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前言
简而言之：
中国巨石
作为央企
老兵
，我们认为其主观
造成
的财务风险
较小
，
虽然以其重资产行业属性面临经常性较大的短期债务风险，但考虑到期作为央企控股企业具有天然的融资便利性，则短期偿债风险可控。业务风险方面，公司不存在经营上和行业方面的风险，唯可能面临因中美冲突而造成的投资风险。整体估值情况看，公司当前名义估值合理正常，但考虑到行业周期性具有高估的风险。
第1节. 行业及公司简况
1.1. 行业概况
玻璃纤维是一种以白泡石、叶蜡石、高岭土、石英砂、石灰石等天然无机非金属矿石为原料，按一定的配方经高温熔制、拉丝、烘干及后加工等工艺加工而成的高性能无机纤维，具有机械强度高、绝缘性好、耐腐蚀性好、轻质高强等特点。玻璃纤维增强复合材料具有优异的综合性能，能够替代钢、铝、木材、水泥、PVC 等多种传统材料，在风电叶片、汽车与轨道交通、建筑材料、工业管罐、电力绝缘、电子电器、航空航天等领域广泛应用。
按照产品形态及生产工艺可以分为粗纱和细纱两大类：细纱，根据不同的加工方式和纱线形态，产品分为初捻细纱、并捻细纱、膨体细纱及直接细纱。粗纱，可分为直接纱、合股纱与短切纱。
按照基体材料分热固性玻璃纤维和热塑性玻璃纤维两大类：热固性树脂用玻璃纤维匹配的基体树脂主要为酚醛树脂、脲醛树脂、环氧树脂、不饱和树脂、聚氨酯等，一次成型、不可再次加热熔融，主要用于需达到隔热、耐磨、绝缘、耐高压电等效果的领域，如风电叶片、电路板。热塑性树脂用玻璃纤维匹配的基体树脂主要为聚烯烃、聚酰胺、聚酯、聚碳酸酯、聚甲醛等，热塑性树脂经加压加热后即软化和流动，不发生化学交联，可以在模具内赋形，主要用于需达到韧性、耐蚀性、抗疲劳性等效果的领域，如汽车制造、家用电器、电子电器、建筑材料。玻璃纤维增强复合材料中玻璃纤维作为一种增强材料，与作为基体材料的树脂等结合，制成各式各样的纤维增强复合材料。在FRP中，玻璃纤维为增强材料，好比人体结构中的骨骼；树脂为基体材料，好比人体结构中的肌肉。
1.1.1. 产业链及工艺
玻璃纤维所在产业链及下游应用
玻璃纤维处于产业链的中游，上游是矿产开采及能源等生产介质；下游是建筑、交通、电子电气、新能源等应用领域。
下游具体应用领域：就全球而言，玻纤主要应用领域集中在建筑建材、交通运输、电子电气、工业应用以及新能源环保等领域，占比约为 35%、29%、15%、12%和9%。其中有相对偏周期的应用领域，也有比较新兴的应用领域，所以玻纤行业兼具“周期”和“成长”双重属性，伴随着行业的发展进步，其“成长”属性不断增强。
玻璃纤维及制品生产工艺
玻璃纤维及制品主要工艺环节注释：
1.1.2. 行业竞争态势
全球玻纤产量分布
全球玻纤产量逐渐向中国集中，中国产量占全球占比由2012年的54.34%增长到2019年的65.88%，2021年中国玻纤产量在风电、新能源等带动下增长到624万吨，占全球产量接近70%。
竞争格局
全球玻纤产能处于高度稳定竞争格局，一方面2020年中国产能集中全球的69%且仍然有向上集中趋势；另一方面，全球前三强主要是中国巨石、泰山玻纤和复材国际占全球份额44%。
中国进出口趋势
2021年我国玻璃纤维及制品出口总量达到168.3万吨，同比增长高达26.6%；出口金额30.58 亿美元，同比增长49.3%。我国玻璃纤维及制品进口总量达到18.2万吨，同比下降3.3%；进口金额10.53 亿美元，同比增长12.5%。从进出口金额及量看，出口玻纤平均单价1817美元，而进口单价高达5786美元，所以中国玻纤高端化还有进击空间。
1.2. 巨石简介
