在注册制改革的浪潮下，一个被众多资产管理机构忽视的市场机会越来越明显。
3月30日，全国股转系统正式上线新三板市场公开发行及连续竞价业务系统。
这意味着去年以来的新三板选层改革距离最终落地仅“一步之遥”。
对于酝酿多年的转板机制和多层次资本市场来说，精选层可能只是一个开始。
对于资产管理机构来说，新三板是过去的“伤心之地”。2015年以来，大量押注制度红利的新三板专户频频遭遇退出困难，至今仍是众多参与者的噩梦。
然而，在进入门槛大幅下降、IPO红利加持、转板路径清晰的当下，如果资产管理机构仍然以过去判断未来，远离新三板市场，恐怕会与这个潜力巨大的展业空生态落后。
回到悲伤的地方？
近年来，一些资产管理人对新三板改革消息最正常的反应往往是“累了，不愿意爱了”。
如此一来，恰恰是五年前新三板快速扩容带来的市场繁荣的反差。
面对当时盛传的“转板机制”imagination 空，新三板成为当时众多资管机构追逐的对象，并一度获得可观的市场反响。
《中国证券报》的一篇报道记录了当时宏大的市场形势。
“我们第一个新三板产品，只用了十几分钟就卖完了，所以第二个就不告诉了。”3月27日，在一次基金行业会议上，一位基金管理公司高管告诉数百名与会者。新三板被寄予厚望，甚至被誉为“堪比90年代的股市和2000年代的楼市”。相关资产管理产品不断升温，各资产管理机构竞相发行相关产品。[1]
然而，杠杆牛市的崩溃和随后的股市暴跌终结了这一市场共识。
随后几年，监管者忙于灾后重建和弥补。无论是筹划注册制，还是给新三板分红，都成了延期事项。
对政策走向的误判，让不少资产管理机构在新三板市场漫长的熊市中深受其害。
面对流动性萎缩、净值冷跌、客户投诉率飙升以及三类股东的机构歧视，无数机构苦不堪言，甚至一些专户、私募也因退出问题陷入绝境。
根据Wind的数据，从2015年4月7日最高点到2019年初的近千个交易日，三板做市指数累计下跌71.71%。
一个拥有数百只成份股的指数在不到五年的时间里创造了如此巨大的跌幅，甚至连大萧条之初的日经225指数也可能和它一样接近。
最后市场活跃度降到冰点，既是资管机构集体离场的原因，也是结果。
这样一来，新三板市场就成了资产管理行业的“伤心之地”。
这次不一样。
面对曾经的伤心之地，似乎没有多少资产管理机构敢高调复出。对于去年10月份以来不断涌现的利好政策，一些从业者只是将其视为“骗自己无数次”的简单重复。
然而，从各种信号来看，这次改革与以往有着本质的不同。
首先，市场基本制度的确定性是有利的。
如果说2015年以来的新三板产品热潮是对不确定性背景下政策红利预期的押注，那么2019年的这一轮新三板改革，从投资门槛带来的潜在投资者数量，到对挂牌公司的融资机制，再到连接主板市场的可能性，都从多个维度印证了新三板改革的确定性。
对于精选层100万元的准入门槛和持续竞价机制，新三板精选层的交易制度与以科技创新板为代表的沪深市场无限接近。要知道，在科创板开户的门槛还是50万。
据上交所统计，截至2018年末，50万元以上市值投资者占比10.7%，100万元以上市值个人投资者占比6.3%。也就是说，有能力进入精选层的潜在投资者比例仅比科创板少4.4%。
此外，所选层的公开发行正在进行中。目前已有10余家公募完成了所选层公募的申报工作。
虽然精选层尚未形成，但在潜在投资者数量增长、公开发行、持续竞价机制等诸多因素的共同作用下，全板块估值中枢上移仍是大概率事件。
对于一些大股东为上市公司，长期存在拆分上市障碍的新三板公司，甚至不再需要在沪深交易所投怀送抱，有望获得IPO融资的效果，在选定的层面拥有较高的估值。
第二，史无前例的改革步伐。
从推进的节奏来看，新三板的选层建设速度与2019年成立的科技创新板相差无几。
参考科技创新板设立进度，从18年11月在中国国际进口博览会(CIIE)结束，到19年3月正式实施“2+6”制度框架，历时4个月。
新三板选层改革从1919年10月底证监会吹响改革号角开始，到2010年1月新三板深改七条细则全部生效，前后不超过三个月。
到3月初，甚至直接放开了沪深交易所的转板机制，“在选定楼层连续挂牌1年以上”符合转板条件。
在此期间，股转系统与入选筹备项目的发行人和保荐人保持着密集及时的沟通和监管，即使是持续蔓延的病毒也未能有任何实质性的阻碍。
