本文是创投观察系列的第90篇。
分享者:富航资本投资研究团队、富航研究院
前言:
“防风险、去杠杆”的内部环境和利率收紧的外部环境，宣告了我国以间接融资为主体的信贷扩张周期已经结束。前几年“资产荒”的情况都是资金宽松造成的，股权投资市场也经历了大跃进。
一级市场资产相对过剩是现实。有资金去杠杆的因素，也有二级市场注册制改革暂时中断的因素，包括资本市场一地鸡毛的现状。命运在于估值混乱，没有出路。二级市场收紧，估值下降，让一级市场濒临崩溃，资产和资金都收紧了。
清算重估是当前一级市场的本质需求和出路。一级市场经过一个存量优化淘汰机制，行业才有持续的增量发展空。在这个过程中，随着二级市场的制度改革，中国的股权市场逐渐回归价值投资和社会资源分配的本质。
所以我们对当前一级市场的看法:最大的机会来自于现有资产的清算、重估和流通。
核心:1。一级市场的库存已经严重超过海外水平:IPO是中国一级市场不同阶段投资的主要退出渠道。目前一级市场的库存已经达到GDP的11%。2.流动性恶化会导致系统性风险:中国一级市场的出资额/资产的风险收益明显不匹配，类似于2008年的次贷危机。因为中国经济去杠杆化，流动性危机逐渐暴露会引发整个市场的系统性风险，VC/成长型企业受损严重。3.同质化竞争和IPO退出的投资策略回报率逐渐降低，市场面临洗牌:杠杆调整和资金紧张至少会持续到2020年，15-17年投资的项目要去库存和退出。通过分析互联网泡沫和次贷危机后的基金业绩，我们认为市场上70-90%的基金都很难兑现业绩。4.结构调整将迫使LP制定新的投资策略:不稳定的基金化LP将因爆仓或其他原因被市场淘汰，更专业的LP将扩大在一级市场的投资比例。他们将迫使市场制定新的投资策略:正如次贷危机之后一样，最大的投资机会将来自解决市场问题的投资策略，包括资产重组，无论是在资本端还是资产端。
一、中国一级市场马太效应2014年以来，中国一级市场快速增长。2017年，中国一级市场共成立3500只人民币基金，是2014年的5倍；募集资金总额达到1.67万亿元，是2014年的4.5倍。一级市场的投资速度也相当快。2017年人民币基金总投资额为1.1万亿元，占当年募集资金的66%，达到三年来的最高点。9万亿资产管理规模中，70%的无回报投资来自于过去三年。资金的快速疯狂涌入，加上18年上半年断崖式的交易量下滑，让市场人士不得不担心宏观环境带来的系统性风险。1.资金集中在成熟项目和头部项目。2014年之前，项目单笔投资额较为稳定。但2015年后，项目单笔投资额开始扩大，不同阶段项目平均单笔投资额出现明显分化。2015年投资总额开始下降，但明星项目的融资规模越来越大。
2.其他项目的马太效应也体现在项目再融资上。15-17年由于投资的扩大，更多的企业饥不择食，但相应的再融资比例开始下降。根据历史数据，如果一个项目在第二年没有再融资，其失败或倒闭的概率高达70%。根据目前一级市场低迷的融资情况，我们预计15-17年的项目再融资占比不会回到2014年之前的水平。
二是一级市场存货远超海外IPO，仍是中国一级市场项目退出的主流方式，占2016年所有VC基金退出方式的35.9%。然而，由于国内上市所需的利润标准较高，以及一级市场大多数是科技型企业，超过三分之二的IPO都去了海外美元市场。2016年，超过50%的资金来自香港资本市场。从绝对数量来看，成功率是千分之一:2017年有近万家公司融资，只有几百家公司上市。
一级市场项目的退出仍然是一个严重的问题。据不完全统计，各阶段资金回笼数量在5%-30%不等。相比海外市场，中国一级市场已经严重积压:中国一级市场9万亿资产管理规模占GDP的11%。与此同时，去年在中国市场每投入4元，只回报1元；在海外，每年投入一级市场的每一块钱，可以拿回2块钱。相比之下，中国一级市场的资产管理规模是1.8倍，对应的换手率是1/8。一二级市场行业分布的断层是退出缓慢的原因之一。中国一级市场以早期投资项目为主，风险投资和成长资本约占整个一级市场总投资的75%。中国一级市场的资金集中在新经济和泛科技领域。热门行业有互联网、金融、连锁、零售、物流等。
