实际控制人参与定增是否会涉嫌内幕交易？——以华谊嘉信案为例。
案例简介
2018年11月26日，北京华谊嘉信整合营销咨询集团股份有限公司发布公告称，公司控股股东刘因涉嫌内幕交易，收到证监会《行政处罚事先告知书》。事先通知显示:
2013年5月10日，经董事会审议，华谊嘉信决定以发行股份及支付现金的方式收购上海东西、上海卜式、北京伊美互通的股份，并向特定投资者发行股份募集配套资金。2013年9月6日，证监会审核通过华谊嘉信重大资产重组方案。2013年10月31日，刘通过其高中同学李设立6号资产管理计划，并以匿名方式参与华谊嘉信非公开发行股票。2013年11月4日，经过申购和报价，最终确定时迁天则6号为本次非公开发行对象。
2013年10月15日，华谊嘉信副总经理黄在刘的安排下会见了银湖资本的张，就收购广告的股权事宜进行了沟通。最终华谊嘉信实际收购了迪斯传媒的股权。根据事先公告，“华谊嘉信原决定收购叶昊广告，后变更为收购迪斯传媒股份”，构成内幕信息。敏感期为2013年10月15日至11月22日。刘作为华谊嘉信的实际控制人，参与了此次收购的全过程，是法律知情人。
该事先告知书最终认定，刘通过6号参与华谊嘉信非公开发行股票的行为“与内幕信息的形成和发展高度一致”，具有利用内幕信息参与认购的故意。因此，刘的行为构成内幕交易。
金伦观点
从预告内容来看，刘作为实际控制人，明知涉案内幕信息，且在内幕信息敏感期内，通过他人匿名认购华谊嘉信非公开发行股份。认购时间与内幕信息的形成和发展相吻合，因此似乎可以推定其行为为内幕交易。
但笔者认为，由于非公开发行股票的特殊性质和制度设计，内幕人员通过非公开发行认购上市公司股份不能构成内幕交易。
1.非公开发行的股份有锁定期，行为人不能达到利用内幕信息获利的非法目的。
1.《上市公司非公开发行股票实施细则》第九条规定:
“发行对象有下列情形之一的，具体发行对象及其定价原则应当由上市公司非公开发行股票董事会决议确定，并经股东大会批准。所认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让；
上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；
通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；
董事会拟引进的境内外战略投资者。"
第10条规定:
“发行对象有本规则第九条规定情形以外的情形的，上市公司应当在取得发行核准文件后，按照本规则的规定通过招标方式确定发行价格和发行对象。发行人认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。”
因此，上市公司实际控制人通过定向增发认购的上市公司股份，自发行之日起三年内不得转让；非控股股东、实际控制人或者其控制的关联人通过定向增发认购的股份，一年内不得转让。即无论行为人以何种身份参与非公开发行，所认购的股份都有锁定期，在锁定期内不能自由出售。
2.行为人利用内幕信息从事证券交易活动，其目的无非是为了获利或避免损失。如果行为人不能自主卖出股票，就意味着无法实现盈利，无法避免损失，那么如何实现内幕交易的盈利或避免损失的目的呢？
此外，根据华谊嘉信公告，华谊嘉信于2010年上市，刘为上市公司实际控制人。作为近十年资本市场的掌门人，难道不知道非公开发行股票有锁定期吗？
既然如此，刘为什么要匿名参与自己公司的定向增发呢？笔者认为还是要从《上市公司非公开发行股票实施细则》的规定来分析，即锁定期的长短——如果刘作为实际控制人直接认购，其认购的股份需要锁定三年；有其他人参与，只有一年的锁定期。为了让刘持有的股份尽快“自由”，刘匿名参与定增也就不难理解了。
3.从《预告》的内容分析，其中提到的上市公司重大收购的利好信息发布于2013年11月22日。这是什么意思？即使刘想利用内幕信息获利，也必须等到其认购的非公开发行股票解锁后，即2014年12月5日之后，才能出售股票。当时信息公开已经一年了，利益已经被市场消化的无影无踪。刘不能利用他所知道的内部消息来获利。
