原标题:“冷酸灵”冲击IPO！账上躺着5.84亿，给大股东分红3.7亿，却融资3.7亿做广告。会不会成为下一个“暴跌”的蓝月亮？
又一个童年记忆要上市了。
6月6日，证监会官网显示，重庆登康口腔护理用品股份有限公司向深交所提交招股说明书，拟在上交所主板上市。
登康牙科的前身是重庆牙膏厂，最早可以追溯到1939年的达来化学胰腺厂，至今已有83年历史。
上世纪80年代，重庆牙膏厂自主研发出中国第一支氯化锶抗敏牙膏，并以冷酸灵的名义投放市场，产品销量迅速增长。
然而，市场并不看好登康口腔的上市。
一方面，近两年口腔护理品行业增速放缓，也直接制约了企业未来的发展。
另一方面，登康口腔并不缺钱。截至2021年末，登康口腔货币基金、交易性金融资产和债券的总投资为2.88亿元+0.96亿元+2亿元= 5.84亿元，而这是近三年向大股东分红3.7亿元的结果。这么大一笔闲置资金，再融资6.7亿有什么意义？
此外，规模最大、争议最大的募投项目为全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目，投资预算为3.76亿元，其中渠道升级1.49亿元，品牌推广2.28亿元。这笔巨款能给什么反馈也有待商榷。
冷酸灵是什么质地的？灌木丛是一个严重的伤害。
公司官网显示，登康齿科前身为重庆牙膏厂，其发展历史可以追溯到1939年的达赖化学胰腺厂。公司被誉为重庆轻工业“五朵金花”之一，于2001年通过股份制改革新成立，现已发展成为国内颇具影响力的专业口腔护理企业。
上世纪80年代，重庆牙膏厂自主研发出中国第一支氯化锶抗敏牙膏，并以冷酸灵的名字投放市场。该产品的销量迅速增长，从此成为公司的核心品牌。
其招股书显示，“冷酸灵”获得“中国驰名商标”称号和“中国著名商标”认定，近三年在抗牙本质过敏市场占有率约60%。
除了冷酸灵，公司还拥有知名口腔护理品牌登康、高端专业口腔护理品牌伊彦、儿童口腔护理品牌贝乐乐和高端婴儿口腔护理品牌Bud。
虽然登康口腔拥有具有竞争力和差异化的产品以及良好的口碑，但行业整体规模有限，未来增长乏力可能会制约公司的进一步发展。
第一，从营业收入来看，登康口腔的增速可以说相当平庸。
2019年6月上市公开数据显示，登康口腔2016-2018年营业收入分别为9.77亿元、10.13亿元、10.41亿元。
招股书显示，2019年至2021年，登康口腔营业收入分别为9.44亿元、10.30亿元和11.43亿元，营业收入同比增长9.08%和10.97%。
我们看到登康口腔的营业收入不仅期间有波动，还增长了近0%。
登康口腔营业收入放缓的根源在于全行业增速的下滑。招股书显示，近两年中国口腔护理品行业增速放缓，从2019年前的两位数增速降至2020年的4.94%。
尼尔森零售研究数据显示，2021年，中国口腔清洁护理用品行业市场规模为521.73亿元，较2020年增长4.56%，而牙膏市场整体销售额为339.8亿元，较2020年增长0.86%。
从营收明细来看，登康口腔仍然依赖成人口腔护理产品。2019-2021年，公司成人牙膏营收分别为7.73亿元、8.42亿元、8.99亿元，依次占营收的82.14%、81.92%、78.90%，但同比增长6.86%、8.35%，即便如此
公司的潜在业务有儿童牙膏、儿童牙刷和电动牙刷等。但目前成交量不大，还需要进一步观察。
净利润方面，根据2019年6月上市公开数据，登康口腔护理2016-2018年净利润分别为0.43亿元、0.46亿元、0.49亿元，而根据招股书，登康口腔护理2019-2021年净利润分别为0.63亿元、0.95亿元、1.19亿元。
从净利润增长曲线来看，登康口腔在IPO冲刺阶段净利润增长明显加快。对比各期数据可以发现，支撑公司净利润增长的主要有三个方面:一是营业收入的增长，二是费用的控制，尤其是销售费用保持基本稳定，这也是报告期内公司毛利率保持不变而净利率上升的原因。
第三个方面，登康口腔的净利润被大大“掺水”。招股书显示，公司非经常性损益分别为2461.91万元、2153.07万元和2196.57万元，占当期归母净利润的39.02%、22.61%和18.48%。
其次，在增量市场不足的背景下，存量市场竞争激烈。
招股书显示，中国牙膏市场相对集中。2021年，按全渠道零售额计算，前十大牙膏厂商市场份额合计75%，而云南白药、好来、宝洁、登康口腔、高露洁等前五大厂商市场份额达到59.50%，头部效应日益明显。
登康口腔的核心产品——冷酸灵牙膏，在抗牙本质过敏市场的占有率约为60%，是国内抗敏牙膏市场的领导者。
这些美好的话语背后，才是真正的危机。由于增量市场有限，加上巨头已经基本跑马圈地完毕，未来，所有企业只能携手作战。
目前登康口腔的核心产品冷酸灵牙膏有60%的细分市场，但换句话说，未来只有40%的市场空可以拓展。
三、电商模式的“隐忧”，性价比是关键。
登康口腔的销售模式以分销模式为主，报告期内该模式收入占比超过80%。但2021年公司积极开拓电商业务，电商模式收入快速增长。