熟悉a股制度变迁历史的人都知道，改革的步伐是政策力度和决心的晴雨表。
改革的大踏步前进正显示出一个重要信号:资产管理机构对新三板市场政策风险的担忧已基本清除。
所选层的改革红利正在从小概率不确定性向大概率确定性事件转变。
机遇和挑战
除了对改革预期不确定性的担忧，另一个潜在的担忧是新三板的估值问题。
对于一些已经公布冲刺精选层，进入辅导期的公司，确实估值比较高。比如贝特瑞的PE已经达到25.8倍，同行业主板公司杉杉的PE只有33.4倍。估值差空的潜在套利已经相对有限。
在精选层创立的大背景下，部分基金已经启动。据浙江某券商透露，从去年10月份开始，一个营业部受理的新三板开户就会排起长队。
但以上只是从投资者的角度可以得出的简单结论。
对于资产管理行业来说，新三板市场依然广阔，大有可为。
第一，估值预期可能不会完全实现。
虽然精选层的投资者门槛定在100万元以上，但在改革效应的驱动下，可能会出现超出市场预期的估值水平。
参考案例是科技创新板，一个门槛50万，但估值更高的市场。截至3月30日，科创板平均PE为96倍，是同期创业板的两倍。
如果精选层存在一定程度的估值溢价，必然会吸引更多的机构资金进入新三板的创新层和基础层，在不同的市场层次间寻找估值套利。这些行为一旦发生，无疑会推动新三板市场整体估值中枢获得持续提升的动力。
更进一步，可以大胆假设，在资金持续进入新三板市场的条件下，创新层与精选层之间、精选层与交易所之间甚至可能出现“估值倒挂”现象——类似现象在一级市场过热时期并不少见。
二、投资的“单选”空余地。
新三板的定位是介于主板市场和私募市场之间的“一级半市场”，资产管理机构可以更好地发挥主观能动性。
在传统的一级市场或者一级半一级市场，投资机构和被投资企业往往是“双向选择”的结果。即投资机构看好一家公司，但还需要对方给一个投资额度，才能进入。
但由于新三板基础层和创新层已经拥有的做市和竞价机制，资产管理机构可以通过交易系统完成标的少量上市前投资，无需与被投资方额外调解。
资产管理机构可以将新三板视为一个标准化的Pre-IPO投资场所。上市前股份有条件流通会带来更好的价格发现和市场效率。
虽然目前大量新三板公司交易并不活跃，但随着市场环境的改善，相信主动资产管理机构的便利性会边际上不断提升。此外，积极参与新三板市场和IPO也将成为资产管理机构看得见的机会。
三是挖掘潜在卖家业务。
一旦选定层的流动性溢价有望兑现，将产生大量卖方业务。
比如基于精选股票的质押回购交易、精选公司的发债融资、推出MA基金甚至转板后资本运作的更多可能性，都是尚未浮出水面的制度红利。
而押宝一家公司，通过充分发挥资管牌照的功能，为其成长过程提供全方位的金融服务，接下来会成为很多资管机构可以看到的思路。
就像财通资管一度成为再融资市场的“定增王”一样，新三板市场未来也将出现该领域的资产管理机构。
当然，在进入这个市场之前，资产管理机构仍然绕不开很多待解决的刚性问题。
第一个问题还是流动性不足。
即使是宣布冲刺选拔的企业，大部分的离职率也不到1%。市场深度低不仅带来交易价格风险，也加大了大批量产品的进出难度。
所以在初期，发行小规模产品，采取一定程度的均衡配置，可能是一个不错的策略。
其次，三类股东的障碍。
要仔细观察IPO对三类股东的歧视能否从根本上消除。虽然证监会多次明确了三类股东的要求，但在审核实践中，如果仍再次提出这一问题，资管产品将被视为上市公司不受欢迎的投资者。
尽力满足监管要求也很重要。至少在新三板产品的运作中，资产管理机构应该更加重视KYC工作。
是三个投研团队的短板。
影子银行时代，资产管理机构在人才结构上更倾向于融资模式，包括通道、类信托、结构化产品设计。在今天的转型过程中，投研团队的构成将更倾向于主动管理。
在新三板业务中，资产管理机构显然需要有相匹配的投研团队，但大部分资产管理机构暂时不具备这个能力。
对于资产管理行业的参与者来说，团队建设将是一个可预测的过程，也是一个新的挑战。
[1]资产管理机构集结新三板，中国证券报，2015年4月4日。
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