1.公司概览：产品力领先的集成灶优质企业
1.1.公司简介：深耕多年，产品驱动
公司深耕行业多年，是集成灶产品进化的引领者。亿田智能成立于2003年，主要从事集成灶等现代新型厨房电器的研发、生产和销售。公司自成 立起始终将研发创新和产品质量作为立身和发展之本，2007 年率先推出侧 吸下排集成灶，是推动集成灶行业产品形态进化的引领者，2016 年公司成 为集成灶行业首家获得“浙江制造”认证的企业。经过多年发展，公司在 集成灶领域实现领先地位，于 2020 年在深交所创业板上市，资本实力的提 升进一步加速公司跑马圈地的进程，2021 年公司增速表现快于其他集成灶 企业。
1.2.股权结构：股权集中，战投入股
家族企业，股权结构集中。公司实际控制人为孙伟勇、陈月华、孙吉， 截至最新，三人合计直接持有公司 8.76%的股份，通过亿田投资、亿顺投资、 亿旺投资间接控制公司 43.67%/1.81%/1.02%的股份，合计控制公司 55.26% 的股权，对公司有绝对控制权。其中，孙伟勇、陈月华为夫妻关系，孙吉 为孙伟勇和陈月华之子。此外，公司为优化销售渠道，2018 年引入家居建 材渠道两大龙头企业红星美凯龙、居然之家作为战略投资者，预计在公司 未来渠道多元化扩张以及一二线市场的开拓中发挥明显的协同效应。
1.3.业务结构：集成灶为主，高端占比提升
集成灶为核心业务，收入占比持续提升。公司主要产品为集成灶，收 入占比从 2016 年的 74.7%提升至 2021 年的 91.5%，早期从事的吸油烟机、 燃气灶等传统厨电销售逐年下滑，公司上市后更加聚焦核心品类的发展， 其他新品类如集成水槽、洗碗机等尚在培育期，历史配套率约为 4%，后续 有望在主品类的带动下快速提升。
品类持续迭代创新，产品矩阵日益完善。近年来公司始终专注自主研 发，持续通过产品创新丰富产品线。截至目前，公司集成灶产品按不同定 位可分为小户型款、经济适用款、电商渠道款和高端款。小户型款和经济 适用款是公司早期推出的产品，包括 A、B、F 系列，以集成储物柜和消毒 柜的产品为主。电商渠道款 J、D、Z 系列于 2019 年推出，以蒸箱款、蒸烤一体功能为主。高端产品 S 系列主要以蒸箱款、蒸烤独立款等产品为主。
产品结构优化，带动均价持续提升。随着集成灶产品市场认知度提升， 灶消等传统产品销售占比下降，蒸烤一体、蒸烤独立等高端产品逐渐获得 更多消费者的认可和买单。公司也抓住了产品结构升级的行业机遇，在消 毒柜款、蒸箱款等主流集成灶产品的基础上，推出了蒸烤独立款、大容量 蒸箱款、洗碗机款集成灶，产品功能越来越多元化，为消费者提供了更多 的选择空间。从营收占比来看，高端款营收占比从 2017 年的 4.5% 快速提升至 2020 年 H1 的 32.1%，2019 年推出的定位中高端的电商渠道款 营收占比也在 2020H1 迅猛提升至 39.6%。在产品结构持续优化的带动下， 公司产品均价持续提升，从 2017 年的 3621 元提升至 2020H1 的 4871 元。
1.4.财务分析：营收稳健增长，盈利能力持续提升
营收稳健提升，业绩增速高于同行业水平。2016-2021 年，公司营业收 入从 3.32 亿元增长至 12.3 亿，年均复合增速 29.9%；归母净利润从 0.36 亿 增长至 2.1 亿，年均复合增速 42.3%。公司 2017 年和 2019 年分别进行了股 权激励，股份支付抬高了管理费用，使得当年净利润增速有所下滑。公司 虽然在营收规模和利润水平上较火星人及浙江美大还有一定差距，但 2021 年公司营收增速高企，高于火星人、浙江美大 和帅丰电器，历史业绩增速也稳定高于可比公司。
