1.深耕自主研发14年，国产TPU行业先锋
1.1.国内聚氨酯弹性体材料龙头
公司专注研发生产多种类型 TPU 产品，为国内 TPU 细分领域龙头企业，为国家级专 精特新企业。公司前身为 2009 年成立的烟台开发区新龙华包装材料有限公司，16 年变更 为美瑞新材料股份有限公司。2015 年，公司通过国家高新技术企业认定并挂牌新三板，持 续深耕于国产 TPU 材料的研发、生产、销售和技术服务，十余年来不断开拓 TPU 工艺、 生产线及设备建设，掌握核心知识产权，获得国内外授权发明专利 14 项、实用新型 5 项、 软件著作权 8 件、商标 30 件，作为国内 TPU 领军企业引领行业蓬勃发展。2020 年，公司 于深交所创业板正式上市。
公司产品种类丰富、特性优异，被广泛应用于下游终端市场。公司生产 TPU 产品种类 包括通用聚酯型、特殊聚酯型、聚醚型、发泡型等。近年来，公司的产品结构逐步优化， 向着高技术、高附加值的特种品转型，中高端 产品占比持续提升，占比超过 50%，自 2019 年起，特殊聚酯型产品营收超过通用聚酯型， 成为公司第一大类产品。由于 TPU 特性优异、环保可降解，很好地作为传统塑料与橡胶材 料的替代品，在下游领域应用广泛。公司产品覆盖包括管材、薄膜、电子电器、鞋材、汽 车配件、工业装备等众多细分终端市场。
注重客户定制化需求，需求和技术共同驱动研发，实施“直销+贸易商”商业模式。公 司以满足客户定制化需求与专注技术研发创新为双驱动力，紧跟行业前沿技术开发与下游 市场信息反馈，不断丰富新品类。同时，公司采取“直销+贸易商”的销售模式，依托现有 贸易网络，不断提升下游市场渗透率及产品影响力，建立了更加完善的销售渠道。
1.2.业绩保持高增，产销量逐年攀升
过去四年业绩增速快。2017 至 2021 年，公司营业收入从 5.26 亿元增长至 12.98 亿 元，4 年 CAGR 达 25.33%；2021 年，原料上涨带来成本压力，公司积极研究开发新产品 以对冲老产品毛利率下行压力，2021 年营收的同比增速达到 71.47%。2017 至 2021 年， 公司归母净利润从 0.44 亿元增长至 1.19 亿元，扣非后净利润从 0.42 亿元增长至 0.99 亿 元，4 年的 CAGR 分别达到 28%/24%。
毛利率、净利率近两年处于低位，期间费用率基本稳定。自 2020 年下半年开始，我国 大宗商品整体呈现上涨趋势，TPU 原料价格大幅上涨，由于公司产品价格向下游传导调整 较慢，导致成本压力较大，公司盈利空间受到一定挤压，近两公司年毛利率、净利率均有 所下滑，2021 年毛利率/净利率分别为 15.73%/9.18%。面对行业整体原材料价格冲击， 公司作为细分领域的龙头企业，在自身成本的控制以及市场把握能力上具备优势，未来随 着原材料价格回落，中高端产品突破议价能力增强，公司净利率、毛利率有望触底回升。 公司期间费用率整体呈现下降趋势，目前基本处于稳定状态。
产销稳步提升，市场份额稳步提升。截至 2021 年,公司拥有 TPU 产能 85000 吨，产 线主要为柔性化生产线，可用于生产不同品种的 TPU 产品。公司作为 TPU 研发生产商， 始终保障 TPU 产品的稳定输出，2017-2021 年产量由 27575 吨上涨至 69901 吨，2021 年同比增长 36.66%；同时，销量由 28081 吨提升至 61781 吨，2021 年同比增长 24.21%。 公司产量、销量近年来以高速稳步提升，并且能够维持高水平的产销比，市场份额稳步提 升。