邓口腔电子商务模式分为B2B、B2C和经销商电子商务。B2B公司向天猫超市、JD.COM自营等电商平台销售。是B2C公司自营旗舰店。公司在天猫、JD.COM等电商平台独立运营旗舰店，在拼多多、Tik Tok、Aauto faster为代表的感兴趣的电商平台开设店铺。
报告期内，登康口腔销售费用项下的推广费用分别为3，876.19万元、5，215.89万元和11，538.4万元，呈逐年增加趋势。费用大幅增长的主要原因是报告期内登康口腔继续加大对电商渠道的投入。
招股书显示，2019-2021年，公司电商费用分别为1037.83万元、1997.65万元和3735.82万元，同比增长约3倍。
值得注意的是，一方面，电商费用占电商渠道销售收入的比重持续提高，2019-2021年占比分别为18.07%、22.58%和24.87%。
这意味着，以前电商渠道1元钱的销售费用可以换来5.53元的销售收入，而现在1元钱的销售费用只能换来4元钱的销售收入。
另一方面，电商费用占推广费用的比例也在逐年上升，近三年分别达到26.77%、38.30%和32.38%。
可见电商渠道的销售成本越来越高，性价比越来越低。
上市前惊喜分红3.34亿元。
登康口腔拟在此次IPO中融资约6.73亿元，这一金额并不低，但种种迹象表明，该公司似乎并不缺钱。
第一，账面“躺”了不少货币资金。
招股书显示，登康口腔报告期内流动资产分别为6.1亿元、6.15亿元和5.99亿元，其中货币资金分别为0.74亿元、1.47亿元和2.88亿元，占总资产的比例分别为8.65%、15.16%和29.88%；
2020年和2021年交易性金融资产分别为2.29亿元和0.96亿元，占总资产的23.56%和9.92%。交易性金融资产主要包括登康口腔利用暂时闲置资金开展保本银行结构性存款产品业务。
二、划拨2亿元一年期以上定期存款。
值得注意的是，登康口腔不仅有大量短期保本结构性存款的资金，还有大量一年以上的定期存款，可见公司资金是多么充裕。
招股书显示，各报告期末，公司债权投资余额分别为0.00万元、1亿元、2.04亿元，分别占资产的0.00%、10.36%、21.17%。
登康口腔表示，公司持有的债权均为一年期以上定期存款及期末应计利息。在不影响正常生产经营的前提下，为提高资金使用效率和管理水平，增加公司收入，根据资金实际用途，将部分暂时闲置的资金用于定期存款业务。
3.报告期内，登康口腔累计分红金额达3.34亿元，约为上市资金金额的一半。
自2019年起，发行人的分红方式为现金分红。2019年6月，公司分红3180万元；2020年6月和8月分别分红3562.23万元和1311.62万元；2021年5月和11月分别分红6187.32万元和9039.12万元；2022年5月又分红100，721，600元。
以此计算，登康口腔报告期内累计分红金额达3.34亿元，约为上市募资金额6.73亿元的一半。
截至2021年末，登康口腔货币基金、交易性金融资产、债券投资总额为2.88亿元+0.96亿元+2亿元= 5.84亿元。给大股东大量分红后，还有大量闲置资金，那么再融资6.7亿有什么意义？
筹集3.7亿元做广告
会不会成为下一个“暴跌”的蓝月亮？
登康口腔拟在本次IPO中募集资金，主要用于投资智能制造升级建设项目、全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目、口腔健康研究中心建设项目和数字化管理平台建设项目。预计投资6.73亿元，募集资金拟投入金额6.6亿元。
募投项目中，规模最大、争议最大的是全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目，投资预算为3.76亿元，约占55%。
细分来看，渠道升级建设费用1.49亿元，占总金额的39.56%，品牌推广费用2.28亿元，占总金额的60.44%。
相比之下，口腔健康研究中心的费用仅为3638.66万元，仅占募集总额的5%，仅占全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目资金预算的10%。
对于一个消费品公司来说，我们不能否认营销的重要性，甚至在很大程度上，营销甚至远远大于研发，但是，营销的重要性是否是RD的十倍，显然有待商榷。
登康口腔的募资结构让我想起了两年前的蓝月亮。
资料显示，蓝月亮IPO募集的84.92亿港元中，只有1.66亿用于RD投资，但超过50亿用于销售费用。其中，RD费用主要用于包装升级，销售费用主要用于邀请明星代言和赞助电视节目。
无论是从企业的发展运营，还是从行业现状，还是从募投项目来看，磴口和蓝月亮都有很多相似之处。
可惜蓝月亮上市后迅速暴跌。其上市当日股价收于14.787港元/股，但目前仅为6.1港元/股。其股价暴跌53.36%，市值蒸发360亿港元。
登康口腔能成功上市吗？会成为下一个蓝月亮吗？我们将持续关注。