2021 年 10 月公司发布股权激励，考核年度为 2021-2025 年，根据业绩考核目标，公司 2025 年目标营收 32.22 亿元，2022-2025 年营收目标同比增 速分别为 22.2%/28.6%/29.6%/28.6%;2025 年目标净利润 3.6 亿元，2022-2025 年净利润目标同比增速分别为 9.7%/18.8%/15.8%/13.6%。
公司毛利率水平低于主要竞争对手，受益于产品结构调整近年来持续 改善。近年来受益于产品结构升级，公司毛利率由 2016 年的 39.7%稳步提 升至 2022Q1 的 43.7%，但在四家集成灶上市企业中处于较低水平，主要系 旗下传统吸油烟机和燃气灶等低毛利率产品拖累所致。2021 年来由于原材 料价格上涨及部分公司会计政策调整，行业毛利率承压，亿田在开发工程、 家装等新渠道过程中的适当降价，也导致毛利率略有承压。随着公司进一 步聚焦毛利率更高的集成灶品类，公司毛利率近年来呈现持续改善的态势， 与主要竞争对手差距缩小。随着毛利率持续提升和期间费用率稳中有降，净利率稳步提升。2016 年-2022Q1，公司净利率从 11%提升至 18.1%，盈利能力持续改善。
2.集成灶行业：优质成长赛道，预计未来三年复合增长20%
2.1.行业空间：空间广阔，渗透率持续提升
集成灶行业空间广阔，渗透率快速提升。据中怡康时代数据统计， 2015-2020 年，我国集成灶市场零售额从 48.8 亿元增长至 181 亿元，年均复 合增长率为 29.97%，同期我国厨电市场整体零售额年均复合增速为 7.70%。 据奥维云网推总数据显示，2021 年集成灶市场零售量规模 304 万 台、零售额规模 256 亿元，零售量同比增长 28%，零售额同比增长 41%。 2019 年集成灶零售量与油烟机零售量之比约为 1:12，而 2021 年为 1:7，经 过长时间市场培育，集成灶已被越来越多的消费者所认可。 根据我们测算，集成灶行业未来三年有望维持 20%的复合增长，2024 年集成灶销量预计达到 551 万台。主要驱动因素来自两方面：厨电城 乡普及率进一步提升，带动大厨电保有量持续稳定增长；集成灶替代 优势+渠道多元，消费者教育愈发成熟带动集成灶渗透率加速提升。
主要假设： 厨电新增需求取决于当年竣工住宅套数，假设未来三年 竣工住宅面积增速稳定在 3-4%。 由于历史更新需求占历年保有量比率稳 定在 5%，因此按保有量*5%预测未来三年的更新需求。 集成灶产品行业处于高速成长期，预计渗透率未来三年每年分 别提升至 17%、20%、24%。
公司 2019 年产能约 17.5 万台，若环保集成灶项目完全达产，预计每年 将有 30 万台+的产能，截至 2021 年环保集成灶项目进度完成 13%，根据公 告，预计 2022 年底项目建设完毕，2023-2024 年完全达产，产能爬坡将带 来更多收入端的释放。
2.2.竞争格局：竞争加剧，专业品牌领先优势明显
近几年受房地产调控政策的影响，传统厨电市场持续下滑，而集成灶 作为厨电行业新品类，保持着高速增长的态势，从而吸引综合性家电企业、 传统厨电企业陆续进入，加之集成灶行业第二梯队企业也陆续登陆资本市 场，市场竞争明显加剧。
2.2.1.入场玩家迅速增加，多方势力竞相入场
集成灶入场玩家迅速增加。根据中怡康数据，2020 年集成灶品牌数已 达到 262 个，较 2015 年增加了 179 个。从区域来看，集成灶逐渐形成了三 大产业集群：浙江海宁、嵊州，广东中山、佛山以及安徽合肥。其中，嵊州是全国最大的集成灶生 产基地。
