经济观察报记者蒋欣也许周宇已经忘记了，8月25日是做市商的第三个生日。新三板做市指数一直跌不休，二级市场流动性告急，很难引起人们的兴趣。与其他金融从业者相比，周宇觉得自己在这个人们聚集取暖、等待春天的市场中被“边缘化”了。
2014年8月25日，随着43家挂牌公司将协议转让方式改为做市，新三板做市转让交易正式实施；2015年3月17日，三板指数和三板做市正式启动。不到两个月，三板做市指数突破2600点；2017年8月25日，新三板成为全球挂牌数量最多的证券交易场所。做市商交易实施三周年，新三板做市指数重回1020点。
随着指数一路走低，越来越多的企业放弃做市转让的交易方式。Wind统计显示，8月份以来，已有17家公司退出做市交易，而2017年以来，已有1399家公司登陆新三板，但做市转让公司减少了158家。
截至8月25日收盘，新三板市场已有839只股票成交，累计成交金额5.42亿元。2017年过去的200个交易日，新三板累计成交5387.85亿元，与a股市场一天的成交量相当。
这种现状让周宇感到无奈和压力，面临着绩效考核的压力。周宇早已失去了当初接触新三板时的激情。
正如市场从业者感受到的，盲目加强监管，忽视创新，对三板市场非常不利。目前市场只完成了企业的扩张，投资机构的扩张还没有完成。在这个新兴市场，改革才进行到一半的时候，不进则退。
在8月25日的媒体通气会上，升任股转公司董事长后首次亮相的谢庚提到，严厉打击违法行为，切实维护市场“三公”。同时，他还提到了万家时代的新三板改革思路:以提高分层标准为切入点，统筹推进发行、交易、投资者准入、监管等方面的改革。新三板市场掌舵者坦言，相当一部分公司与市场建立时的主体预设不符，市场需求结构发生了深刻变化，需要加快完善市场功能。
指数:一直跌。
8月25日，做市制度三岁生日，做市指数没有让市场失望。早盘高开低走后，临近收盘快速拉升，最终收于1020.09点，涨幅0.12%。虽然小幅上涨，但离1000个基点也不远了。
周宇仍然记得那疯狂的一天。2015年3月，新三板正式进入指数时代，重点做市较为活跃的做市股票做市，正式推出三板指数，涵盖全做市代表功能。两个指数均以2014年12月31日为基准，基点均为1000点。指数推出首日，三板市场收于1653.93点。在一个漂亮的开局之后，三板做市指数直线上升。4月7日，三板市场在突破2000点后达到2673.17点的历史峰值，三板指数一路攀升至2134.31点。然后两个指数开始下跌。
周宇清楚地记得，那时候做市的股票都是烫手山芋，企业争相做市，券商也投入巨资，流动性情况也很乐观。“2014年底到2015年初，做市的日子很好。只要手里有票，一周赚三次不成问题。年初公司制定的考核绩效，不到半年就完成了。”周宇坦言，当时他情绪很高。尽管分配给他的做市资金不多，但他的收益仍然是显而易见的。
变化发生在2015年年中之后。三板做市和三板指数双双冲上历史高点后，出现回调，但跌幅相对较缓。6月下旬a股剧烈波动后，三板市场开始了较为严重的调整，交易量逐渐减少。“当时我很焦虑，但还是对市场有信心。我开始以为是a股市场波动传导的，分层或者其他预期政策会提振市场。即使在年底，做市业务仍然对公司业绩做出了重大贡献。”
2016年，三板做市指数呈现停滞状态，点位从年初的1430多点下降到年底的1100点。做市商的压力也开始凸显，前期的浮盈不断被做市股的杀跌抵消，导致亏损。2017年，新三板市场两大指数持续调整，1100点被快速突破。做市指数甚至再创新低，甚至在8月份达到1014.6的历史低点，逼近1000个基点。
在此期间，三板成分指数的行情出现了分化:相比2017年初的1240多点，2017年三板成分指数保持了较为稳定的状态。截至8月25日收盘，三板成分指数收于1242.42点，与年初持平。
