2022年上半年，房地产行业仍处于深度调整中。盘点行业融资，房企融资支持政策边际改善，降幅收窄。信用债成为绝对主力，偿债高峰已经到来，信用债到期压力大。房企要抓住当前不同渠道的窗口期，根据自身条件补充资金，尽快适应新周期下的融资模式。
政策:鼓励MA融资，并以民营企业发行债券为重点。
上半年融资政策不再收紧，而是按照“审慎管理房地产金融”的主线适度调整，根据企业实际融资需求进行边际放松。总的来说，融资政策分为两个方面，一是鼓励并购融资，二是支持优质民营企业回归融资市场。
MA融资以有能力的房企为渠道，向有风险的房企注入资金，可以盘活有风险的房企资产，加速行业内部流动性，帮助化解行业风险。自2021年底以来，监管机构多次提到收取MA融资的政策。如今年3月，银监会鼓励机构稳妥有序开展MA贷款，重点支持优质房企收购困难房企优质项目；4月，央行强调“商业银行、金融资产管理公司等。要做好重点房地产企业风险处置项目的MA金融服务，稳妥有序开展MA贷款业务，加大对MA债券的融资支持，积极提供MA金融顾问服务。”
融资环境收紧以来，部分优质民营房企受行业信用下降影响，融资能力有限。为改善当前行业融资环境，恢复企业合理融资需求，4月，证监会等机构发布《关于进一步支持上市公司健康发展，支持民营企业依法上市融资、兼并重组，完善民营企业债券融资支持机制的通知》。沪深交易所召开“支持民营企业债券融资的信用保护工具座谈会”，其中提到，将运用市场化信用保护工具，引导市场恢复对民营企业债券的投资信心，改善民营企业融资环境，帮助民营企业健康发展。
表:2022年上半年房地产融资政策汇总
来源:中智研究院整理。
融资规模:跌幅收窄，信用债成为绝对主力。
2022年1-6月，房地产行业实现非银融资4825.5亿元，同比下降56.5%，较2021年下半年下降26.4%。2021年下半年，行业已经开始进入下行周期，融资规模大幅下降。从半年度变化来看，今年上半年延续了跌势，但跌幅有所收窄。其中信用债融资2518.0亿元，海外发债仅169.3亿元，信托融资694.6亿元，ABS融资1443.7亿元。各渠道同比均有所下滑，其中海外债券和信托下滑最为显著，信用债成为融资主力。
资料来源:参考CREIS数据。
从单月情况看，3月是上半年融资高峰，总规模超千亿；4、6月单月突破900亿元。3月以后，政府陆续出台利好措施提振经济，其中房地产的融资被频繁提及，尤其是作为融资主力的信用债受到大力支持；同时，在当前阶段，大部分潜在风险已经暴露，新增风险事件数量减少，行业开始通过并购进行调整。因此，投资者已经预料到了行业的风险。因此，在政策和市场预期的双重作用下，二季度融资数据相对平稳。
资料来源:参考CREIS数据。
从同比增速来看，3月份同比降幅在50%左右，基本稳定。
除2月份因春节原因融资规模较低外，今年上半年月度融资规模和增速均高于2021年下半年的最低值。融资规模的底部和增速的底部在这个周期开始的时候已经出现，现在处于一个低位稳定的阶段。在此基础上，预计未来市场会有所恢复。
融资结构:信用债成为主力，海外债券、信托严重萎缩。
▍信用债:融资规模相对稳定，政策性债券发行量上升。
2022年1-6月，房地产行业信用债发行规模2518.0亿元，同比下降24.2%，环比上升16.2%，成为唯一环比正增长的融资渠道；占总融资规模的52.2%，同比上升22.2个百分点；平均发行期限为3.6年，其中55.6%的发行期限超过3年。单月来看，去年9月开始的冷发行在2月基本结束，信用债发行在3月大幅增加后基本维持在400多亿的较高水平。从增速来看，单月同比降幅有收窄趋势，即使在5月份同比也有33.5%的增幅。信用债发行能力明显恢复。
资料来源:参考CREIS数据。
从发行结构看，信用债发行主体为央企和地方国企，占上半年发行额的89.0%，分别比2021年上半年和下半年提高18.4和6.5个百分点。受冒险企业增多影响，民营房企发债规模大幅下降。
从发行类型来看，符合融资政策的债券发行量攀升。并购融资成为融资边际放松政策的主要内容。2022年上半年，共有7家房企发行MA债券，融资91.2亿元。在“双碳”目标加持下，房企积极推进绿色建筑和绿色金融，上半年共发行绿色债券融资63.8亿元。部分券商通过参与创建信用保护工具，帮助民营房企开辟公开市场融资渠道。5月以来，龙湖、碧桂园、美的、新城、旭辉等民营企业入选示范民营房企，成功发行信用担保工具信用债，分别实现融资39亿元。
▍海外债券:发行规模大幅下降，发行期限缩短。