多方势力竞相入场，专业品牌内部梯队较为明显。集成灶品类由 2003 年浙江美大开创，随后以亿田、森歌、帅丰、火星人为代表的专业品牌先 后成立，由于品类具备高成长+高毛利的特性，2016 年开始吸引了以海尔、 美的、TCL 为代表的综合性家电品牌入场。专业集成灶品牌中，火星人、 浙江美大 2021 年销售额分别为 23.19 亿、21.64 亿元，位列第一梯队；亿田 智能、帅丰等销售额在 5-15 亿元之间，稳居第二梯队；其他如奥田、蓝炬 星、金帝等位于第三梯队。
2.2.2.行业格局相对分散，专业品牌领先优势明显
目前专业品牌竞争全面占优，头部企业份额集中度进一步提高。根据 奥维云网监测的零售端数据来看，2022 年 1-5 月线上销售额 CR3 市占率为 48.2%，相较于 2020/2021 年集中度不断提升， top3 品牌分别为火星人，行业领先的薪酬 水平有利于吸引更多高素质研发人才，持续增强公司研发实力，为长期竞 争优势奠定基础。
核心技术人员激励较为充分。公司核心技术人员 4 名，分别为陈月华、 江凯、张延、赵云峰，该等研发人员均具有丰富的行业经验，为公司产品 研发提供了可靠的技术保障。公司针对核心技术人员制定了完善的约束和 激励措施：一方面，公司与核心技术人员均签订了保密协议，对核心技术 人员的保密义务进行了明确约定；另一方面，公司通过设置绩效考核机制、 搭建员工持股平台等方式，鼓励研发人员积极进行产品开发和技术创新， 维持公司核心技术人员和研发人员的稳定性。公司 2021 年推出的限制性股 票激励计划，涵盖了 81 名核心管理人员和核心技术人员。
核心技术引领行业。凭借持续的研发投入和强大的研发体系，亿田于 2007 年率先于行业推出侧吸下排式集成灶，相较于第一代深井环吸式集成 灶，侧吸式产品的吸风口离火焰更远，因此热效率和安全性更高，侧吸下 排成为目前集成灶主流产品形态。2016 年发明风机下置技术，与传统后置 风机对比，通过技术手段将集成灶机身背部的风机系统移至底部，使机身 的前后纵向空间得到释放，也可使降噪表现更优。
3.1.2.产品差异化竞争让公司脱颖而出
率先抓住蒸烤类集成灶产品机遇，是公司跑赢行业的重要因素。公司 在品类创新方面始终走在行业前列，公司领先市场的核心技术是助力产品 形态升级的关键支撑。强技术的支撑下，公司的产品力和差异化竞争力领 先行业。基于下置风机技术空间增容的优势，公司开创性地提出了蒸烤独 立的概念，2019 年 3 月，公司正式推出亿田蒸烤独立集成灶 S8 系列，成为 集成灶行业首款蒸烤独立集成灶。蒸烤独立产品不仅具备了蒸烤一体的多 功能优势，也解决了蒸烤一体机存在的蒸烤不同步、蒸烤不到位以及串味 等问题。从 2022 年 1-5 月线上畅销机型来看，亿田 D2ZK 拔得头筹，S8A位列第三。当前蒸烤一体款主要在线上售卖 ，蒸烤独立款主要在线下售卖。
蒸烤类集成灶成为主流产品，亿田蒸烤类产品市占率提升。奥维云网 监测数据显示，2022Q1 集成灶线上及线下市场中的蒸烤类集成灶产 品 零 售 额 占 比 分 别 突 破 60%/40% ， 成 为 集 成 灶 的 主 流 产 品 。 2020Q1-2021Q4，亿田蒸烤一体款线上市场零售额占比从 16.8%提升至 53.4%，线下市场从 8.1%增加至 29.6%；蒸烤独立款线上占比从 1.1%增加 至 6.1%，线下从 0.4%增加至 11.8%，线下占比已超过蒸箱款。
3.2.渠道：经销商改革带动收入结构优化
公司以经销模式为主，经销商改革成果初现。公司经销收入占总营收 近 90%，2021 年底公司经销商近 1400 家，数量上增长并不快，主要系公司 近两年来将重心放于对老经销商进行持续地优胜劣汰，不断优化经销商结 构并提高招新门槛。在对经销商持续改革优化的同时，亿田经销商平均收 入贡献也不断提升，2021 年较 2019 年有所翻倍，并显著高于帅丰。当前公 司鼓励经销商多店运营、多渠道运营，未来专卖店新开数量有望快速提升， 经销商平均贡献有望进一步提高。在保证专卖店增长的同时，公司在家装、 下沉和电商渠道也积极发力，以期通过渠道拓展带动销售规模稳步扩张。
