根据上海期货交易所公告，黄金期权将于2019年12月20日上市交易，于当日9:00，8:55-9:00以集合竞价方式开市。本文通过对黄金期权合约和基准价的解读，结合上海黄金的走势和历史波动率的分析，探讨黄金期权在上市初期的交易机会，为投资者提供参考。
1.黄金期权合约及挂牌价解读
下表是上期所公布的黄金期权合约文本。
1.合同解释
以交易代码AU2006P350为例:“AU2006”表示标的期货合约为金虎2006合约，“P”表示看跌，即看跌期权，如果是看涨期权则为C。“350”是指行权价格为350元/克。
①合约标的物及交易单元:标的物为黄金期货合约，一个黄金期权对应一个黄金期货。
②报价单位和最小变动单位:报价单位为人民币/克，最小变动单位为人民币0.02元/克，与黄金期货一致。
③涨跌幅限制区间:与标的期货合约的涨跌幅限制区间相同。每日涨跌停板幅度=前一交易日黄金期货结算价×每日涨跌停板比例。下表举例说明，期货昨天的结算价是350元/克，期权昨天的结算价是15元/克。
④合约月份:与黄金期货合约一致。黄金期货偶数月份上市13个月，奇数月份上市3个月，所以上市合约是最近3个月的合约，以及最近13个月所有偶数合约。同时上市的合约只有八个。
两个例子:2019年10月16日，AU2001合约上市。此时上市的黄金期货合约有:AU1911、AU1912、AU2001、AU2002、AU2004、AU2006、AU2008、AU2010。2019年11月16日，AU2012合约上市。此时上市的黄金期货合约有:AU1912、AU2001、AU2002、AU2004、AU2006、AU2008、AU2010、AU2012。
⑤交易时间:每周一至周五9:00-10:15，10:30-11:30，13:30-15:00，交易时间连续，周一至周五21:00-次日2:30。法定节假日前第一个工作日连续交易期间不进行交易。
⑥最后交易日及到期日:标的期货合约交割月份前第一个月倒数第五个交易日。例如:AU2006P350期权合约，到期日为2020年5月25日。
⑦行权价格:如下表所示。
目前属于第二种情况，行权价格区间为4元/克。
⑧锻炼方式:欧式。买方可在到期日15:30前提交行权申请和弃权申请。目前上市的商品期货期权中，只有铜和黄金期权是欧式行权，其余都是美式。
2.清单价格的解释
挂牌价的计算公式为Black的欧式期货期权定价模型，其中无风险利率为央行一年期存款利率，系列期权合约各月波动率取主力期货合约90天历史波动率。首日上市的合约为AU2004、AU2006、AU2008、AU2010、AU2012对应的期权合约。由于上海和天津主力合约通常在6月和12月轮换，而AU2012上市时间较短，所以目前还不活跃。因此，本文以AU2006期权为例。2019年12月19日AU2006的结算价为337.7元/克，对应的平权期权行权价为336元/克，根据BLACK模型计算出看涨期权和看跌期权的隐含波动率为14.52%，如下表所示。
二。上海黄金走势及历史波动分析
1.上海黄金走势分析
2019年沪金主力波动区间为277.8-363.85，以6月3日为分水岭，整体前低后高。金价在9月初触及年内高点后，进入为期三个月的回调，回调幅度超过30个点。如下图所示:
图1:2019年上海黄金主力合约走势图
我们认为，美联储降息是今年金价大幅上涨的主要原因。由于全球经济面临下行压力，多国央行采取宽松货币政策，利率处于低位，黄金仍处于牛市。但在美联储预防性降息、中美贸易谈判步入正轨、市场风险偏好回升等因素影响下，明年牛市步伐可能会略有放缓。我们对2020年上半年的黄金市场持更加谨慎的观点。
2.历史波动性分析
图2:沪金主力90天历史波动率
