北京证券交易所即将上市。
2021年9月2日，中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会宣布，继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务型中小企业主阵地。
随着证监会的后续发声，北交所模糊的车轮逐渐清晰在市场面前。
证监会表示，将在现有新三板精选层基础上组建北交所，总体平移精选层基本制度，坚持北交所挂牌公司由创新型公司产生，保持新三板基础层、创新层、北京证券交易所“渐进式”市场结构，同步试点证券发行注册制。
次日，证监会就北交所基本制度安排公开征求意见时，释放出“上市公司必须是上市满12个月的创新层公司”、“选调层上市公司全部转为北交所上市公司”、“涨跌停板30%”等信号，显然证明了去年启动的选调层改革客观上已经成为组建北交所实践的前奏。
需要注意的是，从发行条件、交易定价机制、申报转板流程、面向合格投资者的公开发行审核模式等方面，，两年前精心准备的精选层制度安排，早已与沪深交易所趋同，如今全面升级为北交所，更像是交易场所定性层面的“点睛之笔”。
同时，在选定楼层的基础上建立北交所，并不意味着市场上投资者的适当性管理要求会在短时间内迅速降低；考虑到证监会关于北交所与沪深市场、区域市场“错位发展、互联互通”、“实施灵活多样的融资制度”的表述，可以推测，北交所不仅将成为继科技创新板、创业板之后注册制改革的又一试验田，甚至不排除特殊目的收购公司、直接上市等新兴资本工具的创新试点，有望首先从北交所市场开始。
从何而来:选拔层改革的延续
现在，看似从天而降的“北交所”，其实已经在两年前开始的选人层改革中埋下了伏笔。
2019年10月25日，证监会宣布全面深化新三板改革，提出设立精选层，建立转板挂牌机制。
当时新三板的制度安排与沪深股市基本一致。
首先是初始条件和程序的衔接，即选定的市场可以实现公开发行。
在上市公司申请登陆精选层的过程中，实行向不特定合格投资者公开发行的融资机制，类似于IPO的初始融资功能，因此在业内也被称为“小型IPO”。
精选层根据小额IPO的申报条件，参考科创板和创业板，制定了四套以市值为核心的转板标准。
小额IPO申报前，发行人不会因其新三板上市公司身份而免除IPO公司需要办理的辅导、注册和受理手续。
选层发行人在向股转系统申报转板后，还需要履行预披露、询价、询价反馈、上会等硬性流程，类似于沪深股市的IPO程序。股转系统还参照证监会和市发审委在交易所的模式，设立挂牌委员会，对拟入选企业进行上会审核。
即使在发行人过会后，小额IPO的最终落地也需要证监会的发行批文核准，这意味着从辅导到核准，虽然沪深两市的IPO程序趋于一致，但所选择的小额IPO仍然是核准制框架下的产物。
其次，精选层小额IPO的定价模式与科技创新板、创业板类似，均采用询价定价模式。
在科创板诞生之前，IPO市场在新股定价上采用的是不超过23倍的市盈率。选股层虽然在核准制的框架内运作，但其询价和定价的实践维度却实现了注册制下的市场化发行。
再次，是交易机制的衔接，选择性市场实现了连续竞价交易机制。
在精选层出来之前，新三板只有协议、做市、集中竞价三种交易方式，而沪深交易所采用的是更有利于提高交易活跃度的连续竞价机制。
在精选层的创建上，股转系统已上线连续竞价系统，实现了与沪深股市相同的交易机制，精选层也因此成为唯一采用该交易机制的未上市公司。
另外，从选层的创作细节来看，大部分细节与科创板和其他沪深市场并无区别。
例如，去年精选股票市场开市前，中证协针对保荐机构向不特定合格投资者发布了《全国中小企业股份转让系统股份承销业务规范》。当时勾画的机制框架和制度安排与一年前的《科技创新板首次公开发行股票承销业务规范》基本一致。
2020年底，股转系统在一份《关于做好2020年挂牌公司年报披露工作的通知》中也强调，“由于入选公司已经是准挂牌公司，需要在信息披露上对标挂牌公司。”
从这个角度来说，选择层的制度框架是参照上市公司的标准制定的。
所以，即将到来的北交所不是空诞生的，本质上是“万事俱备，只欠东风”。既是进一步深化新三板市场改革的发令枪，也是近两年来精选层和小IPO改革成果全面升级的“点睛之笔”。
证监会的表态也证明了选股层改革为北交所的成立奠定了基础。
