新三板是我国多层次资本市场的重要组成部分，是服务中小企业的全国统一场外市场。经过6年多的运营发展，在新三板深化改革的大背景下，需要总结经验，从新三板的定位本质、制度规则和深化改革的顶层设计等方面回应市场关切，坚定挂牌公司信心。
深化改革不会停止。
新三板的顶层设计中，专门针对中小企业降低了资本市场的门槛。目的是让具有一定规模，处于初创期和成长期，但还达不到IPO门槛的企业，通过对接资本市场，获得持续发展的资本支持，引导企业实现规范创新的高质量发展。
然而，从现阶段的市场实践结果来看，一些上市公司并没有表现出良好的融资能力和资本支持。同时，近年来国内经济下行压力加大，民营企业经营难度加大，金融机构贷款和投资趋于谨慎。笔者认为，应从新三板制度规则的顶层设计入手，解答市场疑惑。
第一，新三板的设立是对中小企业的改革红利，具有包容性。
我国目前a股IPO条件覆盖企业范围有限，资本市场规模与整体经济结构和社会发展现实不匹配，不利于国家支持中小企业发展、激发实体经济活力、转向高质量发展的政策目标。
新三板是多层次资本市场体系建设的有效补充。其规则设计不直接以营收规模、盈利能力等财务指标作为准入门槛，除产能落后、违法失信、缺乏持续经营能力的企业被限制上市外。是一种政策红利，给了暂时达不到IPO条件的企业平等参与资本市场的机会。市场覆盖了国民经济的各个子行业和各种商业形态。甚至很多具有高成长潜力但处于RD亏损阶段的企业，也得到了投资机构的认可，具有较高的市场估值。这一规则设计充分体现了新三板市场的包容性。
一些素质不高、规范意识不强的中小微企业跟风在新三板上市，希望通过资本市场快速实现股东套现和高价值圈钱。导致他们不适应新三板自身财税规定后的市场机制，难以获得预期的套现和融资能力。一旦企业自身经营业绩不稳定，就会加深疑虑和退市想法。部分企业的质疑不能完全代表新三板的真实情况。未来，随着市场监管水平的不断提高和常态化退出机制的不断完善，优胜劣汰将会加速，上市企业的整体素质和市场活力将会得到提升。
第二，新三板投资者适当的管理和交易机制是对市场风险的有效控制。
流动性不足一直是新三板市场反映最突出的问题。与a股其他层次市场相比，新三板现有的交易机制并没有释放出足够的股票流动性。新三板的实践经验表明，当前市场的低迷与流动性不足有关，但不是根本原因。
对于投资者而言，目前新三板的投资者适当性管理需要500万元的金融资产。认为市场投资者门槛太高，能引入的资金量太少，流动性自然会很差。事实上，这说明很多市场参与者对新三板的定位本质认识不足。新三板的定位在于中小企业的规范和培育。交易功能和流动性只是市场机制顶层设计中的补充，并不占据主导地位。
50万投资者门槛是在总结a股股市经验教训的基础上进行的供给侧改革。其目的是锁定机构和高净值个人的投资者，限制二级市场投机减持的机构和企业股东的接盘受众。中小企业具有标准化程度低、抗风险能力差、业绩不稳定的属性。在新三板市场机制仍需改革完善的条件下，散户投资者的投资风险较大，不适合降低门槛让大量中小投资者参与市场交易来创造流动性。这一规则设计虽然限制了市场流动性，但创新性地实践了对中小投资者的保护机制。
在500万投资者门槛对应的交易机制设计上，有做市交易、集合竞价和盘后协议转让三种方式。改革后新增的集合竞价交易制度，即使上市公司限售股全部解禁，也无法实现二级市场股份的大量快速减持，有效限制了机构和企业股东在二级市场操纵股价、套现减持的便利性。
