否侵占上市公司资源。这是我们目前验证的一个特别重要的方向。
尽快深入企业，为全面注册制做准备。
CBN:全市场注册制渐行渐近，沪深主板改革呼之欲出。对此，长江赞助商准备好了吗？我们将面临哪些机遇和挑战？
王成军:首先，我们必须准确理解国家多层次资本市场体系的建设和各个部门的定位。要在未来激烈的竞争中生存，保荐机构或投行必须具备向合适的板块推荐合适的企业的基本能力。
在布局上，有些行业只能在沪深主板上市，比如一些工程行业。对于工程行业企业的审核要点、财务特点、不规范之处，我们有更多的经验和积累。一般能去沪深主板的企业，经营规模都比较大，主要问题可能是内控体系不够完善。所以要帮助企业尽快规范，使其内控体系尽快达到上市要求。
沪深交易所实行注册制，对我们来说既是机遇也是挑战。一方面要提升自己的品牌影响力，以获得客户的认可；另一方面，对于我们的客户来说，理解并成功实施各种规范措施也是一个挑战。
不过我觉得沪深主板也将是未来长江保荐的主战场，因为毕竟从我们国家的经济和产业结构来看，传统行业的存量还是相当大的，发展潜力很大。特别是我们深度介入湖北的资本市场，面临很多机会。为了抓住机遇，我们采取了一项重要措施，就是将投行团队本地化，随时与客户就内控体系建设等与上市相关的问题进行沟通和整改，让客户感受到我们服务的价值:一方面，总结过去一些主板行业上市的痛点和缺陷，并有效改进和规避；另一方面，从小做起，进行本地化的团队服务。
疫情下，企业重新定位，投行加大价值创造。
CBN:疫情持续了三年，尤其是今年上半年。在这个过程中，有多少企业受到了影响？以及上市意愿是否受到影响？
王成军:据我们观察，企业受疫情影响主要有两种情况:一种是企业经营生产受到疫情影响；另一个是受产业链上客户的影响。上游客户受疫情影响，企业采购放缓，下游客户受影响，会导致企业商品卖不出去。其中，主要原因是企业受到上下游客户的影响。
受疫情和国际贸易形势的影响，企业也在思考自己在产业链中的位置、产业布局和未来的转型方向。如果企业在这些方面调整失败，其与资本市场对接的意愿将处于不确定状态。
在我们服务的一些企业中，也有一些企业推迟了IPO申请。对此，我们投行也采取了一些对策:一方面，及时提供咨询服务；另一方面，我们投行充分发挥资源整合的优势，协助企业进行产业链的布局，匹配相关行业的企业或者产业投资人考察相应的企业，为他们打开市场提供一些帮助。
当然，也有一些企业受到了疫情的冲击，疫情过后，他们的业务不一定能很快恢复。正因如此，我们投行要做长期规划，不能按原计划申报，需要采取更谨慎的态度来审视和评估企业未来的业绩恢复情况。
CBN:上半年大家都说经济不太好，但截至目前，a股IPO在审企业超千家。今年6月，IPO申报迎来罕见的爆发，单月受理新公司约400家。这是为什么呢？
王成军:很多企业的业绩并没有明显下滑。究其原因，可能与很多企业在市场上吸引了一些产业投资者为其赋能，使得发行人业绩下滑不突出有关。
因此，投行不仅要为国家鼓励和支持的早期企业服务，还要为企业创造价值，即帮助企业在早期建立良好的内控制度和公司治理结构，帮助企业筹集资金，连接一些产业资源。在这方面，投资银行正在经历转型。
今年上半年IPO申报主要集中在6月份，可能主要是两个原因:一是由于今年上半年的疫情，部分IPO盖章和签字流程受到影响，监管层也推出措施，希望未来能够普及电子签字，以降低物流成本，提高备案效率。第二，这可能和投行业务的特点有关，因为投行的很多事情都需要在基准日之后做。完成后需要走内部流程，然后报当地证监局辅导验收。中间过程需要很长时间。