从2017年的数据分析来看，泛科技公司在一级市场的投资金额占整个市场的50%以上。但a股市值主要集中在金融、地产、基建等传统行业，以国企为主。科技股占比低，市值200多亿的a股公司仅占10%。美国二级市场的科技股占比比较高，达到25%。由于一二级市场行业分布的严重断层，降低了资本并购与兼并的协同性。上市门槛高，行业差异大，导致大部分一级市场资产撤离海外。
中国一级市场集中在早期和成长期，退出渠道过于依赖IPO，导致项目难以退出。美国的投资策略更多的是互相持有创造流动性的并购:买方为卖方提供退出流动性，并不是所有的资金都投入到企业的发展中。在美国，退出IPO的公司只占项目总数的4%，更多的公司是通过并购和基金之间的相互交易退出。所以美国一级市场的流动性和资产周转率远高于中国一级市场。这种买方为卖方提供流动性的市场机制相对成熟，定价和估值往往反映了企业的内在价值。
在中国市场，大部分资金实际上已经进入了被投资企业。由于一二级市场巨大的估值差和套利空，中国一级市场的投资策略大多依赖于IPO退出，无论是天使轮还是pre-IPO轮。与海外国家不同，中国缺乏一个高效的相互提供流动性的机制。所以在流动性缺乏的情况下，账面估值往往没有参考价值:上一轮抬轿很可能在周期反转后减半。三。一级市场的系统性风险中国一级市场的系统性风险来自于资金端和资产端的风险偏好断层:中国一级市场50%以上的资金来自于政府、国企和金融体系，大部分拥有股权和债权的优先分配权，但资产端却投资了75%的VC/成长型企业。这种投资周期长，但是对资金端的要求非常苛刻。
这种优惠收益基金和高风险资产之间的断层在美国也发生过:投资银行将资金端划分为不同风险收益水平的池，但实际上在资产端造成了大规模的风险收益错配。央行加息戳破了泡沫，引发了2008年的次贷危机。浮动利率次级抵押贷款的违约率达到40%。
这种投资结构看似保证了优先投资收益，实际上给不稳定的VC/成长型资产增加了一层杠杆。这也就不难解释为什么头部项目的估值越来越高，至少他们不会完全亏损，导致GP没钱还银行或者政府。去杠杆严重影响中国LP基数:2018年颁布的资管新规开始调整银行表外出资结构，并要求2020年完成整改。更何况，除了政府和银行系统的资金，其他LP供款本身就是不稳定的。这些资金来自散户、企业家或上市公司。经济周期和股价波动会影响他们的投资能力，他们仍然有大量不确定的流动性需求。2018年7月31日，邓忠公司发布数据称，目前股票市场质押市值超过5万亿元。如果股市继续下跌，资金面的流动性会进一步收紧。在资产的退出上，不确定因素也开始增多:贸易战、美元加息、人民币汇率下跌、a股下跌等。国内外都不利于IPO退出。虽然小米上市估值一直低于预期，但2018年已经成为中国企业海外上市的高峰，超过了阿里和京东的热度。COM 2014年上市。项目负责人争相上市，因为在不确定的宏观环境下，IPO窗口可能会关闭。这中间，没有孵化成功的VC/成长型企业是重灾区。2018年上半年，一级市场成交量同比下降50%，已低于2015年同期水平。此时，金融周期的逆转不仅影响社会资金的流动性，也影响企业在一级市场的盈利能力和投资者的最终投资收益。当库存严重，头部项目集体退出的时候，资金的收紧意味着还有很多企业需要养活，因为前期估值过高而无法融资或者顺利退出。
“根据国际经验，一个完整的金融周期的平均长度在16年左右，这表明我国当前的经济金融周期已经接近峰值，公平概率在从上行到下行的拐点附近。”规划与研究四部。即将到来的洗牌——我们认为，中国的一级市场将面临结构调整，并演变为美国的成熟市场。1959年底，美国只有155家公开发行的基金。随着当年谨慎人规则的修改，养老基金允许投资另类资产，于是美国的一级市场在70年代开始迅速发展。经过半个世纪的发展和几轮金融周期和市场洗牌，美国一级市场的投资策略已经变得非常多元化。