2022年1-6月，海外发债规模仅为169.3亿人民币，同比大幅下降91.1%，环比下降78.0%。占总融资规模的3.5%，较去年同期下降13.7个百分点；平均发行期限为2.77年，其中18.7%的发行期限超过3年。在2021年，超过50%的已发行债券的期限将超过3年。今年以来，债券发行期限明显缩短。
单月来看，2月和5月无新债发行，其余月份仅有少数优质企业能够发行海外债券。在境外融资降至冰点的时期，部分企业采用备用信用证作为增信措施，不仅提高了境外债券成功发行的概率，也在一定程度上降低了发行利率。在目前海外融资渠道近乎封闭的环境下，有助于维持这一融资渠道的畅通，也起到了缓解行业信用恶化的作用。
资料来源:参考CREIS数据。
今年以来，部分房企通过向债权人发出换股要约的方式延长债务期限，从而暂缓短期偿债压力。上半年，通过交易所要约重新上市的境外债务余额达到352.2亿元；对于资产质量尚可，短期流动性压力较大的房地产企业，提前与债权人沟通讨论延期，可以避免触发交叉违约条款，为空的资金周转换取时间。但房企为了获得债权人的同意，往往会提出缴纳同意费、提高票面利率等方法。虽然短期偿债压力暂缓，但增加了利息负担，长期债务压力并未减轻。
▍信托:同比减少近八成，单月融资仅100多亿。
2022年1-6月，信托融资规模694.6亿元，同比下降79.6%，环比下降66.0%；占总融资规模的14.4%，较去年同期下降16.3个百分点；平均发行期为1.73年。随着行业周期下行，房企信托违约消息时有发生，机构投资更加审慎，导致整体投资规模大幅缩减，月均融资仅115.8亿元。
资料来源:参考CREIS数据。
▍ABS:融资规模比重有所增加，分布结构也发生了变化。
2022年1-6月，ABS融资规模1443.7亿元，同比下降41.1%，环比下降8.3%；占总融资规模的29.9%，比去年同期上升7.8个百分点；平均发行期为5.5年。
资料来源:参考CREIS数据。
单月ABS发行波动较大。从分销结构来看，供应链ABS仍是最主要的产品类型，占总分销的44.3%，但同比下降10.5%。商业地产抵押证券占比快速提升，发行比例提升15.1个百分点至38.5%。在行业下行阶段，持有B类物业成为房企盘活资产、补充资金的重要手段，房企也能从多元化经营中获益。
资料来源:参考CREIS数据。
整体来看，在政策鼓励下，信用债发行规模有望稳步提升，尤其是优质民营企业。海外债务和信托短期内没有复苏迹象；ABS成为仅次于信用债的融资渠道，但结构有所调整。
融资利率:高息融资减少，资金成本降低。
2022年1-6月，行业平均融资利率为4.13%，同比下降1.52个百分点。受相对宽松的货币信贷环境、高成本的海外负债、信托融资规模下降等诸多因素影响，行业平均融资成本大幅下降。其中，信用债平均利率为3.54%，同比下降0.99个百分点；境外债务平均利率为5.14%，同比下降1.54个百分点；平均信托利率7.57%，同比上升0.31个百分点；ABS平均利率为3.39%，同比下降0.75个百分点。
表:各种渠道的平均融资利率
资料来源:参考CREIS数据。
到期债务:偿债高峰已经到来，信用债到期压力大。
截至2022年6月30日，2022年下半年存续债券余额4920.7亿元，其中信用债占比64.6%，海外债占比35.4%；一年内到期余额9723.7亿元，其中信用债占比62.3%，境外债占比37.7%，国内偿债压力较大。7月和8月是年内第二波偿债高峰，月到期量超过1000亿元。
2022年1-6月，信用债和海外债到期比例分别为138.1%和8.8%，总负债率为71.5%。由于境外债券发行极低，房企只能继续使用自有资金偿还到期债务；同时，现有的很多债务已经发起交换要约，再次延期的可能性不大，部分房企将面临较高的债务风险。此外，2021年上半年信托发行仍处于高位，规模为3408.6亿元，平均发行期限约为1.6年。按照这个到期时间，今年下半年也将面临较大的还款压力。
表:债券到期余额*统计
*根据债券回售日计算。
* *按2022年6月30日汇率折算成人民币。
资料来源:参考CREIS数据。
未来:抓住窗口期，适应新周期。
2022年上半年，融资政策在融资类型和融资对象方面呈现边际放松趋势。总融资规模并未出现明显上升迹象，预计下半年政策将在目前导向的基础上进一步调整，满足房企合理的融资需求。
从融资渠道来看，信用债将继续保持发行韧性，成为非银融资的最主要渠道；海外负债和信任恢复信号较弱，房企要还债，避免违约。自持物业的房企可以抓住商业地产ABS的发行窗口，通过盘活资产补充资金。因此，有能力的企业应抓住当前不同渠道的窗口期，根据自身条件补充资金，尽快适应新周期下的融资模式。
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