在东北证券新三板研究中心主任付立春看来，做市指数的下跌与做市成份股的变化不无关系。随着股转系统对挂牌公司信息披露监管的收紧，公司财务报告披露更加规范。在此期间，很多企业的业绩不再像以前那样亮丽，进而影响股票的定价和估值，为其提供做市服务的做市商也受到直接影响。
数据显示，在2016年年报披露中，有108家公司未能按规定时间披露2016年年报，108家公司中有18家将被强制退市，另外90家公司将被暂停退市。同时，股转公司向59家公司发出了年报问询函，比去年的27家增加了一倍多，财务真实性是股转系统首要关注的问题。
据Wind数据统计，目前做市交易的1400多家上市公司中，730多家公司2016年净利润同比下滑，200多家公司业绩同比下滑超过100%，近20家公司业绩下滑超过1000%。
指数分化的背后是两种交易方式下企业估值的变化。中信证券研究报告显示，截至2017年8月11日，新三板整体PE为28.73倍，其中做市板块和协议板块的估值水平分别为24.06倍和30.81倍。
企业:翻板放弃做市
在付立春看来，三板市场成份股数量的变化以及由此引发的公司质量的变化是做市指数不乐观的主要原因。
从2016年下半年开始，证监会下发批文的速度悄然加快。受主板IPO加速影响，新三板市场深陷流动性困境、急需融资的优质企业蠢蠢欲动，IPO热情高涨。受股东数量、股东构成、股价等因素限制，优质企业交易方式由做市转让转为协议转让。
2017年以来，新三板实体企业数量逐渐减少。Wind统计显示，2017年初，做市企业为1654家，到8月24日，这一数字变成了1495家，较年初下降了9.6%；上市公司数量从年初的10163家增加到11567家，增长13.8%。在过去的9个月中，仅有95家公司将交易方式由协议转让变更为做市转让，而2016年同期，有近500家公司选择变更为做市转让。
在周宇看来，流动性堪忧的三板市场正在经历供需不足的恶性循环。增量做市企业供给不足，券商策略保守，使得指数不断下跌，进而影响企业的收益和估值，进而再次影响做市商的盈利能力和策略。
2016年12月13日，股转系统发布《私募机构做市试点业务专业评价申请材料评级及排名及现场受理机构名单》公告，10家私募获批开展做市试点工作。9个多月过去了，私募后续没有任何声音，似乎处于暂停或搁置状态。
和周宇一样，李浩在新三板浸淫了三年，从事的是合同业务。李浩经济观察报记者表示，部分私募设立了做市部门，但完全是股权投资的逻辑。“我在做一个项目的时候，认识了一个机构的投资人。交换名片后发现，其实是一家获批的私募做市业务的负责人。从投资方式和角度来说，它不像股票交易，而是股权投资。”
目前做业务，李浩不建议企业采用做市转让的方式进行交易。“政策落实不到位，投资门槛不放开且要求趋于严格，个人投资者越来越少。可以说，目前二级市场的流动性并不乐观，整个市场就像一级市场进行股权交易。在这种情况下，没有必要进行市场转让，也会造成一些不利影响。比如企业一旦决定去IPO，做市可能带来的三类股东的问题，200多名投资者的红线都可能成为绊脚石。”
做市商:日子不好过，压力大。
2014年，随着注册制被频繁提及，扩容后的新三板展现出无限可能。正是在这个时候，周宇被调到证券行业从事做市业务。周宇清楚地记得2014年年中准备做市时那段忙碌而紧张的日子:从学习业务规则到熟悉系统操作，从争取做市资金到与第一家公司达成合作意向……可惜当时一起工作的很多同事都已经离开了。“我们的员工流动性很大。很多做三板业务的同事离职了，有的去了投行，有的去了投资机构，更多的是利用三板市场转型做IPO市场。当这个市场的风减弱的时候，就看有多少人能脚踏实地的坚持下去。”
