作者|小熊猫
来源|葛龙汇新股
数据支持|连接大数据
马云曾经说过，“女人是阿里巴巴成功的秘诀。”今天，阿里已经建立了最成功的电子商务平台。张小龙曾经说过，“如果不深入研究女性心理，就会失去一半用户。”如今，微信已经成为最成功的社交平台。
种种迹象表明，得女人者得天下。对于创业者来说，如果能牢牢抓住女性用户群体，其发展前景一定不可小觑。7月30日晚间，美柚股份向创业板递交IPO申请，我们正好可以看到这个纯女性互联网平台是如何玩转“她经济”的。
一个
拥有2.5亿用户的“互联网女儿国”
美柚有限公司成立于2013年11月19日。是基于移动互联网的女性生活服务商。以女性经期管理为切入点，不断挖掘女性用户需求，围绕女性生活不断开发运营各类移动应用产品。
目前公司拥有多种app，包括美柚、宝贝柚、柚街、羊毛省钱、退货网等。功能主要涵盖女性经期和孕期管理、信息阅读、知识普及、社区交流、网上购物等。产品矩阵丰富。
通过为用户提供月经期、孕期、育儿等免费健康管理工具，美柚积累了大量用户。公司招股书显示，截至2019年12月31日，公司所有产品累计用户超过2.5亿；主要应用的月活跃用户总数超过3100万，日活跃用户超过750万。
2.5亿用户是什么概念？
权威第三方调研机构QuestMobile《2020女性新消费趋势报告》数据显示:2020年2月，女性移动互联网用户规模达到5.4亿，也就是说全网女性中超过40%是美柚用户。
生理周期，生孩子，正是女性所需要的。女性健康管理工具天然为美柚筛选目标用户，为平台带来持续的优质女性流量。值得注意的是，中国近75%的家庭消费由女性决定，女性消费决定家庭消费的数量和质量，这意味着美柚打造的2.5亿“互联网女儿国”是一个消费能力较高的群体。
从日活和月活用户数来看，美优App的MAU和DAU在互联网女性健康管理领域排名第一，显著领先于宝宝树、期、亲宝宝、妈妈网。
美柚通过工具类产品积累了大量消费能力强的女性用户后，通过提供广告服务和电商服务实现流量变现，获得运营收入。
在广告服务方面，美柚通过其运营的美柚、柚宝宝等app向广告主提供广告资源，并根据广告点击量、展示天数、曝光次数等结算方式获取广告服务收入。客户类型主要有美容美体、医疗保健、日化消费、母婴等。
在电商服务方面，美柚通过美柚、游子街、游子宝贝、羊毛省钱、退货网等app为电商商家推广产品，促成交易后获得佣金。合作的主要电商平台有淘宝、天猫、JD.COM、唯品会、拼多多等
数据显示，截至2019年12月31日，美柚已服务超过100万电商商户和10000家终端广告主。
二
柚子的困境:增长还是盈利？
据Frost Sullivan统计，2013-2019年，互联网女性健康管理市场规模从5.1亿元增长至190.2亿元，年复合增长率为82.8%。2019-2024年，中国互联网女性健康管理市场规模预计将以19.7%的年复合增长率持续增长，到2024年市场规模将达到466.5亿元。
可见，互联网女性健康管理是一个高成长、有前景的赛道。定位纯女性互联网平台，在“广告服务+电商服务”双轮驱动下，美柚近年来业绩稳步增长。招股书显示，美柚2017-2019年营业收入分别为4.23亿元、5.16亿元和6.17亿元。其中，2018年收入增速为21.88%，2019年收入增速为19.57%，略有下滑。
从收入构成来看，2017年至2019年，美柚电商服务业务收入分别为2.39亿、1.56亿、2.44亿元，占总收入的56.59%、30.21%、39.65%；柚子的广告服务收入分别为1.83亿元、3.59亿元、3.71亿元，分别占总收入的43.27%、69.69%、60.13%。
值得注意的是，2019年，美柚的广告服务收入占比超过60%，但2019年，这一收入的同比增速仅为3.18%，呈现微弱增长。可见，广告服务业务是公司业绩增速下滑的主要原因。