公司是由中国建材集团控股的混合所有制股份企业，具有控制性的前两大股东分别为中国建材集团和振石控股。目前公司已经在玻璃配方、大型玻纤池窑和绿色制造三大技术领域，拥有世界一流核心自主知识产权，具有全套技术输出能力，居世界领先水平。
公司业务架构
公司坚持“先建市场，后建工厂”的理念，稳步实施“三地五洲”战略，国内现有桐乡、九江、成都三大生产基地，国外在美国南卡、埃及苏伊士也有生产布局，充分参与国际分工，努力促进全球经济的发展融合。
营收结构
从公司2021年产品结构看，营收主要来自于占比达91%的玻璃纤维。主要采取直销模式进行销售有利于控制公司毛利率并加强对下游客户的控制力和粘性。公司国际化程度较高，海外营收占比超过三分之一达到36%。
人力资源
公司2021年末总员工合计13327人，占比79%为生产人员，第二大占比13%的为研发人员。研发人员中本科及以上学历合计占员工总数比例6%。从研发人员学历构成看，超过一半的研发人员学历仅为专科及以下，且高中学历占比达到研发总人数的24.83%,硕士和博士学历总人数合计56人。
第2节. 探雷指南针
2.1. 财务报表层面
中国巨石央企和民企混合所有制改革的典范，在国内资本市场征战多年的绩优股，由于其卓越的市场地位，我们认为其发生主观的财务风险较小。财务报表层面仅对其相关财务指标进行异常与否进行检验。
简言之：公司资产方面的真实性、准确性风险较低，计价与分摊认定风险小，各项资产不存在异常现象。
2.1.1. 资产方面
2021年末，公司总资产438亿，其中流动资产139亿占总资产的32%，长期资产299亿占比68%。流动资产中应收预付类约70亿占总资产的16%，货币资金与存货各约22亿分别占5%。长期资产中占比一般的主要为固定资产，加上在建工程二者总金额268亿占总资产的61%。简而言之，公司资产属性较重，资产流动性一般。
货币资金
公司货币资金主要以银行存款形式存在，交易性金融资产主要是银行保本理财，富裕资金用于理财，从2020年和2021年刊资金利用效率整体不错，资金收益率2.83%与1.89%均超过银行活期利率。从公司资金存放形式及收益率，结合审计视角看，公司货币的真实性和准确性风险，以及效率风险较低。
应收账款
公司近年对客户信用管理及货款回收管理提升明显，应收账款占营收比例由2017年的16%降低到2021年的9.9%；且公司的信用账期逐渐向重点客户倾斜，前五客户占营收比例由2019年的8.5%上升到2021年16.5%。坏账综合计提率基本稳定在10%左右，坏账回收率近年虽有提高但整体效果不大，反而是坏账核销率虽有波动但高的年份达到105.46%。这表明，公司预期计提的坏账几乎难以收回，应当加强客户信用评价和管理，尤其对账龄较长客户应加强催收管理。
从公司应收账款账龄分布看，一年期占比虽有反复但整体呈上升趋势，3年及以上账龄应收账款从2017年的15.59%降低到2021年的8.2%，当然这也主要是因为2018年和2020年加大坏账核销力度所致，2017年至2021年核销坏账1.85亿。如果按公司近五年坏账计提率、核销率和回收率看，因为坏账发生导致公司年均销售净利率降低0.3个百分点。
从审计视角看，公司应收账款真实性和准确性风险较低，但计价与分摊风险较高，尤其公司对高账龄的应收账款发生计提和核销风险较高，后期应加强客户信用评估和坏账管理。
应收票据
近五年采取应收票据方式回款比例较高，历年保持在20%以上，2020年应收票据余额占当期营收的43.54%。但如果考虑到当期已背书或贴现但未到期且终止确认的应收票据，则公司当期应收票据余额占当期营收比例2020年高达58.74%，2021年也达到43.79%。但是，因公司应收票据99%以上均为银行承兑汇票，不可承兑风险较小，故公司在新会计准则实施后的2019年起将所有应收票据划分为应收账款融资。以公司应收票据结构，以及除2018年有2500万银行承兑未能成功承兑外，未发生应收票据未能按期承兑的事实发生，故公司应收票据不可承兑风险较小。
