证券记者卓勇
近日，中国证监会启动私募创业投资基金向投资者实物派发股票试点，引发VC/PE圈热议。根据试点安排，私募基金管理人可以与投资者约定，通过非交易转让的方式，将首次公开发行前基金持有的上市公司股份分配给投资者。
一直以来，私募股权创投基金的GP只能通过出售上市项目的股份来将收益分配给LP，但在实际操作中，由于GP在二级市场出售的股份价格达不到预期，LP往往会有不同意见。这个试点试图从这个方面为GP和LP提供一个新的解决方案。
这个试点真的能解决GP和LP在项目退出上的痛点和难点吗？双方采纳试点的意愿如何？实际操作中可能存在哪些困难？接受证券时报采访的创投机构人士均认为，理论上，这一试点可以极大缓解GP和LP在股票退出时间和价格上的分歧，大家都跃跃欲试。但在实际操作中，也要考虑LP结构、资金结算、税收等问题。私募创投基金业内人士期待，监管层能进一步出台一揽子实施细则，让试点更有实际意义。
减轻基金经理的负担
虽然私募基金管理人在募集资金时会与LP就项目的退出进行相关约定，但由于项目的股票价格在二级市场上变动较大，GP与LP在是否、何时以及以什么价格出售项目的股份上总会存在分歧。证券时报记者采访的大部分gp和lp都认为，证监会发布的试点方案确实有助于解决这个问题。
“我们之前有两个上市项目，在何时退出的问题上，我们和LP有一些意见分歧。”华南某VC机构投资者关系管理负责人回忆，基金投资的项目上市后股价波动很大。基金锁定期，项目市值涨了两三倍，但基金解禁，市值又跌回上市之初的水平。有限合伙人在是否出售这个项目上有很大的内部分歧。“当时这个基金已经到了清算期，但是大部分LP还是看好这个企业。在他们的同意下，我们延长了基金的提款期。但这家企业的股价并没有好转，后续还在继续下跌。LP对此有自己的看法。
IR的负责人告诉记者，同样的情况也出现在另一个上市项目上。根据与LP最初的协议，GP在规定的减持时间内，出售了所持有的全部股份。导致项目后期股价比出售时上涨数倍，LP因此错过了企业的发展红利期。“如果当时有这个飞行员，矛盾早就解决了。”
记者了解到，上述情况常见于VC/PE机构的项目退出过程中。“我们之前投资的一个明星项目，也是按照协议减持的，但是大家都很看好那个企业未来的股价表现，所以我们的管理团队和LPs之间一直存在很大的分歧。”盛投资董事长廖子君表示，作为一级市场的基金经理，很难判断一个企业在二级市场的股价表现，也很难判断企业何时会迎来第二条发展曲线。所以一般不会继续持有上市企业的股票。
"目前，风险投资机构确实强烈要求增加项目退出渠道."澳银资本合伙人卢在接受采访时表示，一级市场的投资机构更擅长判断项目的行业发展、技术水平和商业逻辑，而不那么擅长在二级市场卖股票。“有些公司没有配备专业的二级市场交易团队，很难保证高售价，很容易错过高价区间。所以从这个角度来说，一级市场很多投资机构都有这方面的诉求。”鲁对说:
其实在项目退出的过程中，多了一个“给LP股份”的选项，既可以调节GP和LP之间的矛盾，也可以在一定程度上锁定GP的内部收益率。“看起来GP如果过早减持或减持股份，收益会减少，但在波动的市场中，及时退出项目也有助于锁定项目的IRR。”廖表示，这个试点对于GP和LP来说是双赢的。北京安杰律师事务所合伙人马湘湘认为，试点可以在一定程度上减轻广药的“负担”，让广药更专注于一级市场的投前业务。此外，GP可以为LP提供更灵活的选择，这也有利于其筹集资金。
最大化LP的优势
业内人士认为，给予LP股份，为其提供灵活的退出选择，是实现LP利益最大化的措施。据记者了解，该项目的退出制度安排在美元基金中颇为常见。“在美元基金中，这原本是选项之一。人民币基金这次开始这个试点，不过是回归常识而已。最初的投资收益包括现金和实物。”华为国际产业研究院院长桑林告诉记者。
这种制度安排在美元基金中比较常见，这与美元基金的LP结构密切相关。桑琳介绍，美元基金的LP很大一部分是“多头资金”。由于其资金周期较长，对流动性的要求不如人民币基金LP高。所以，如果投资项目质量好，买的成本低，他们愿意作为直接股东继续持有这个项目的股份。