周宇表示，目前大部分券商对新三板非常谨慎，有些业务停滞不前，有些业务战略性收缩。就我现在的职位来说，压力不小。随着许多股票价格减半，这些部门面临着浮动亏损，“奖金不再被考虑。希望更好的市场让公司少亏一点”。“市场这么差，很难谈策略，重点是控制风险”，某券商场外市场部负责人对机构和《观察报》表示。令周宇尴尬的是，即使给出了卖出指令，也找不到交易对手。没有过多的增量资金投入，做市商本身的流动性就成了问题，更不用说为市场提供流动性了。“许多做市商回避交易，二级市场整体环境不佳，严重影响了做市制度应有的价格发现和主动交易功能。”周宇的尴尬被新三板二级市场的一位投资者理解了。“市场交易有两种方式，一种是撮合交易赚取差价，另一种是投资，以固定收益的方式直接在企业手里拿票。从之前的市场情况来看，做市商的现状是可以理解的。很多券商都有浮动盈亏的考核。”在付立春看来，如果只提供流动性，做市商必然面临亏损，这就需要做市商的补偿制度，让做市商达到盈亏平衡或盈利的状态，从而发挥更多的公益功能。
在李浩看来，二级市场流动性告急，做市商的功能更多体现了股权投资的特点。但是很多做市部门在做股票的时候都尽可能的调控风险，有的甚至便宜跟风。企业一旦业绩发生变化，就难逃踩雷的命运。另一方面，目前市场上很多优质企业仍然保持着几千万的营业额，说明好的企业还是存在的。“实在没办法了，有的做市商就去找企业协商回购，甚至告诉企业‘我被骗了’”。
付立春表示，券商的压力是前所未有的，无论是拿股票还是撮合交易。做市意愿低，优质做市企业少，做市指数下行，流动性紧迫，这是一个恶性循环，也是一个制度挑战。
对于做市商制度的现状，股转系统总经理谢庚在接受经济观察报记者采访时表示，“目前新三板市场的做市券商大多是自营业务管理，而不是经纪业务，会存在一些不足。从国际经验来看，做市商有两种形式，一种是场内做市机制，一种是基于竞价的流动性补充机制，一种是场外做市商，需要主动撮合交易。我们了解到的是场外做市商机制，场外做市商机制还缺乏监管法律的支持。现在也在研究做市商的课题，打算邀请纳斯达克团队来交流。”
股改的目标:让企业愿意留下来。
“在大周期的影响下，新三板的发展很痛苦。乐观是转型升级的过渡阶段。悲观情绪表明未来还有很多不确定性。未来如何发展，无所适从。政策能否持续，是否符合市场预期，承诺的事情是否会落实，这些都很关键，”一位分析师告诉《经济观察报》。
在周宇看来，不可持续的政策和不稳定的预期对市场造成了巨大的伤害，甚至引起了他自己的不安。周宇坦言，当他看着同事们离开时，他有了这个想法。但是，周宇也知道，了解这个市场的定位和发展方向，不是短时间能完成的事情。“画饼太多，市场太冷”。
近日，对于周宇和市场参与者的担忧，谢庚也表达了自己的看法:目前新三板市场才发展了四年半，市场的发展应该是可以预期的，所有参与者都应该有一个认识的过程。完善市场体系和建立监管能力需要一个过程。如果条件不成熟，很容易出问题，可能还没学会走路就从马上摔下来。因此，在市场建设初期采取了相对谨慎的原则，但这一阶段的相对谨慎并不意味着没有明确的发展目标，会根据各种条件的成熟不失时机地推进改革。
8月23日，全国人大常委会副秘书长、法律委员会副主任李飞调研新三板。在对新三板改革的建议中，李飞提到了监管和发展速度的问题。在他看来，市场建设和管理不应该走行政管理的老路，而应该在资源配置中起决定性作用。同时，行政监督管理不能缺位，维护市场稳定和秩序。在制度建设上，新三板建设不能急于求成。当一切条件逐渐成熟，配套政策法规的出台也就水到渠成了。
在改革目标上，谢庚表示，将完善基础制度，增强核心功能，让优质企业愿意来、愿意留，让投资者愿意进、敢于投。改革的思路是进一步完善新三板市场内部分层，整体推进发行、交易、投资者准入和监管改革，理顺市场制度逻辑，为挂牌公司提供差异化服务，进一步强化市场监管和风险控制能力，全面提升市场价格发现、资源配置和风险管理的核心功能。关于交易制度的完善，谢庚回应经济观察报记者称，交易制度的改革必须根据各个企业的不同需求来进行。“有竞价条件就让他竞价，有做市条件就让他做市，给市场足够的选择空。”