从审计视角和公司披露看，除应收票据比例较大可能增加财务贴现等费用外，公司应收票据准确性和真实性风险极小，不可承兑风险小，计价与分摊认定风险极小。
存货
公司存货趋势上伴随营收的增长而呈上升趋势，但其增幅不及营业成本增长幅度，使得存货占营业成本比重自2016年的33.65%降低到2021年的20.59%。
存货构成中主要由原材料和库存商品构成，二者占比常年保持在90%以上。随着公司近年在市场地位优势越发显著，其存货结构中库存商品占比逐年由2016年的71%降低到2021年的40%，同期原材料占比由25%%上升到52%，这表明公司销售越来越呈现行业龙头优势地位，产品需求强劲。同时，存货减值计提率也非常之低，仅2020年为1.02%，这表明公司对市场和产品具有充分信心。
整体而言，从公司存货列报及变化趋势、减值计提率来看，公司存货的真实性、准确性风险较低，因主客观导致存货虚构或大额减值的风险极低。
固定资产
2017年至2021年，公司固定资产原值快速由167亿增长到305亿，CAGR达到14.46%；但好在不管以固定资产账面余额计还是账面价值计的周转率基本还算稳定，尤其2021年公司因为营收暴增导致二者周转率由前几年的轻微下降一举拉涨到0.7和0.87，达到历史最好水平。虽然，公司近几年历年都有一些固定资产报废或处置，这主要是因成都巨石产线拆迁所致，实属合理。
同期，公司固定资产账面原值14.16%的CAGR显著低于营收21.49%的CAGR，虽然期间2018年和2019年营收增长率低于同期的固定资产账面原值增长率，这可能主要是当期固定资产刚投入产线处于试生产爬坡期，以及市场开拓期，营收增长滞后所致。这从2018年至2021年转固金额年均40亿也可以佐证这一点。
简言之：从公司固定资产周转率、历年减值计提或突发性报废处置、与营收增长率趋势等指标看，公司固定资产真实性风险极小、准确性风险也较小。
在建工程
公司历年在建工程金额较大，且转固金额较大；根据公司历年在建项目投入情况和转固情况，历年没有减值情况发生，也没有长期挂账在建项目，且以其他方式减少金额在百万级。因此，公司在建工程存在真实性、准确性和计价与分摊认定等风险较低。
其他资产
正常情况下，除上面在建工程、固定资产、存货和应收账款比较容易受主观因素影响外，其他应收款、预付账款、长期股权投资也是比较容易藏污纳垢的地方，对该类琐碎科目我们在此一并简单看下。
1）
其他应收款：公司2021年末其他应收款14.68亿，其中占比达到85%的12.39亿为搬迁补偿款，剩余主要是备用金、保证金、押金和资金占用费等。这几类资金从审计角度比较容易采取函证、访谈、对账等方式予以核实，其真实性、准确性风险较低；同时，未发现长期挂账应收款，未发现大额减值计提等异常现象，因此长期应收款存在资金挪用 、盗用等风险较低。
2）预付款：2021年和2020年公司预付款分别为1.92亿和1.05亿，且1年期分别占比99%和97%，主要为供应商预付货款。因金额小、账期短，存在异常风险极低。
3）长期股权投资：近五年公司长期股权投资一直保持在1213亿，主要为期末持股32%、账面价值11.94亿的连云港中复连众复合材料有限公司，不存在异常风险。
4）无形资产和商誉：2021年末无形资产8亿中的6.61亿为土地，硬通货，不存在减值虚构风险。4.72亿的商誉主要是公司原收购桐乡磊石微粉有限公司、桐乡金石贵金属设备有限公司等公司形成，公司每年按照11.64%15.44%的折现率对各公司未来现金流折现进行减值测试,未发生减值现象；引起金额小我们认为不存在风险。
2.1.2. 负债层面