可以看出，虽然证监会已经开始了这个试点，但是GP选择这个模式的一个考虑因素是基金的LP结构。记者采访的业内人士普遍认为，对于前期进入私募股权投资市场的个人LP，对资金的流动性要求较大，因此大多倾向于带钱退出；社保基金、保险资金等长期资金对优质项目“持股”更有耐心。对于目前主流的LP——政府引导基金、国企基金，可能有一部分会考虑领导的任期制，选择“卖”来完成任期内的业绩考核。“不管LP是什么身份，谁更有耐心，谁就更有可能选择持股。”桑琳说。
其次，单个项目的质感也是一个重要的考虑因素。“前提是大家对这个企业的未来发展有很大分歧。如果一致不看好，直接卖了就好了。但如果有人看好，有人不看好，就需要区别对待。”廖怡君说。当然，企业发展前景看好，也是LP接受其股份的关键。再次，如果基金管理人在某个项目中持股比例较大，也会考虑采取试点的退出模式。“我们投资的一些公司去IPO后，因为持股比例比较高，需要很长时间才能减持，然后还要花时间去换汇。我们的美元LP不得不承受如此长的期限，而我们的内部收益率在这个过程中不断下降。”桑琳说。
另一个重要因素是，目前二级市场的波动会在一定程度上影响LP的持票意愿。“很难谈。有些LP想要股票，可以根据自己的意愿随时卖出。有些LP对行业持悲观态度，想尽快退出。”鲁对说:马翔认为，越是在波动的城市，越需要看基金投资的项目的具体情况。“短期来看，二级市场波动会影响部分LP持有股票的意愿，但长期来看，尤其是优质资产，LP愿意长期持有。”马湘祥说。
GP热态操作规则
试点一方面兼顾了不同投资者的差异化需求，另一方面也缓解了基金经理不确定的尴尬局面。从上市公司的角度来看，这种安排也在一定程度上避免了未来基金经理集中减持对股价造成的压力和影响，可谓一举两得。不过，受访机构在支持制度安排的同时，也有一些担忧。
“过去，我们是在所有项目缩减退出后，再进行整笔资金的结算。现在如果给一些LP配股，基金应该怎么结算？”东方董事长肖水龙向记者提出了这个问题。在他看来，这种退出安排虽然考虑到了各方利益，但仍需要各方讨论一个公平的价格。上述VC机构IR人士也表示，一直以来，基金经理的收入主要靠收取管理费和超额收益。如果采用这种试点方案，基金管理费可以根据基金的实际存续期收取，但原本根据实际获得的收益收取的超额收益在换成股份实物分配时可能不具有公允价格，各方在确定退出价格时可能存在分歧。
关于资金结算，有受访者认为，基金管理人可以提前与LP约定一个清算业绩回报的基准日来进行转账，避免后续产生分歧。“比如按照过去15、20个交易日的均价来划分股票，那么GP的Carry也会以股票的形式返回。这些可以事先约定，也可以通过补充协议约定。”桑琳说。
受访者还提出了关于LP纳税的问题。“以前都是现金结算缴税。如果股份分给LP，这部分税怎么交？”对此，申万宏源在研报中给出了解释:“按照目前的清算和退出机制，GP在被投资企业股权上市解禁后退出时，如果售价高于LP的投资价格，LP需要缴纳增值税和个人所得税，累计最高税率为35%。试点实施后，GP可以将首次公开发行前的上市公司股票分配给LP。万一后期股价上涨，相关资产的利润不需要缴纳个人所得税和增值税，也有利于投资者的税务筹划。"
对于如何协调不同LP对股票和现金的选择，陆认为可以考虑定向分配的方式。先把想要现金分配的LP对应的股份卖出去定向分配，然后再分配剩下的LP。但实际操作中能否定向分配股份，还需要法律法规进一步明确。
“从目前的市场情况来看，人民币LP对于股票发行还需要一个熟悉、接受和最终采用的过程。”马湘湘认为，后续监管应在PE/VC基金参与试点的具体要求和条件、申请流程和操作规则、信息披露要求、税费安排等方面提供配套规定，使政策真正发挥作用。
也有业内人士建议，希望在试点推进的同时出台一揽子实施细则，包括各交易所、中证登等机构发布的便于实际操作的指引，以及税务部门及时出台相应基金的涉税政策，包括自然人投资者代扣代缴税款等相关规定。