重视线上向线下导流，双线融合缓解线上线下利益矛盾。公司线上经 销收入占主营业务比例从 2019 年开始大幅提升，2020H1 达 31.31%，其中 大部分增长来自于经销商线上提货。通过子公司亿田电商收入测算，2021 年线上收入占比约 43%，其中线上直营部分估计占总营收比不足 10%。我 们认为线上直营部分增长缓慢主要系公司渠道战略导致：与火星人向线上 导流相比，公司更重视线上对线下的支持和导流。比如，公司积极在经销 商门店推广天猫“火凤凰”及京东“门店帮”的新零售系统，对于加入新 零售系统的经销商，消费者可以在线上旗舰店的转款商品页面看到其门店 地址和信息，从而达到线上引流、线下体验的效果，为经销商改善了线下 店客流量少、获客成本高的问题。
为缓解线上线下利益冲突，公司 2019 年陆续推出了线上专款的 J 系列、 D 系列和 Z 系列， 且在线上渠道主推中低端产品，线下渠道主推高端产品，从而实现了线上 线下的产品区隔。
公司返利形式多样，包括调动经销商销售积极性的年度返利、季度返 利，为指引经销商进行门店升级改造的新店返利，为解决线上直销产品安 装售后问题及缓解线上线下利益冲突的线上服务返利，以及日常促销等其 他返利部分。因新店返利金额主要与线下经销商门店面积挂钩，因此在不 考虑新门店返利的情况下，我们测算公司针对产品常规返利比例均值在 5% 左右。根据公司公告，2021 年公司线上电商平台总零售额 6.96 亿元，公司 全权负责电商运营的全资子公司总营收 5.49 亿元，考虑退货率及未确认收 货的比率，测算出公司线上返利金额约为 20%，接近火星人 25%的线上返 利水平。
3.3.积极补齐品牌短板
亿田品牌力相对较弱，公司销售费用投放力度逐步加大，线上营销费 用投放结构逐步优化。公司销售费用率与浙江美大、帅丰电器基本处于同 一水平，低于高举高打的火星人。从集成灶品牌在抖音平台近一月搜索指 数及在平台近三年搜索指数来看，亿田整体处于同行业品牌搜索指数 中下游水平。从电商平台运营情况来看，亿田在订阅用户及粉丝活跃度上 较火星人仍有一定差距，一定程度上说明亿田对潜在消费者的触达及品牌 影响力还有待提升。但从销售费用的结构来看，公司在广告宣传上的投放力度逐步加大，同时对电商渠道更加重视，2021 年线上投放费用实现翻倍。 公司主要将销售费用中大头的广告费用投放于电视、广播电台、互联网和 户外等传统媒介，随消费趋势的线上转移，公司加大对电商费用的投放比 例，电商费用占销售费用比例由 2017 年 4.9%提升至 2021 年的 12.6%。
集成灶产品技术门槛有限，当前产品趋于同质化竞争，因此品牌和渠道的竞争尤为关键。亿田凭扎实的技术和对市场的理解率先乘上蒸烤款集成灶的东风，截至2022年7月，亿田D2ZK款在京东金榜排名第一、在天猫好评榜位列第二。品牌的马太效应有助于产品优势进一步巩固，但亿田整体品牌影响力的进一步塑造还有赖于更加有效的营销手段和渠道的铺设。
为补齐短板，公司积极引入经验丰富的人才。公司在 2021 年引入了原 老板电器营销总监庞延杰，庞延杰目前担任公司营销副总裁，负责公司营 销工作。庞总此前曾担任老板电器零售 KA 部长、零售销售总监，具有非 常丰富的家电行业渠道经验以及资源，在庞总的带领下公司有望加速线下 渠道体系的完善和拓展。线上建设方面，公司引进了原火星人电商部部长 刘伟，对于电商渠道进行全面升级。刘伟目前担任电商中心高级总监，火 星人的线上渠道运营的成功经验有望为公司在电商渠道的开拓提供新思 路。