公司总负债203亿，其中长短期金融负债118.6亿占总负债的58%，余下占比42%的84亿为经营负债。
在经营负债偿付压力方面：递延收益与合同负债合计7.66亿不存在公司偿付压力，是一种已经收到政府补助或客户预付合同款但账务还处于挂账的一种会计现象，不存在偿付问题，因此对正常经营企业不产生债务风险。其他流动负债23.66亿主要由17.74亿的未终止确认的银行承兑汇票构成，该部分汇票本质是公司已经以应收票据支付款项但因该部分应收票据未到承兑日期，公司出于谨慎起见而而确认一笔负债，不存在“重复”偿付问题。也即，经营负债中共计25.4亿不存在偿付问题。应交税费、应付职工薪酬和应付票据等在公司正常经营过程中，存在偿付压力较小。
短期偿债风险：
从资产负债率看历年保持在50%左右，制造业中属于较正常水平，但是我们前面从资产分布结构看公司长期非流动资产占比达到68%，资产流动性较差，使得公司资产流动性不足。这体现在公司货币类资金对金融负债的覆盖率常年仅达到20%左右，尤其对短期金融负债的覆盖率除2021年外常年在30%左右波动，偿付能力严重不足！2021年覆盖率上升的主要原因在于销售猛增68%且净利提升155%导致当期经营现金流净额大增到约60亿，而同期金融负债相比2020年减少8亿导致覆盖率上升。
但是，我们虽然从公司货币类资金对金融负债覆盖率不足可以看出公司具有一定的偿债风险，但是考虑到公司背靠央企中国建材以及自身在全球玻纤行业的龙头地位，其获得资金渠道是非常顺畅的。在这种情况下，公司保持适当紧张的资金安排有助于提高资金使用效率并降低资金使用成本。
资金成本变化趋势
虽然公司货币类资金对金融负债覆盖率较低但是其融资成本却逐年走低，我们采取公司财报列报方法和现金流法两种方法通过按季加权进行简化计算，其2018年后综合融资成本基本低于4.5%了，这已经非常难能可贵，比肩一众央企。这也表明公司融资渠道顺畅且具有较大议价能力。
2.1.3. 现金流及利润表层面
销售和利润风险
从公司销售回款和扣非税前利润含金量来说，单位收入回款能力没显著变化，可以认为公司业务销售真实且现金流正常。其扣非税前利润含金量虽然从2017年的1.6降低到2021年的0.96，但这主要因为2021年获利能力相比前几年有显著提高510个百分点；同时，2021年和2020年相比2017～2019年增加较多运营资本投入导致经营现金流净额降低。
因此从现金流与销售和利润对应关系看，公司销售至少有相应的现金流对应，因此我们认为销售的真实性、准确性风险较低。
营业现金流
自2015年以来，公司现金流创造能力显著，从经营中共获得282.14亿经营性营业现金流，该部分现金流其中41.49亿用云增加运营资金，以股利和利息形式向股东和债权人供支付约80亿，最终结余164.75亿以长期资本形式沉淀于公司固定资产等长期资产和货币资金。
资金收支
公司2015年2021年期间，现金总收支约372亿元，从经营中获得营业现金流282亿占总资金来源的75.86%，股东投入57.58亿占15.48%，依靠票据融资筹集14.86亿元，其他处理资产变现13.33亿。而资金去向主要投在固定资产、无形资产等长期资产方面达到217.9亿元占总支出的58.59%，向股东及债权人分配和付息合计75.9亿占比仅20.41%；其他剩余资金部分用于偿付贷款部分及增加货币资金和金融资产。整体而言，公司赚钱能力超强，但花钱能力也不弱，从经营中赚取营业现金282亿，而投向经营中长期资产和运营资产合计达到约260亿；剩余22亿仅够支付利息还有缺口。以巴菲特的观点这不是一个好生意，赚的钱全给你变成厂房、土地等搬不走的东西。
2.2. 业务层面
在业务层面，我们希望弄清楚中国巨石取得绝对龙头和卓越的盈利能力，究竟来自于何种因素？是随行业大流的发展还是具有独到之处。