上图为沪金主力合约90天历史波动率曲线。2012年初和2013年8月，沪金主力HV90达到高点，均超过25%。随后6年，上海黄金HV90整体呈下降趋势。直到2019年6月，美联储发布降息预期后，金价迎来大涨，HV90最高升至18.4%。2019年9月以来，金价进入回调期。我们认为回调的主要原因是前期大涨后，多头获利离场；二是市场避险情绪减弱。一是中美谈判开始好转，第一阶段协议逐步达成。其次，英国退出欧盟事件落地，市场预期英国将成功就英国退出欧盟问题达成协议，市场避险情绪大幅减弱。然而，在三次降息后，美国经济数据表现良好，美联储再次降息的预期下降。随着对金价波动影响较大的几个事件的前景逐渐明朗，很多空因素已经基本包含在价格中，未来金价的波动可能是一个下降的趋势。
三、黄金期权上市初期策略建议
1.首日策略
黄金期权上市首日，预计期权和期货市场将更加活跃，波动性可能加大。因此，宜采用波动率递增的策略，建议买入跨式期权组合或宽跨式期权组合。上市首日进入集合竞价后，标的价格和隐含波动率都会发生变化。根据BLACK European期货期权定价模型，我们计算了AU2006年对应的平期权在不同标的价格和隐含波动率下的理论价格，如下表所示。
假设我们以挂牌基准价买入AU2006平值跨期权组合，即AU2006C336和AU2006P336。买入成本为25.4元/克，根据未来目标价与隐含波动率之差计算理论盈亏，如下表所示。
假设我们以挂牌基准价买入AU2006虚拟价值的第一个跨度期权组合，即AU2006C340和AU2006P332。买入成本为21.62元/克，可以根据未来目标价和隐含波动率的差异计算理论盈亏，如下表所示。
从上面两张表可以看出，隐含波动率越高，标的价格变动越大，这两种策略的收益越高，反之收益越低。
多波动的仓位可以在12月20日15:00前高位平仓。作为两个重要的经济数据，美国11月个人消费支出和11月核心PCE物价指数将于2019年12月20日晚23:00公布，预计晚间金价波动将维持高位，因此投资者也可以选择在晚间经济数据公布后平仓。
2.首日效应结束后的策略
我们研究了五个期权上市前四个交易日平权期权的隐含波动率变化，如下图所示。这五个品种是橡胶、玉米、棉花、豆粕和白糖。c和P分别指看涨期权和看跌期权，以标的期货合约为主。
图3:沪金主力90天历史波动率
从上图可以看出，前四个交易日只有玉米和棉花期权隐含波动率上升，其他品种隐含波动率下降。基于前面对黄金价格历史波动性的分析，我们认为未来黄金价格的波动性会下降，上市首日效应可能会进一步加大波动性。因此，首日效应结束后，宜采取空波动的策略，即卖出跨期权组合或宽跨期权组合。我们建议的操作时间是在12月20日晚间美国经济数据公布之后。
3.定向交易策略
根据以上分析，我们认为金价未来的走势将是一次强势震荡，对此合适的策略是牛市价差的组合策略。以AU2006对应的期权为例，我们推荐使用看涨期权的平的和虚的行权价格来构造牛市价差组合，即买入AU2006C336，卖出AU2006C344。当目标AU2006的价格上涨时，投资组合开始盈利。如果达到盈利目标，可以及时平仓；当目标下跌时，考虑止损，根据市场预期重新调整投资组合。
另外，牛市价差策略也可以通过看跌期权来构建:买入AU2006P336，卖出AU2006P344。不同的是，这种方式建仓时收取溢价，而看涨期权构建的牛市价差组合建仓时需要支付溢价。
4.根据平价公式的套利策略
注:以上计算未考虑手续费、买卖价差、流动性、保证金等因素。黄金期权交易费2元/手，平金仓暂免交易费，行权费2元/手；行权前期权自套期保值费2元/手，行权后期货自套期保值费暂免；做市商期权暂免自套期保值手续费。上市初期，如果交易量太小，可能会出现较大的买卖价差。如果投资者的交易规模较大，投资者应关注相应合约的成交量和持仓量是否能满足交易需求。卖出期权需要保证金，投资者要注意保证金账户的充足性。
来源:期货日报
