每经记者:朱每经编辑:
从“老八股”到3000多只个股，30年来资本市场的每一次改革都牵动人心。
今年全国两会结束后，上交所于5月29日发表了《看人大、人大|资本市场关键词:科技创新板、注册制、净化生态、指数代表》一文，不仅回应了NPC代表、CPPCC委员的建议，也指明了资本市场未来的改革方向。
上交所表示，将从优化“资金供给”和“制度供给”入手，推进下一步工作。其中，优化“资本供给”主要包括构建更有效率的并购和再融资制度、鼓励吸引长期投资者的制度和完善股份减持制度。据接近上交所的人士透露，对于科技创新企业的发展需求，上交所将做出市场化、便利化的安排。“制度供给”包括制定更有针对性的信贷政策、增加股权激励制度的适用性、适时引入做市商制度、研究推出单一T+0交易等。此外，上证综指的优化也将列入议程。
其中，单笔T+0交易和上证指数优化尤其受到广大中小投资者的关注。知名投行人士王对国家商报记者表示:“T+0有利于投资者及时止损或获利了结，更有利于交易价格的平衡。但是T+0也会带来更大的投机。对于散户来说，T+0有利有弊，T+1也有利有弊。"武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，单笔T+0交易是一种渐进式安排，便于从T+1过渡到T+0。
T+0交易:来自“光大乌龙指”
时间回到七年前那个沉闷的夏日。2013年8月16日11点05分，在没有任何重大利好消息的情况下，一大批权重股被一两个大单瞬间拉升，随之而来的是大量的巨量买入，带动整个股指和其他股票上涨，多达59只权重股瞬间封上涨停。上证综指大涨，一分钟超过5%。当日11时44分，上交所称系统运行正常。14: 00，光大证券发布公告称，策略投资部自营业务在使用其独立套利系统时出现问题。午后大盘快速下跌，全天指数振幅达到6.59%。这就是a股历史上著名的“光大乌龙指”事件。
“光大乌龙指”当天，上证综指出现大幅震荡。
图片:交易软件截图
在这一事件中，追高买入的投资者无疑损失惨重，但如果有T+0交易系统，显然可以帮助投资者减少损失。
所谓“T+0”交易，是国内投资者的通俗说法，正式名称是“当日回转交易”。目前欧美成熟股市都采用T+0交易制度，a股也一度采用T+0交易。1992年5月和1993年11月，上海证券交易所和深圳证券交易所分别实行T+0交易制度。
但当时市场上交易标的并不多，监管体系也不完备，所以a股市场经历了疯狂的炒作。因为担心市场投机风险，从1995年1月1日开始，a股一直在T+1制度下交易。
25年来，市场一直在时不时地讨论恢复T+0交易。光大指数事件发生后，市场上出现了T+0交易制度保护中小投资者的呼声。在《河边看两会》一文中，上交所再次提到“研究推出单一T+0交易”。一、关于T+0交易的讨论再度火热。对于券商来说，交易活跃度的提升有助于增加其经纪收入。6月1日，券商股盘中大涨，中银证券、郭进证券涨停。
记者注意到，自6月8日以来，投资者在深交所互动平台上向多家上市券商提出了同一个问题:“如果推出T+0，对券商行业是否是重大利好？”山西证券表示:“T+0交易将提升市场活跃度，保证市场的流动性和价格发现功能，对证券公司经纪业务及其他相关业务产生一定影响。”广发证券回答:“对券商而言，将有利于零售经纪和融资融券业务。”
上海财经大学助理教授、硕士生导师樊建告诉记者:“T+0交易使投资者能够根据市场情况做出投资判断。投资者交易选项的增加，更能体现投资者在投资时的个人判断。从这个意义上说，T+0交易有助于投资者尤其是散户养成理性投资、风险自担的交易习惯。”
“但是，T+0交易制度也可能为短线操纵等违法行为提供制度机制，助长投机投机风险。因此，上交所应该在制度设计上兴利除弊，考虑到T+0交易制度可能带来的负面影响，并加以规范。”范健补充道。
王告诉记者:“T+0交易是国际市场常用的一种交易机制，属于市场的基本交易机制。从T+1改为T+0，不是为了散户或市场的利益，上市公司的价值不会因为交易机制是T+1或T+0而改变。采用T+0交易，完善基础市场体系。”
渐进式排列:单T+0
值得注意的是，上交所所说的“单笔T+0交易”并不意味着投资者可以在一个交易日内无限次交易。
董登新《全国商报》记者表示:“单笔T+0交易在一个交易日内允许撤销一次。目前成熟的资本市场对转次数没有要求。上交所单一T+0交易是一种渐进式的过渡安排，让市场从T+1平稳过渡到T+0。”
目前几乎所有成熟的资本市场都有T+0交易，但同时受到不同程度的监管。美国股市实行账户分类监管措施:投资者账户分为现金账户、融资融券交易账户和循环交易账户，其中循环交易账户允许T+0交易；保证金账户允许5天内3 T+0交易；而现金账户在12个月内最多有3笔T+0交易。
