作者|顾天骄
近日，“高温”成为热搜词，中国多个地区最高气温连续多日超过40℃。在四川省，水位下降，水电供应不足，停电也牵动着公众的心。
在此背景下，受自然因素影响较小、供应稳定的煤电受到青睐。在股市方面，煤炭板块也继续上涨。8月25日，煤炭ETF上涨5.56%，盘中再创新高。
在煤炭股一路走高的同时，一家a股公司却要终止对一家煤炭相关企业的并购。
淮河能源原计划以409亿元的交易对价吸收合并控股股东淮南矿业。后者主营业务为煤炭和发电，2021年煤炭销售收入将达到367.75亿，占总收入的62%。
本来是一笔可以受到投资者追捧的MA交易，却碰上了内蒙古自治区的涉煤领域整顿。最终，由于淮南矿业的两个项目公司被当地自然资源部门收回，可能导致两个重要煤矿停产整顿、采矿权证被收回或受到行政处罚，交易以失败告终。
早在2019年，淮河能源就曾计划吸收合并淮南矿业，但未能成功。那么估值409亿的淮南矿业是什么颜色呢？
在煤炭企业和资源标的的并购中，暗礁潜伏。有哪些影响成败的细节值得关注？
更富想象力的煤炭生意
淮河能源增加不增加利润，淮南矿业利润率更高。
淮河能源主营铁路运输、火力发电、煤炭贸易和电力销售，实际控制人为安徽省国资委。
2019年、2020年、2021年，淮河能源实现营收114.92亿、129.21亿、227.77亿；实现净利润9.32亿，5.15亿，5.38亿。收入虽然在增加，利润却在减少。
这主要是因为淮河能源2020年和2021年的收入增长主要来自物流贸易板块，而物流贸易板块的毛利较较低，仅为1.41%。也就是说，每增加100亿的收入，只能带来1亿多的毛利。
另一方面，淮河能源的第二大业务电力业务因煤价上涨导致发电成本上升而延迟，因此旗下电厂要么亏损增加，要么利润下降。
在这种经营业绩下，淮河能源也急需找到一些新的增长动力。
本次拟吸收合并的淮南矿业是安徽省最大的煤电一体化企业，主营煤炭和发电业务，被列为全国十四亿吨煤炭基地和六大煤电基地之一。控股股东和实际控制人为安徽省国资委。
在主营业务中，淮南矿业的煤炭业务占其收入的60%以上。自2021年底以来，煤炭价格不断上涨并维持在高位，使得淮南矿业2021年利润水平显著提升。
若合并交易完成，2021年上市公司营收增长160%，净利润增长682%。
对于不增加利润的淮河能源来说，吸收合并淮南矿业将是提高盈利能力和市场表现的好办法。
稀有可转换债券
中国信达和中银资产是否不看好交易结果？
我们来看看具体的吸收合并方案。
淮河能源拟向淮南矿业全体股东，即淮河控股、中国信达、建信投资、国华投资、中银资产、吉凯集团、上海电力、中国电力、淮北矿业，以发行股份、可转换公司债券及支付现金的方式吸收合并淮南矿业。
淮河能源为被并购方，淮南矿业为被并购方。合并后，淮河能源将继承和承担淮南矿业的全部资产、负债、业务、人员等权利和义务，淮南矿业注销法人资格。
以2022年1月31日为基准日，淮南矿业扣除永续债券后的净资产账面价值为267.58亿元，淮南矿业最终100%股权为409.34亿元，预计升值率为52.98%。
其中，交易对价为现金5亿元，发行股份388.59亿元，发行可转换公司债券15.75亿元。
可以看到，在本次交易中，中国信达和中银资产两家交易对手选择了可转债作为交易方式。
相比股票，如果选择可转债，第一个交易对手的锁定期更长。本次交易中，除淮河控股外的其他股东的锁定期为12个月。但如果选择可转债，不转股的需要锁定12个月，转股的话锁定18个月。较长的锁定期意味着你可能会错过更好的减持窗口。
此外，如果债券不转换成股票，债券的利率会很低，持有人的收益不会很高。本次交易发行的可转换公司债券存续期为自发行之日起4年，债券利率自可转换公司债券发行之日起第一年为0.4%/年，第二年为0.8%/年，第三年为1.2%/年，第四年为2.6%/年。
那为什么有些当事人选择可转债作为支付方式呢？
在两个交易对手中，中国信达主要经营不良资产管理和金融服务，其中不良资产管理是其核心业务；中银资产是中国银监会批准的首批国内银行市场化债转股机构之一，旨在落实国家供给侧改革，降低企业杠杆率。主要从事市场化债转股业务，这可能是他们选择可转债的原因之一。