2.认购非公开发行股票不属于“证券交易”，不属于《证券法》规定的内幕交易范畴。
《证券法》第四节《禁止交易行为》第七十三条至第七十六条均将内幕交易定义为“证券交易”。比如第七十三条规定:“禁止证券交易的内幕人员和非法获取内幕信息的人员利用内幕信息从事证券交易活动。”可见，证券法禁止的内幕交易，必然属于“证券交易”的范畴。
但认购上市公司非公开发行股票与“证券交易”有本质区别:
首先，非公开发行是上市公司发行新股的行为。与“证券交易”不同，它不是股票股份的二级市场转让。其次，投资者认购的非公开发行股票有锁定期，而“证券交易”股票本身没有锁定期。基于这些差异，资本市场的主流观点是将私募定义为“一个半市场”。
因此，笔者认为，刘匿名参与认购华谊嘉信非公开发行股票的行为不属于“证券交易”，不属于《证券法》规定的内幕交易范畴，不应认定为内幕交易。
3.监管部门允许上市公司实际控制人、控股股东认购公司非公开发行股票的行为，因实际控制人、控股股东对非公开发行事项知情，不视为构成内幕交易。
1.《上市公司非公开发行股票实施细则》第九条规定:
“发行对象有下列情形之一的，具体发行对象及其认购价格或者定价原则由上市公司非公开发行股票董事会决议确定，并经股东大会批准；所认购的股份自发行之日起36个月内不得转让；
上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；
通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；
董事会拟引进的境内外战略投资者。"
《证券市场内幕交易认定指引》(证监字[2007]1号)第十九条规定:
“上市公司、上市公司控股股东或者其他市场参与者依照法律、行政法规和规章的规定，进行下列市场操作，不构成内幕交易:
上市公司回购股份；
上市公司控股股东及关联股东通过履行法定或约定义务交易上市公司股份；
中国证监会批准的其他市场业务。"
可见，上市公司控股股东、实际控制人参与公司非公开发行是证监会明确允许的。因此，笔者认为，该行为符合《证券市场内幕交易认定指引》第十九条的规定，依法不构成内幕交易。
2.此外，资本市场上还有大量上市公司实际控制人参与公司定向增发的案例，如:Suning.cn 2009年增持，利欧股份2011年增持，康强电子2011年增持，*ST成城2013年增持，大北农2015年增持，康瑞医药2015年增持，岭南股份2015年增持，瑞普生物2015年增持。
其中，Suning.cn、岭南股份、康强电子、瑞普生物、大北农，实际控制人参与定向增发时，所有上市公司均存在收购、分红等内幕信息，监管部门未认定相关当事人的行为构成内幕交易。
综上所述，非公开发行股票本身通常伴随着收购、增资、股权结构变更等因素，都属于内幕信息的范畴，实际控制人和控股股东因其特殊的地位必然知道内幕信息。在此背景下，证监会允许实际控制人参与公司非公开发行，正是因为其认识到非公开发行的本质不是“证券交易”，而是上市公司发行新股，不属于《证券法》规定的内幕交易范畴。此外，由于锁定期，行为人不可能利用内幕信息认购非公开发行股票获利。监管部门没有必要禁止知晓内幕信息的实际控制人参与上市公司非公开发行，更没有必要将这种行为界定为内幕交易。更何况，认购本次非公开发行股票不属于“证券交易”行为，不属于《证券法》禁止的内幕交易监管范围。
因此，结合《证券法》的规定和华谊嘉信的公告内容，笔者认为本案知情人刘以匿名方式参与了华谊嘉信的非公开发行，属于典型的信息披露违法行为，应依据《证券法》第193条予以处罚。但不宜将刘的行为认定为内幕交易，否则不仅违反《证券法》的规定和证监会制定的规则，还会对我国a股市场上市公司的控股股东和实际控制人造成恐慌，不利于上市公司的长远发展。
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