而日本股市限制T+0交易的资金。当日T+0卖出所得不能用于当日再次买入该股票，但可用于买入其他股票。东方证券在研报中表示:“预计未来a股科创板单一T+0制度也将采用日本模式，对相应账户的资金规模、保证金、T+0操作次数、投资者入市经验等做出硬性要求。"
对此，董登新建议:“中小板上市公司应该实行单一的T+0，而两桶油和四大行可以完全放开，次数不限。”上证所未来是否会对T+0交易账户进行限制，比如达到一定资金门槛才能参与。董登新认为，T+0交易不会受到账户资金的影响，与投资者门槛无关。
“对于散户来说，T+0交易是一种纠错效应，可以及时止损。如果是单边拉涨停，当天买入的散户可以在盘中卖出，但在T+1交易下要到第二天才能卖出。”董登新补充道。
制度供给——你需要做市商吗？
在上交所的相关表述中，做市商制度是和T+0交易放在一起的，都是“制度供给”改革的一部分。
对此，王表示:“在做市商制度下，买卖双方通过做市商完成交易是一种间接的方式。集合竞价和连续竞价交易都是买卖双方直接交易的方式。当流动性不足时，做市商可以提供流动性支持，首先满足卖方或买方的需求，以免因流动性不足而无法交易。”
范健说:“做市商交易最大的好处是做市商同时提供买入价和卖出价，即双向报价，保证交易的完成。而集合竞价系统缺少这样的中间商，投资者按照‘价格优先，时间优先’的原则直接交易。”
“在做市商制度下，只要投资者愿意交易，交易一般都会达成；然而，在集合竞价中可能没有卖方或买方。但由于集合竞价的市场流动性较好，投资者较多，一般不会出现这种情况。这也印证了做市商制度的适用情况，即流动性不足的市场。”范健补充道。
不过，目前来看，a股市场的流动性还是比较充足的。王认为:“上交所引入做市商机制意义不大。科技创新板和主板都没有达到流动性不能满足正常交易需求的情况；另一方面，大规模交易必须通过大宗交易来完成，这是做市商无法承受的。”
目前，在国内多层次资本市场中，新三板市场已率先实行做市商制度。熟悉新三板市场的投资者都知道，相比a股主板，新三板的人气并不好。
对于做市商制度对新三板流动性的影响，申万宏源新三板首席分析师刘婧告诉国家商报记者:“相对于集合竞价制度，做市商制度起到了提高流动性的作用。2019年，做市公司整体换手率为13.9%，是竞价公司5.24%的两倍多。做市公司成交的概率明显高于竞价公司。”
“基础层和创新层产生流动性的基础较差，包括投资者数量不足、股权过于集中、信息披露不充分等，都会影响流动性。做市商制度并没有改变这些基础。”刘婧补充道。
此外，刘婧也承认，新三板目前的做市制度还存在一些缺陷，正在不断改革中。“新三板做市是单边的，即每笔交易都是投资者和做市商之间的交易，而不是混合做市，混合做市会影响交易。未来新三板可能会继续改革做市制度，研究混合做市和借券做市制度，进一步完善制度供给。”
十年不涨？上证指数希望修改其编制方法。
网上有个段子。2009年10月16日，上证综指收于2976点；2019年10月16日，上证综指收于2977点。走了十年，上证指数又回到了原点。
国家统计局数据显示，2009年至2019年，我国GDP总量从34.85万亿元增加到99.09万亿元，增长184.33%。因此，市场普遍认为上证综指并不能完全反映国内经济在过去十年的高速增长。
来源:风
今年全国两会期间，上证指数“失真”的问题也被广泛讨论。全国人大代表、立信会计师事务所董事长朱建迪建议调整上证指数的编制方法，增强指数代表性。全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家杨表示，指数优化是基础制度建设的重要组成部分，以更好地代表市场变化，服务投资者。
据悉，上证综指以总市值为权重，其样本股包括在上海证券交易所上市交易的所有股票，包括ST股和b股。东方证券认为:“总市值权重的编制方法会增加指数的波动性。市值特别大的公司上市后，如果用总市值加权，上涨时会夸大收益率，下跌时会夸大亏损规模。此外，金融的指标权重过高，达到30%，不能准确反映实体经济的客观变化，尤其是消费升级、制造业升级和互联网信息技术的发展。”
董登新也认为上证指数的权重方法和行业结构存在缺陷，因此他提出了优化上证指数的四点对策:一是权重计算由总股本改为流通股本；二是消灭所有ST股；三是消灭所有b股；第四，适当限制超大权重股的权重上限，使上证综指更能反映市场的真实交易情况。
目前上交所新股纳入上证指数的时间是上市后第十一个交易日。对此，董登新认为:“新股应该在它们的股价达到平衡位置后才被纳入。比如科技创新板，前五个交易日没有涨跌幅限制，五个交易日之后基本可以纳入指数。但如果还有涨跌幅限制，至少需要一个月的时间，然后经过充分博弈，达到平衡状态，股价才会纳入指数。”