更重要的是，“保证收益+向上弹性”是可转债的一个突出特点。前者代表其债券属性，后者代表其转换收益空。本次交易中，上市公司淮河能源近年来经营状况不佳，而标的公司淮南矿业的煤炭业务受政策影响较大。煤电本身也与中国的低碳政策背道而驰，未来能否继续保持目前的盈利水平还是未知数。这意味着，如果并购交易完成，上市公司未来股价可能不稳定，选择可转债是一个很好的风险控制方案。
潜在的风险
不仅矿没了，未来利润减少，还需要交31亿的罚款。
8月22日，淮河能源发布公告称，拟终止重大资产重组。
公告称，2022年8月21日，公司收到淮河控股通知。鉴于近期重大资产重组的重要目标资产淮河能源西部煤电集团有限公司下属煤矿项目公司鄂尔多斯中北煤化工有限责任公司、鄂尔多斯华兴能源有限责任公司被当地自然资源部门发生重大不利变化。虽然淮河控股、淮南矿业、西煤电集团积极协调上述事宜，但预计短时间内难以解决。
该重大不利变化可能导致华北公司色联二矿、华兴公司唐家辉矿停产整顿、吊销采矿许可证或行政处罚等。，对其持续经营能力、财务状况和业绩产生重大不利影响。
连二矿和矿两个矿井分别涉及800万吨/年和900万吨/年，合计1700万吨/年，占淮南矿业总核定煤炭生产能力7190万吨/年的23.64%；两个采矿权的评估值分别为33.53亿元和29.35亿元，合计62.88亿元。
事实上，色联二矿和汤山匡晖矿的风险早在重组之前就存在了。
这两个矿位于内蒙古自治区，内蒙古自治区于2020年2月部署开展了煤炭资源领域违法问题专项整治工作。历史上华兴公司、中北公司原股东未完成资源转型配套项目投资建设，地方政府直接从上述三家项目公司收回矿业权出让收益。
什么是“不完全资源转化配套项目投资建设”？
2009-2012年，内蒙古自治区煤炭资源配置条件相对宽松。除了之前的煤炭转化项目，装备制造、高新技术等项目也可以申请配套煤炭资源。
正是在此期间，华兴公司和中北公司分别凭借华泰汽车项目和60万吨/年甲醇气头制煤头项目获得了相应的煤炭资源。此后，原股东将公司转让给淮南矿业。
但根据政府规定，“装备制造和高新技术项目每投入20亿元，可配置煤炭资源1亿吨，一个项目主体配置的煤炭资源量最高不超过10亿吨。”项目投资额在20亿元以上的，按实际完成投资额分配煤炭资源量。投资额在20亿元以下的，收回已划拨的煤炭资源，或者由企业按照现行市场价格支付采矿权价款。
然而，华兴公司华泰汽车项目的投资建设实际上并未完成，而中北公司60万吨甲醇气头改煤头项目也未完成。因此，两个矿井都存在煤炭资源超配现象。
超配的煤炭资源要返还矿业权，当前矿业权人要补交矿业权出让收入的差额。公告显示，华兴公司下属的唐山匡晖8.05亿吨煤炭资源中，有7.28亿吨相应转化项目未实施，0.76吨未进行有值处置，共支付货款22.25亿元。公司华北色联二矿需支付超配2.2333亿吨资源对应的转让收益8.67亿元。
不仅矿没了，未来利润减少，还需要交31亿的罚款。这对淮南矿业来说是非常重大的风险，也成为了此次重组的绊脚石。
煤矿收购中的注意事项
矿产所有权和土地权很容易被埋没。
回顾淮河能源吸收合并淮南矿业，在购买煤矿资产时要特别注意矿权和地权的问题。
为什么华兴公司和中北公司被收回矿山产权转让权，与当时出售这两个矿山的原股东留下的“坑”有直接关系，因为原股东向当地政府承诺的项目投资没有到位。而且很难说当时的原股东是真的想投资还是骗资源。
在内蒙古自治区这样的煤炭开采大省，煤炭资源的获取在某些时期是比较“简单”的。如果煤矿在这些时期的权益发生了变化，就要格外关注采矿权被收回的风险。买方需要了解标的矿业权相关费用的缴纳情况，看是否存在违约情况；如果是分期缴纳，还需要搞清楚剩余应付费用的具体数额。
此外，早在2019年10月，淮河能源曾公告拟吸收合并淮南矿业及发行股份购买资产暨关联交易，2020年6月终止。
在本次重组过程中，由于淮南矿业下属企业生产经营资产相关的部分土地、房产权属证书未如期取得，且预计短时间内难以解决，淮南矿业控股股东淮河控股向上市公司发函，建议终止前期重组。
因此，与土地所有权相关的风险也值得注意。煤矿一般位于偏远地区，煤矿企业在开采时可能会选择租赁集体土地使用土地。但是，这在法律上是无效的行为。租赁获得的土地实际上并不拥有土地使用权，在这种土地上建造的房屋也拿不到房产证。
对于买方来说，需要关注土地使用权和房产证是否齐全，是否需要及时完善相关手续。