总结来说，公司产品力一直处于领先市场的水平，但前期渠道和品牌 营销存在一定短板，限制了公司进一步抢占市场份额、提升市场地位。但 公司目前全面推进人才升级、品牌升级、产品升级、渠道升级、管理升级 五大战略，核心思路是通过引进行业高端人才和内部管理效率提升补齐公 司在渠道、营销方面的短板，从而抓住行业高速成长的红利。
4.盈利预测及投资分析
4.1.原材料波动对盈利的弹性测算
亿田作为厨电公司，原材料在营业成本中的占比保持在 70%以上，由于原材料涨价及产品升级，近年来原材料占营业成本的比重逐年走高。集 成灶的原材料主要包括板材、燃气配件、电器及配件、五金件及玻璃配件 等，其中不锈钢板材占比最大，2020H1 板材占公司原材料采购金额的 31.42%。从上游原材料价格走势来看，2021Q2 及 Q3 为不锈钢及玻璃价格 的高点，2022Q1 增速再达峰值，但 2022Q2 以来不锈钢期货价格较 3 月最 高价回落近 20%，玻璃价格指数距 2 月份的最高价回落约 30%，上游原材 料价格出现明显松动；五金材料价格自 2021Q4 以来保持高位平稳波动。厨 电企业一般有 2-3 个月的原材料库存，2022Q2 原材料成本的回落预计于年 底在报表中体现。
从终端涨价情况来看，根据奥维云网数据，今年 1-5 月线上集成灶均价 7928 元，较去年同期增长 1619 元；线 下1-5 月集成灶均价 10122 元，同比增加 775 元。 2021 年以来集成灶价格处于稳定提升的趋势，一方面由于产品结构升级， 蒸烤一体、蒸烤独立产品占比提升明显，带动单价提升；另一方面上游原 材料成本压力大，行业向下游转嫁部分成本。 我们对公司成本及价格变动毛利率敏感性做出分析，假设：1）营业成本中除原材料价格外，其他成本项不发生变动；2）直接材料占营业成本的 比重为 85%，各细分种类原材料权重采用 2019 年的可得数据； 3）板材中以不锈钢为主，因此假设板材价格基本与不锈钢同比例变动。
对于毛利率敏感性分析：我们分为乐观、中性和悲观三种情况进行考 量。乐观预期下，我们假设原材料价格向下拐点已现，后续各项原材料成 本有望向历史均值回归，2022 年集成灶整体价格涨幅约 3%；中性预期下， 我们假设原材料价格维持当前水平不变，集成灶产品价格微涨 1.5%；悲观 预期下，假设原材料价格继续走高，终端产品价格维持当前水平不变。乐 观、中性、悲观三种情况下，预计毛利率分别变动+3.25%/+0.83%/-1.67%。
4.2.业绩预测
业绩预测基于以下假设： 收入：在“强产品驱动”+“渠道加速扩张”下，集成灶行业渗透率持 续提升，未来三年有望继续维持较高增长。公司产品力领先行业，持续推 进的五大升级战略有望补齐公司在渠道、营销端的短板，线上份额快速提 升，预计公司将进入快速发展期。因此预测公司未来三年营收增速分别为 34%/29%/28%。 利润：考虑到原材料成本 2021 年 Q2、Q3 达到峰值，且厨电企业原材 料有 2-3 个季度的库存，但综合考虑产品结构升级带来的终端均价提升，谨 慎预计 2022 年毛利率估计略有承压。
公司技术、产品力持续领先于行业，随着渠道进一步扩张、营销短板 补齐，公司竞争实力有望进一步提升。公司目前采取积极的市场策略，更 接近于火星人高举高打的模式，因此我们认为公司估值水平与火星人相近更为合理。预计公司 2022-2024 年营业收入为 17.2/22.1/28.2 亿，对应增速 为 40%/28%/27%；2022-2024 归母净利润分别为 2.92/3.68/4.44 亿，增速为 39.29%/26.04%/20.77%，对应 EPS 为 2.7/3.4/4.1 元，股价基准为 7 月 28 日 收盘价 67.76 元，对应 PE 为 24.5/19.5/16.1 倍。
精选报告来源：【未来智库】