整体而言：公司不存在较大的业务风险，以未来行业增长趋势看公司还有较大进取空间；同时，以公司当前竞争实力、市场地位和经营态势，公司发生亏损风险较小。
2.2.1. 公司利润提升动因
自2016年以来，公司虽然相对行业整体有更佳的经营效率和经营质量；但以公司自身来说，利润规模提升的主因在于营收的增长占比约85%的贡献，而毛利率的提升仅贡献15%。换句话说，公司取得相对行业更佳的业绩表现取决于自身更具优势的经营效率和经营质量，但公司相对自身历史来说取得更佳的经营业绩主要在于营收的增长而非经营质量。
玻纤制品毛利率及营收成本变化趋势
公司2016年以来，毛利率稳中有升，在2019年和2020年达到低谷后迅猛增长到2021年内的49.87%；同期，公司营收增长率与成本增长率交替上升，但整体趋势看营业成本增长率不及营收增长率；但是，如果剔除2021年，则2016年以来营业成本增长趋势超过营收增长趋势，体现在毛利率方面就是2018年后的下降。趋势上看营收趋势与毛利率趋势较营业成本与毛利率趋近一致程度较强；我们分别计算营收和营业成本与毛利率的相关系数分别为0.29与0.01，也表明营收的增长对毛利率的提升起主导作用！
因此，从毛利率、营收和关系趋势看，公司获利能力高低营收是主因，成本是次因。
公司营收和净利与行业对标
营收增速方面：自2016年以来，公司营收CAGR以超过行业11.53个百分点达到21.15%的CAGR，在可比年份中公司营收增长率均高于行业整体增长率，这表明公司经营形势在取决于行业大趋势向好的同时，自身内部效率优于行业整体也是取得较好经营成果的关键。
净利增速方面：自2016年以来，公司净利CAGR达到32.05%高于行业29.9%的CAGR，但仅超过行业2个百分点；这表明公司经营质量方面相比经营效率方面与同行优势没有那么大。
简言之，公司取得相对行业整体更佳的经营成果一方面得益于行业大势向好，一方面得益于自身相对行业整体更佳的经营管理；但相对行业整体而言，公司在创造营收的经营效率方面较取得最终净利的经营质量方面相比行业整体有更大优势。
毛利增长动因
我们以2016年为基期，统计分析公司营收和毛利率对公司营业利润的影响，经分析营收的增长对公司利润提升贡献了近85个百分点，而毛利率的提升仅贡献15个百分点。
2.2.2. ROE趋势及动因分析
以2015年为基数，2016～2021年共计7年，其间ROE净提升15.28个百分点，但是权益乘数拉了后腿降低了6.07个百分点，总资产周转率仅提供微不足道的0.35个百分点，而销售净利率却提供了高达21个百分点。因此，近7年中国巨石经营成果的提升主要在于经营质量的提高，而经营效率提升有限，财务杠杆则起了消极作用。
在“2.2.1.公司利润提升动因”分析中，我们得出公司利润规模提升的主因在于营收的增长，而营收增长一方面借助行业大势向好，一方面可能决定于自身好于行业整体的经营效率；而经营质量在营业利润规模提升方面贡献有限！但在“2.2.2.ROE趋势及动因分析”中我们得出ROE的提升主要决定于销售净利率，也即经营质量。
上
述是否矛盾呢？实际上，看似矛盾本质不矛盾！这说明公司利润规模的增长与否与行业整体形势有关，同时，还因为相对行业竞争对手有更高的经营效率而取得更好的营收；但是，公司保持资产收益率如ROE的提高，主要取决于相对自身历史而言经营质量的提高！
2.2.3. 营业成本变动内因
由于公司没有详细公布产品营业成本明细，仅列报了直接材料金额和占比，也没有列报2019年及以前产销量，很难准确统计营业成本内部明细变化趋势；我们采取挤出法进行简化测算折旧、薪酬和其他制造费用金额并模拟计算其占比！从简化计算结果看，折旧占比由2015年的21.2%降到2021年的18.5%，结合其他制造费用占比也从40%降低到35.6%，这两块成本比较刚性，其占比变动一般与产量关联度较高，而这两块成本占比均降低，一般都是公司产能利用率提升和良率提高的结果。