1.金融危机中优胜劣汰的互联网泡沫时期的投资策略，大量资金进入VC/成长型基金。互联网泡沫破灭后，私募基金受到严重冲击。在1999年成立的基金中，64%没有返还资本。2008年次贷危机，房地产基金损失最大。过于集中的投资策略容易造成资产泡沫，泡沫的破灭使相应的投资策略失效。在反复洗牌下，资产和GP优胜劣汰。与此同时，随着投资策略的多样化，美国一级市场的抗风险能力逐渐加强:虽然次贷危机影响较大，但未归基金的资金比例并没有互联网泡沫时期那么高。
从美国一级市场的发展可以看出，随着经济的成熟，VC和资本增长的机会会减少，另类投资策略会多元化，延伸到房地产和基建领域。市场格局已经非常明显:1)头部效应明显，例如黑石、KKR等。形成了头部品牌；2)投资策略多元化，部分gp越来越专注。比如阿波罗、奥克擅长资产重组；3)3)GP和LP合作的方式也更加多元化，体现在淡马锡和加拿大养老基金都参与过的大型后续投资项目。回看以VC/成长型投资为主的人民币一级市场，刚刚走完美国一级市场发展的前10年，没有经过金融周期的洗礼。2.与海外国家相比，中国一级市场即将重新洗牌。虽然长期来看，中国的市场会向成熟市场靠拢，但短期来看，过去三年的投资会影响整个市场的表现，尤其是LP这个14年才开始投资的机构。大多数一级市场基金都没有经历过类似的海外金融周期。我们只能通过分析海外周期来预测中国一级市场接下来的发展。并且信贷资金的变化往往会影响交易量和估值:一二级市场的联动性也较强，因为非上市企业往往以上市企业的估值为标的，利率也会影响一二级市场资产的可接受融资成本。当资金非常宽松，利率很低的时候，资产的整体估值往往很高。相反，资金紧张的时候，往往伴随着交易量和估值的下降。这种一二级市场的联动也会影响基金业绩:除了估值，一级市场的退出也会受到二级市场波动的影响。根据我们的对比统计，一二级市场的收益相关性高达45%。
基金成立当年的业绩差异尤为明显:通过分析1995 -2012年成立的海外基金，我们对比排名靠前的基金和排名靠后的基金的业绩，发现IRR差异高达一倍:金融周期顶端的IRR只有8%，而市场低迷时期成立的基金平均IRR却能达到15%。在金融周期底部投资，在顶部撤出的基金，业绩会很好。反而表现比较差。简单来说，BETA的收益差异主要来源于LP在市场上的低买高卖。
总结:与海外市场相比，国内并不存在所谓的年份和策略的多元化:70%的资金投入来自过去三年，全部退出IPO。过度集中的投资策略和不稳定的投资结构使得中国市场存在极大的系统性风险:一方面，政策使得资金端吃紧；另一方面，外部因素正在挤压IPO窗口。之前的资金宽松导致项目投资估值过高，而现在的收紧会造成资产增值和退出的双重困难。在这一轮金融周期洗牌中，杀伤力将不亚于2008年的次贷危机，更何况海外资金更加分散，投资策略更加成熟。与互联网泡沫前成立的VC基金、次贷危机前成立的房地产基金相比，在资金宽松、同质化竞争激烈时投入的基金中，中国万人以上gp的一级市场即将重新洗牌:最终无法兑现的基金比例可能达到70%-90%。五、市场迫使LP寻求新的投资策略。目前中国一级市场主要存在两个问题。在资本端，LP的出资结构不够稳定，无论收益如何，仍有很多非市场化运作。在资产端，一些基金投资策略不成熟，同质化竞争激烈，过于依赖外部因素。另类资产最大的特点是流动性低，投资周期长，需要有耐心的长期资本来匹配合适的投资策略和市场目标。然而，在中国，长期资本占一级市场的比例不到4%；在海外，长期资本是另类资产投资的主力，占总投资的40%。对于早期投资较多的中国市场来说，企业自身的健康发展需要较长的周期，需要更专业、更有耐心的资本。长期资本的进入可以在一定程度上缓解资本与资产的错配。