对于民营中小企业来说，股票的流动性和估值融资依赖于自身的规范、成长和创新。新三板的投资者门槛和交易机制设计，本质上是保护和引导企业规范创新。民营经济的发展代表着中国社会经济在基层的稳定、健康和韧性。如果直接释放流动性，一些上市公司的大股东和董事很可能迷失在二级市场投机和抛售的财富效应中，失去专注于长期创新发展的动力。因此，企业选择在新三板上市，就要学会适应配套的规则和机制，通过不断提升自身的创新和成长性来获得资本的认可，最终实现企业和股东的长期价值回报。
三是终身监管制度倒逼券商为民营中小企业提供全生命周期综合服务。
终身监管制度是新三板市场机制的重大创新之一。现行a股保荐制度根据主板、中小板、创业板业务类型不同，分为1-3年的持续监管期。相对于a股IPO针对的成熟企业，新三板市场专门服务于初创期和成长型民营中小企业，将终身监管作为资本市场的供给侧改革，符合上市企业的属性和生命周期特征。
终身监管机制“绑定”企业和券商，迫使券商通过综合金融服务能力贯穿上市公司全生命周期，推动企业不断创新成长。对于证券公司拟上市的企业，业务服务不应仅限于股改、推荐上市、后续持续督导、增发融资等。，而应该将企业的发展需求划分为财务规范、内控建设、三方治理、股权结构设计、成本管理、税收筹划等精细化、一体化的服务。对应创业期和成长期。这样才能从企业微观个体入手，深入实体行业，助推经济向高质量发展，实现规范新三板、培育民营中小微企业的历史使命。
最大化市场活力。
实践证明，新三板作为资本市场供给侧改革的探索、成果和创新是显著的，但市场机制仍需进一步改革和完善。未来新三板改革如何深化，市场有很多猜想和争议。目前主流意见集中在推进精细化分层、丰富融资工具、降低投资者门槛、改革交易机制等方面。这些改革措施肯定会对新三板活跃市场、创新发展产生积极影响，但也要防止改革实施的效果只惠及少数头部企业和优质企业。新三板市场基础层占比90%左右，沉淀了大量具有一定成长性和创新性的企业，但自挂牌以来没有融资或交易。如何扩大新三板改革红利的覆盖面，提升大多数挂牌公司的市场“存在感”和“获得感”，应该是改革思考的主要方向。
笔者认为，新三板改革的本质在于如何借助资本市场培育民营中小微企业，解决其融资难、贵的问题。中小民营小微企业具有标准化程度低、业绩不稳定、经营风险高的特点，自身抵押物等增信措施不足，总体上难以赢得银行和投资机构的青睐。
解决中小企业融资难、贵的问题是一个世界性难题。新三板挂牌公司的性质和制度规则顶层设计的特殊性决定了新三板的深化改革。不能只靠市场机制的修修补补，还需要国家和地方政府的财政职能配合，在培育和扶持民营中小微企业方面，可以有效补充非市场功能。比如，新三板市场可以针对上市公司，在其在金融监管、税收社保缴纳、就业、环保等方面的社会责任达到一定的评价标准后，国家和地方财政应给予相应的专项资金，支持上市公司无息、低息贷款担保或日常贷款周转等。，解决上市公司融资难，配合新三板市场机制发挥培育企业的作用。
同时，新三板大部分挂牌公司的融资困难与风险定价有直接关系。新三板市场机制的深化改革，也要求券商进一步发挥市场参与者的作用，推动自身业务模式的变革。在股改、推荐上市、持续督导过程中，要精细分解和挖掘企业潜在的业务需求，通过综合服务能力对业务经营进行风险控制和科学定价，增强市场对上市企业价值的判断能力。
从根本上说，新三板不是一个上市圈钱和投机的市场。无论投资者门槛、交易方式等市场机制如何改革，都不可能违背新三板引导民营中小微企业规范创新、转向高质量发展的初衷。深化新三板改革，只能着眼于规范和培育民营中小微企业的市场定位本质，不断提升上市企业质量，才能最终解决新三板独特的市场机制导致的流动性短缺，最大限度地激发市场活力。
来源:中国证券报