人力成本由2015年的12.1%降低到2021年的11.9%，结合到公司2020年和2021年员工总数分别为11,720人与13327人，员工数增加13.71%，但薪酬总额由13.6亿增长到23.86亿，增长75.44%；这主要是因为2021年公司业绩创历史最好给予员工奖励造成薪酬大幅增加！如果剔除该部分奖励可得到薪酬在2021年营业成本中的“真实”占比会低于10.8%！！这表明公司生产效率，至少人员效率较大幅度提升。
简言之，从公司营业成本中人力成本占比、折旧摊销占比和其他制造费用占比的降低，足以表明公司经营效率有大幅提升，因效率提升大幅降低单位成品成本从而提高获利能力。虽然，因为良率提升拉低单位产品原料的消耗量还不足以抵消原材料价格上涨所造成的幅度，最终使得原材料在营业成本中占比大幅上升。
2.2.4. 净利驱动动因及周期性
净利驱动因素
因2018年会计政策发生变化，导致销售费用中运输费用划分到营业成本、研发费用从管理费用中划出单独列报，为保证比较口径的一致性，我们追溯调整了2018年前的相关费用。从损益营收对比可以看到，2021年是历史盈利规模和盈利能力最好的一年，合并净利润率达到31.15%，扣非合并净利率达到26.93%！2015年之前公司净利率基本维持在个位数，偶有年份还面临经营性亏损。自2015年以来：
保持稳定比率有：税金及附加比率继续稳定在0.8%左右，销售费用率变化不大保持稳定，管理费用率若剔除2021年业绩特别奖整体也比较稳定在5.5%左右；研发费用率保持稳定在2.9%的水平。
逐年下降且未来保持当前水平比率有：财务费用率显著降低未来应当保持在4.5%的水平。
呈周期性波动有：我们前面论证过公司利润规模主要取决于营收，而营收更主要的是行业大势影响，因此毛利率将呈周期性变化，呈40%为轴长期进行波动。
周期性
公司销售净利率与行业整体净利率相比，呈现几乎完全一致的周期性，合并净利率与行业销售净利率的相关系数高达0.7，呈现完全的正相关。这表明，公司盈利能力高低更主要取决于行业整体形势，其自身相比行业更佳的经营效率和经营质量只能取得相比同行更大的竞争优势但不能扭转行业趋势。
2.2.5. 盈亏平衡预警线
刚性成本—预期折旧摊销模拟
我们根据公司当期固定资产及无形资产等折旧摊销政策和进度，以及当前在建拟建项目未来投运转固预期，模拟出未来公司年折旧摊销金额。预计2022年～2025年折旧摊销金额分别为15.61亿，15.84亿、16.75亿和13.24亿。
酌量性成本
公司成本费用除折旧、无形资产摊销外的销售费用、管理费用、研发费用和人工薪酬均为酌量性成本。考虑到，酌量性成本很大部分与产量和销量相关，由于公司未详细公布近几年产销量，据此我们以营业收入来代替！故，我们以公司2015年营业收入为参照取70亿基数，将前述酌量性成本中扣除人力薪酬、折旧、无形资产摊销后的剩余部分，采用最小二乘法拟合出各酌量性成本费用剩余部分与营收的线性关系，并获得各酌量性成本费用中剩余部分所包含的准刚性成本，见结果：
扣除人力薪酬和折旧摊销后变动成本与营收关系
我们以剔除营业成本中包含的人力薪酬和折旧摊销后的剩余部分计算边际贡献率，结果显示公司历年边际贡献率保持在51%～63%之间，均值58.62%，时间加权均值57.29%；我们据此取边际贡献率58%，对应的变动成本率42%。
盈亏平衡点
经过盈亏平衡分析，我们发现公司极限盈亏预警线50亿营收相对当前197亿的营收水平相当低；除非发生重大非预期损失，公司发生亏损的风险极低。
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