但目前长期资本在一级市场的配置偏低，主要是市场机制不完善:“……加大对股权母基金的研究，寻求发起设立母基金投资养老、医疗、健康产业。聚焦海外私募基金，推动海外投资政策突破。研究完善自营指数投资政策，争取适当扩大指数投资标的。”——社保基金理事会17年工作安排。这种情况在未来三年会有所改变，因为有利于长期资本进入一级市场的因素在过去五年已经形成:1)在过去的五年里，VC/PE培养了一大批运作规范的新经济公司:在中国已经完成B轮的近万家VC投资中，有近三分之一是在过去五年内成立的。截至2018年6月，新三板挂牌企业11243家，总市值3.9万亿元，企业数量是2014年的7.2倍。超过50%的VC/PE公司位于科技、医疗、消费等新经济行业。这些公司在财务和法律事务以及公司结构方面比私企更健康。2)市场的洗牌和重新定价，有利于行业合并和投资人退出:更专业的LP的出现将取代目前不稳定的出资结构，没有投资特色的gp自然会因融资困难而被淘汰。因为没有套息，一些基金会不管价格高低，就出售资产或者清算。资产的重新定价有利于原投资方的流动性释放，鼓励同行业公司的并购。3)目前的退出困境也将迫使市场探索新的投资策略:过去一级市场收益大多来自一二级市场的估值套利，这种策略在当前环境下将逐渐失效。未来，VC/PE将更加关注企业的内在价值增长和真正创造价值的MA机会。4)一级市场的投资策略最终需要多元化，让长期资本可以放心增加另类资产配置。相比国内10%的另类资产配置上限，海外主权基金的私募配置平均在10%-30%左右，甚至高达40%。
六。当前:确定性投资机会
长期来看，中国的资本市场还是有很大的发展空。从二级市场来看，目前a股占中国GDP的70%，远低于美国或全球水平。其健康发展需要:1)引入代表中国发展机遇的新经济企业，2)增加机构投资者的比例。从一级市场来看，解决二级市场的问题，可以提高行业的匹配度，发挥私募和公开市场的资金协调作用，让更多的新经济企业退出a股。同时，策略多样化会提高流动性，让一级市场优胜劣汰，健康发展。
市场的良性循环首先要彻底解决过去的问题。这包括支持优质企业上市，加快不良企业退市。2018年7月27日晚间，证监会发布《修改决定》。随着退市潮的到来，以及a股持续下跌的趋势，目前成长性投资的收益率会逐渐降低。而且，未来三年，一二级市场空之间的套利会逐渐消失。资金面仍将紧张，杠杆调整至少持续到2020年。15-17年投资的项目都要去库存，其他一级市场面临的问题包括:
1)高负债或其他原因导致项目融资困难，甚至资金链断裂；
2)IPO退出收益不稳定，同质化竞争激烈；
3)LP未退出流动性，但基金即将到期。
当前的问题将转化为近期的投资机会。市场需要关注投后管理、产业整合、优化资本结构。任何能解决市场问题的投资策略都会有超额收益。这来自于:
1)流动资金的收入、
2)战略差异化的好处，
3)政策红利。
我们看到的符合当前宏观环境的投资策略包括:
债转股:这样可以解决高负债问题，通过优化资本结构降低融资成本，提供资金空提高盈利能力。
控股公司并购:这样可以解决IPO退出和投资者利益统一的问题，为现有投资者释放流动性。提高企业的盈利能力，才能真正提升资产的内在价值。中国还有很多行业非常分散，并购的机会比海外多。
基金重组:基金到期LP没有退出流动性的问题，可以通过调整LP基数和LPA来解决。这样GP就不用廉价出售资产，LP也能获得流动性，基金底层资产的出资结构也能得到优化。对于没有carry的基金来说，这种调整也可以注入新的动力，帮助有潜力的GP继续发展。
七。总结和预测
中国一级市场已陷入流动性和结构性危机。在金融杠杆稳定的环境下，银行和金融资产优先，而表外放贷和一级股权市场是去杠杆的对象。未来三年，一级市场将经历从项目到资金的残酷寒冬。除了少数头部项目，大部分项目和基金要么面临估值缩水，要么因资金链问题出局或被收购。
LP会在这个过程中逐渐走向职业化。投资资产的转让、兼并和重组需求巨大。次贷危机后，美国市场上有一批专门从事资产重组或行业并购的普通合伙人。他们通过释放流动性，解决结构性问题，帮助市场恢复金融秩序，因此获利丰厚。
我们相信中国市场也会经历类似的结构调整，也会带来一些时代的投资机会。