上交所在《河边看两会》一文中表示:“在研究上证综指编制方法改进方案时，将充分听取市场各方意见，借鉴国际最佳实践经验。在修改指数表示函数的同时，尽量保证与现有指数的无缝衔接，保证指数的连续性和稳定性，维护正常的交易秩序。”
6月5日晚间，上证综指的修正又有了新进展。上交所再次发文称，一直关注市场对股指的关注。为进一步完善沟通渠道，本着科学、客观、开放的态度，借鉴国际主流指数编制机构的运作经验，建立了指数编制专家咨询机制。
融资:从发行到再融资，并购。
除了“制度供给”，“资金供给”是上交所的另一大改革方向。与T+0交易和上证综指修改不同，“资金供给”对中小投资者影响不大，但对于机构投资者和上市公司而言，“资金供给”改革影响深远。
据接近上交所的人士透露，上交所将构建更加高效的并购重组和再融资体系，对科技创新企业的发展需求做出市场化、便利化的安排。并购和再融资制度是科技创新板企业上市后最重要的资本运作方式，有助于公司在资本市场的支持下不断提升质量和技术竞争力。
该人士还表示:“目前，科创板的并购重组制度已经正式实施，再融资制度也将很快生效。这两项制度贯彻了以信息披露为核心的注册制理念，针对科技创新企业的发展需求做出了许多市场化、便利化的安排。目前，科技创新板公司华兴元第一家并购重组的审核工作已经完成。”
对于IPO审核与再融资、并购重组审核的区别，王告诉记者:“IPO是市场上的新公司，需要披露的信息很多。交易所需要对信息披露的质量和真实性进行审核。对于再融资和重组，投资者对公司有了更好的了解，对上市公司的持续信任也受到了日常监管。”
“无论是再融资还是并购，更多的是上市公司股东自主决定，可以更加市场化。在监管方面，只要规范程序，保护小股东的合法权益，审查相关信件和信封，就相对简单，”王补充道。
值得注意的是，在“资金供给”方面，上交所在“河边看两会”中并未提及IPO，并不代表科创板发行相关改革已告一段落。6月5日晚间，上交所发布通知，明确红筹企业申请在科创板上市的有关事项，并对红筹企业上市做出四项安排。
上交所表示，通知的发布“进一步完善和细化了与红筹企业回归境内上市直接相关的配套制度，打通了红筹企业境内上市的‘最后一公里’，有利于红筹企业利用好包括科创板在内的境内资本市场”。
在“资金供给”方面，上交所也提出:“研究出台鼓励长期投资者的制度，为市场提供更多长期增量资金，稳定投资者预期，平滑股价过度波动对市场的损害。"
对此，王表示:“长期资金进入市场的渠道一直是畅通的。长期资金不足的关键是市场本身对长期资金的吸引力不够。一方面，具有长期投资价值的公司很少；另一方面，一两个月就实现了预期收益。为什么坚持卖个三五年？”
因此，王认为，要吸引长期资本，一方面需要有更多的上市公司出现，市场选择和沉淀一些具有长期投资价值的公司；另一方面，市场需要更平稳的运行，否则长期资金很快就会变成短期资金。
减持:满足创新资本退出需求。
在“资金供给”方面，上交所也提到将“完善股份减持制度，平衡大股东正常股份转让权和其他投资者交易权背后的利益，满足创新资本退出需求，引入股份减持增量资金”。
王认为:“减持是股东的权利。股东支持公司发展就不能受欢迎。在减持有利可图的情况下被视为洪水猛兽。但客观上，由于法定限售期内实际发行量较小，公司股价与公司实际价值可能存在偏差。虽然公司上市时已经明确公布了未来减持的时间，但由于时间太长，对股价并无明显影响。减持时表现为股票供给突然增加，可能导致股票供求失衡，股价下跌。”
目前，《上海证券交易所科技创新板上市公司非公开转让配售股东减持股份实施细则》已结束公开征求意见，正在根据征求意见情况推进细则和业务方案的实施。
据接近上交所的人士介绍，非公开转让和配售制度是科创板持续监管的一项重要制度创新，是股份减持制度改革的一次大胆探索和尝试，凸显了科创板的“试验田”作用。有利于促进市场化定价约束机制的形成，构建均衡的股份减持博弈格局，满足创新资本的退出需求，为股份减持引入增量资金。
对于科创板即将推出的非公开转让削减机制，王表示:“这相当于在削减洪峰到来时，接受非公开转让的受让方削减洪峰，相当于一个蓄洪区，对市场正常交易影响不大，然后逐步流入市场。”
非公转减持机制的作用在于“从接受蓄洪到完全减持存在时间差，意味着存在交易风险。这种机制采用询价的方式，就是用市场化的手段平衡收益和风险，使时差风险得到补偿”。
“这个办法在国内是一个创举，也借鉴了海外减持二次出售的机制，是一个比较好的平衡市场压力和减持需求的办法。”王对补充道。
国家商业日报