“精选层成立一年多来，总体运行平稳，各项制度创新初步经受住了市场的考验，吸引了一批‘小而美’的优质中小企业上市交易，为进一步深化改革、设立证券交易所奠定了坚实的企业基础、市场基础和制度基础。”
9月3日，证监会就北交所基本制度征求意见时，提出的多项制度细节完全符合“将所选层基本制度平移”的说法。
例如，北交所新上市公司为新三板上市满12个月的创新型公司，首日无涨跌幅限制，次日起涨跌幅限制为30%；股票场内上市公司全部转为北交所上市公司的规定或措施，几乎印证了北交所从选场内升级的客观现实。
何去何从:丰富工具、新兴试验田、扶持中小企业。
关于北交所的未来定位，不同的人给出了不同的答案，北交所亟待成立。
鉴于北交所的成立，市场上出现的一个预测是，有望进一步降低原精选层的投资门槛。
事实上，投资门槛也是选层市场受到冷落的原因之一。根据现行规定，选层开户的投资者准入要求为:前10个交易日日均资产不低于100万元人民币。
不少卖方团队预测，北交所成立后，投资者门槛有望下降，与科技创新板接轨。例如，华东某大型券商理财分析师团队指出，预计北交所初始投资者门槛将下调至50万元，与科创板保持一致。
信丰认为，随着北交所的成立，投资者适当性管理标准确实存在相应调整的可能，但在成立初期，降低选层准入门槛的概率还是比较有限的。
事实上，尽管有百万资产的门槛，但选择的市场还是有不少户的。据股转系统统计，截至2021年7月23日，所选市场合格投资者超170万户，约为开市前科技创新板总户数的70%。
参照证监会关于沪深交易所与北交所“差异化发展”的表态，贸易风认为，降低投资者门槛以增强市场流动性的确是激活北交所市场的众多可行途径之一，但不是唯一途径。
相反，如果有更高标准的投资者适当性要求，北交所更有可能通过丰富投资和融资工具来刺激市场创新。
对此，证监会已明确表示，北交所将“实行灵活多样的融资制度”，这可能意味着北交所在融资工具的创新性和灵活性方面将更具优势，甚至不排除将海外成熟市场的一些新工具纳入未来北交所的研究范围。
以近年来海外市场火热的特殊目的收购公司模式为例。
该模式允许上市主体“先上市，后收购”，通过反向收购，强化上市主体的投资运作以实现主动，弥补了传统IPO模式的不足。
特殊目的收购公司从美国市场脱颖而出，正在被众多证券市场效仿——HKEx 3月1日表示，将争取在2021年推出特殊目的收购公司上市制度；几乎与此同时，联交所宣布计划放宽上市规则，希望促进特殊目的收购公司交易，以达到吸引科技企业在本地上市的目的。
在北方证券交易所正式宣布成立的当天，新加坡证券交易所正式发布了特殊目的收购公司主板上市规则，成为亚洲第一家接受特殊目的收购公司的证券交易所。
从促进科技型企业发展的制度演进来看，不排除国内市场调研、试点特殊目的收购公司等新兴融资模式的可能性。
但特殊目的收购公司能否与国内市场兼容也存在现实问题——沪深交易所投资者门槛低，中小投资者多，试点风险大，不利于投资者保护。
当然，特殊目的收购公司只是许多可能的创新途径之一。试图理解国内资本市场的制度演进，必须认识到绝大多数前所未有的创新都必须考虑到“中小投资者保护”这一重要命题。
因此，现有的沪深股市要在“增强制度包容性和灵活性”和“投资者保护”这两个政策目标之间寻求新的平衡并不容易。
如果说两年前的科创板改革是借鉴海外成熟市场的制度经验，对a股市场进行改革的尝试，比如容纳不盈利的企业，同股不同权，那么现在即将成立的北交所，一旦投资者风险承受能力更强，更有可能成为资本市场改革创新的新试验田。
事实上，证券交易场所的布局、设立和制度安排已不再局限于京沪深三地的并行之争，而是在供给侧结构性改革不断深化的背景下，人民币资本市场与纽交所、联交所、SGX等海外成熟证券市场的一场长期制度竞争。
可以想象，亟待设立的北交所不仅是完善我国多层次资本市场的关键一环，也是金融支持实体经济和中小企业、推动科技创新发展的重要助推力。正如证监会对北交所设立目标的表述:“培育一批专业化、新型中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者热情参与、中介机构尽责回报的良性市场生态。”
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