来源@视觉中国
文|公司研究室，作者|上月淮
这5家白酒企业分别是贵州茅台、五粮液、洋河股份、山西汾酒和泸州老窖股份有限公司，其中，山西汾酒上半年营收超过泸州老窖股份有限公司，从第五跃升至第四，保持了之前的强劲上升势头。从品牌上看，茅五露属于白酒一线品牌，洋河股份属于次高端老字号，山西汾酒是近几年崛起的老树新花。所以这五家公司上半年的表现基本代表了主流品牌在白酒市场的实际运作情况。
01营收同比:山西汾酒增长26.53%，一路领先，五粮液增长12.17%。
一季度赶上元旦、春节旺季，不少白酒企业高歌猛进；二季度是传统淡季，加上疫情影响，各白酒企业销售压力很大。所以，相比一季度，中报增速明显没有那么亮眼。
公司研究室注意到，从营收规模来看，2022年上半年白酒TOP5从大到小的顺序为:贵州茅台、五粮液、洋河股份、山西汾酒、泸州老窖股份，与2021年年报相比，山西汾酒超越泸州老窖股份，从第五跃升至第四。事实上，这一趋势在第一季度就有所体现。当时泸州老窖股份的营收是63.12亿，而山西汾酒是105.3亿。对比2021年中报，TOP5白酒上半年营收突破百亿。在疫情的扰动下，头酒的品牌影响力和综合实力得到了强势展现。
谢天谢地，上半年TOP5白酒收入保持两位数增长。相比较而言，山西汾酒、泸州老窖、洋河股份同比涨幅均在20%以上。其中，山西汾酒虽然增速排名第一，但与去年同期75.51%的增速相比，增速明显下滑。相比较而言，洋河股份的表现相对较强。洋河股份位于华东疫区，受到的冲击很大，去年同期增长15.75%，2022年上半年增长21.65%。由此可见，张上任后加速推进的核心员工股权激励和营销奖惩措施已见成效。
值得注意的是，贵州茅台上半年营收增长17.2%，而去年同期仅为11.15%。在体量巨大的情况下，能有这样的表现是非常难得的。公司称，2022年上半年，直销渠道收入209.5亿元，同比增长超过120%，收入占比36.36%。其中，2022年第二季度，直销渠道收入100.6亿元，同比增长53亿。直销收入占比从2021年的22.66%逐季提升至40%，其中包括I茅台等电商平台的贡献。
营收增长表现疲软的是五粮液，同比增长仅为12.17%，去年同期为19.45%。公司表示，主要是受疫情影响，以及五粮浓香型公司为优化产品结构，以中高价产品为主，导致产销量下降。
02现金流和合同负债:泸州老窖股份有限公司销售现金增长39.01%，五粮液合同负债下降70%。
业内人士告诉公司研究室，除了营收规模及其增速，内部人士更看重营收质量，比如销售商品、提供服务收到的现金，这与有多少真金白银有关，而不是大量的票据或应收账款；再比如合同责任的变更。业内人士都知道，白酒企业的收入具有很强的可调性，一个重要因素就是合同负债的确认，即预收账款。这一块就像白酒企业的资金池，可以根据需要进行调整，从而让现在的财务报表更好看。
从销售商品和提供劳务的现金流入来看，TOP5白酒中，泸州老窖2022年上半年同比增速达到39.01%，其次是山西汾酒和贵州茅台。相比之下，五粮液和洋河股份在这一项上表现不佳，五粮液同比下跌12.89%，洋河股份下跌12.73%。其中，五粮液上半年经营活动产生的现金流量净额同比下降78.33%至18.87亿元。同期五粮液应收票据进一步上升，较年初增加13.9亿元至252.49亿元，较2021年同期增加70亿元。
五粮液报告称，受疫情影响，公司通过降低预付款现金收取比例、优化订单计划管理等方式减轻经销商资金压力，导致销售商品和提供服务收到的现金减少。同时，上年同期基数高，现金流减少，原因有二。
就合同负债而言，前5大白酒企业中，泸州老窖同比增长65.44%，山西汾酒增长48.66%，洋河股份增长43.35%，贵州茅台增长4.59%。仅五粮液同比下降70.35%。
公司研究室注意到，上半年五粮液合同负债减少约111亿元，较年初增长约85%。这意味着，截至2022年6月30日，五粮液去年年底的销售业绩已经超过80%，下半年的业绩很大程度上取决于渠道端的完成情况。这无疑增加了公司下半年的经营压力。
民族证券研报显示，整体来看，五粮液公司报表质量下降，上半年销售额同比下降13%；期末预收账款降至21亿，环比下降20亿，同比下降50亿。应收票据环比减少30亿元。
03净利润和毛利率:五粮液净利润同比增长14.38%垫底，洋河毛利率不升反降73.94%。
从净利润来看，TOP5白酒表现不错。其中，山西汾酒近两年保持上升趋势，2022年上半年净利润50.13亿，同比增长41.46%；泸州老窖股份有限公司紧随其后，同比增长30.89%。公司研究室发现，在这一财务指标中，只有五粮液的同比增速低于20%。值得注意的是，2021年同期，五粮液净利润同比增长21.6%，高于今年的14.38%，是五大头部白酒中唯一净利润同比下滑的。
除了净利润，业内人士更关注各白酒公司的毛利率，因为毛利率的表现往往反映了公司营收结构中不同档次的销售变化。当整个行业的销量都集中在中高端的时候，这一点更为重要。中报显示，TOP5白酒企业中，仅洋河上半年毛利率较2021年同期有所下降。
对于毛利率提升的原因，多家公司解释原因在于优化市场布局和产品结构升级。如山西汾酒表示，继续推进青花汾酒的圈层拓展和渠道拓展，加大对消费者的培养。青花系列产品实现销售收入61亿元，同比增长56%，高端产品占比持续提升。
深港证券研报认为，贵州茅台22H1毛利率的提升主要得益于酒类系列结构的优化和直销比例的提升。虽然销售费用率同比小幅上升0.52 pct，但归母毛利率/净利润率同比分别上升0.25pct/0.57pct。对于五粮液毛利率的提升，安信证券认为，五粮液主品牌偏重，系列酒偏瘦，整体结构持续优化；西南证券表示，得益于综合吨价的提升，五粮液白酒业务毛利率提升1.5个百分点至81.9%，盈利能力进一步增强。
令人不解的是洋河毛利率的下滑。财报显示，2022年上半年，洋河中高档酒和普通酒收入分别为162亿元和23.18亿元。其中，中高档酒收入同比增长29.05%。既然如此，为什么毛利率不升反降？
光大证券研报显示，洋河22Q2毛利率为66.51%，同比下降4.31pct，22H1中高档白酒/普通白酒毛利率为79.52%/43.24%，同比下降2.46/1.12pct。毛利率的下降估计与材料和人工成本的较高涨幅有关。22H1白酒直接材料/直接人工成本同比增长24.8%/31.6%。Q2梦系列可能受到疫情的干扰，海之蓝的增长率相对较高。估计产品结构的变化对毛利率也有阶段性影响。