众所周知，过度的营销广告会降低互联网用户的体验，从而导致用户的流失，用户的减少会进一步降低广告价值，进而对出版商的广告服务收入产生负面影响。柚子的广告业务是否会影响用户体验，陷入恶性循环，还有待观察。
从盈利能力来看，2017年至2019年，美柚净利润分别为1.12亿元、1.48亿元和1.24亿元，可以实现自我造血。但2019年，美柚净利润增速为-16.05%，利润下降。
招股书显示，2017年至2019年，美柚综合毛利率分别为80.98%、83.70%、70.58%。公司表示，2019年毛利率下降主要是由于羊毛省钱APP推广力度加大，从而提高了返利导购业务收入在总收入中的占比。2019年，美柚返利导购业务收入同比增长209.92%，成为公司增长最快的板块。但返利导购业务的毛利率也是最低的。这项业务的毛利率从2018年的41.36%骤降至2019年的15.18%。
由此判断，美柚陷入了收入或利润的两难境地。返利导购不仅是维持公司收入增长的主要原因，也是公司利润下滑的主要原因。那么，美柚应该继续投资还是停止投资呢？未来，如果美柚不能平衡市场拓展和维持现有业务毛利率的关系，公司的盈利能力将继续受到考验。
考虑到美柚的基本面和目前的市场环境，2020年美柚的营收和利润都不容乐观。受新冠肺炎疫情和广告业不景气的影响，国内头部媒体降低了广告售价。此外，美柚的终端广告主中小微商家较多，抗风险能力较差。很可能会减少广告预算，这无疑会对美柚的业绩产生负面影响。
三
创业板首家差异化投票权公司估值几何？
凭借“纯女性互联网平台”的性感定位，创始人陈芳怡有着多次创业经历，美柚股份看好明星投资机构的成长。
调查数据显示，自2013年成立以来，美柚已完成八轮融资，投资方包括险峰长青、经纬中国、海纳亚洲、普华资本、真格基金、好未来等十余家顶级机构，可谓备受资本青睐。其中，2016年，美柚股份完成近10亿元人民币的E轮融资。
根据发行方案，美柚拟公开发行不超过1334万股普通股，募资规模18.7亿元，主要用于技术研发平台升级、信息推广服务、电子商务服务、女性内容生态建设和女性产品研发。
与其他申请创业板IPO的公司不同，美柚拟适用《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》第二十四条第二款中的上市标准:“预计市值不低于50亿元人民币，最近一年净利润为正，营业收入不低于5亿元人民币”。
所以美柚如果能在创业板上市，市值肯定会超过50亿人民币。
招股书数据显示，本次发行前，美柚控股股东、实际控制人陈芳怡直接持股比例为19.95%，陈芳怡及其一致行动人持股比例为41.68%。因为美柚采用的是AB股，即每份A类份额的投票权数是每份B类份额的10倍。因此，陈芳怡直接持有71.36%的表决权，陈芳怡及其一致行动人持有79.15%的表决权。
所谓“特别投票权”，就是我们常说的“同股不同权”。HKEx于2018年4月推出了“同股不同权”的机制。此后吸引了美团、小米等公司上市。事实上，由于股权结构、不盈利等原因，国内很多互联网平台都选择了赴美、赴港上市。
此前，美柚曾寻求赴美上市，但美柚的业务和用户都在中国，已经实现盈利，可以满足在中国上市的要求。选择a股上市有望获得更高的估值。参考以广告或电商服务为主要收入的公司估值，a股上市的PS为14，那么美柚市值为86亿元，按82倍PE计算美柚市值可达101亿元。
受益于创业板注册制改革，美柚股份还被允许在境内上市时发行具有特别投票权的股票。美柚股份也成为创业板首家采用投票权差额安排的公司。
特别投票权的设置对互联网公司意义重大，也将吸引更多优质互联网公司在国内上市。互联网公司在发展初期投入很大，一般会经历几轮融资。创始人股权被严重稀释。特殊投票权可以帮助互联网公司的创始人在融资过程中保持对公司的控制。
所以，美柚是第一个，但不会是最后一个。值得期待的是，作为“第一个吃螃蟹的人”，美柚股份在上市后的发展道路上是否会更加从容？
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