1.3.公司股权集中，重视研发技术创新
董事长王仁鸿为公司实控人，直接或间接持股比例达 47.54%，公司股权较为集中。 截至 2022 年一季度报，公司董事长王仁鸿直接持有公司 38.85%股份，并通过山东瑞创投 间接持有公司 8.28%股份、通过山东尚格投资间接持有公司 0.41%股份，总计持股比例达 47.54%，为公司控股股东和实际控制人。目前公司拥有美瑞新材料创新中心、美 瑞新材料两家全资子公司，美瑞科技、美瑞新材企业发展两家控股 子公司，分别持股 55%/60%。其中美瑞上海将重点开拓 TPU 材料在汽车领域的相关应用， 河南一体化产业园将着重于上游特种以及 PBS 等新材料的研发开拓。
董事长王仁鸿为行业技术人才，公司研发费用投入占比逐年攀升。董事长王仁鸿作为 业内技术人才，曾任职万华化学；专攻 TPU 领域 20 余年。公司重视产品研发与工艺改良， 逐年增加企业的技术研发投入，扩充技术人员占比，2017-2021 年研发费用率占比超 4%， 呈上升趋势；研发人员数量占比也超过员工总数的 20%。2021 年公司荣获第三批专精特 新“小巨人”企业称号。公司重视科研平台建设与技术创新，先后建成山东省高分子弹性 体新材料工程实验室、山东省企业技术中心、CNAS 国家实验室、生态化工材料研究院、 异地孵化中心和创新中心等多个科研平台。
2.环保新材料空间大，国产替代正蓬勃
2.1.性能优异近终端市场，行业新兴前景广阔
聚氨酯为“第五大塑料”，迎合新兴化工发展方向。被誉为“第五大塑料”的聚氨酯 是一种新兴的有机高分子材料，因其性能优越，被广泛应用于众多领域。近年来，全球多 数国家纷纷开启传统化工产业结构转型阶段，面对逐渐精细化、多元化的新兴化工发展方 向，聚氨酯材料也迎来长足发展。其产品种类众多，按照加工工艺不同，可分为热塑性聚 氨酯弹性体、浇注型聚氨酯弹性体和混炼型聚氨酯弹性体，其 中 TPU 规模最大。TPU 若以加工方式分类，可分为挤出级、注塑级、压延级、发泡级等; 以原材料种类分类，则可分为聚酯型、聚醚型、聚己内酯型和聚碳酸酯型等。
TPU 性能优越，具备很高的可定制特性，可以通过改变软硬链段混合比例、化学成分、 工艺参数等指标实现塑料或橡胶的性能，下游应用广泛。TPU 通常由软链段+硬链段+扩链剂组成，可通过调整软硬链段混合比例获得不同 特性；例如硬段占比越大，则 TPU 产品越坚硬，从而可以实现对表面损坏的抵抗能力，而 软段的作用则可提供拉伸性和灵活性，适用于较复杂的几何形状贴膜等，软硬链段的比例 与平衡可实现不同的性能； TPU 主要原材料包括异氰酸酯类和多元醇类，可通过不同的配 方比例去实现不同的应用场景，可制成橡胶、薄膜、纤维等。
TPU 具备较好的环保性能，顺应国家发展大趋势。近年来，在工业企业转型升级的大 潮中，国家政府层面积极引导并支持环保、低耗等新材料产业的发展，相继出台多项产业 政策。聚氨酯产品具备优异的物理和化学性能，属性介于橡胶和塑料制品之间，既具备橡 胶的高弹性，又能够像塑料一样进行工艺加工，且其具备一定的可降解特性，符合国家环 保、碳中和的战略规划，未来有望在众多领域替代 PVC、橡胶、EVA、硅胶等多种传统材 料，成为未来新材料发展的主要方向之一。
2.2.TPU处于产业链中下游，议价能力偏弱
TPU 处于产业链中下游位置，更临近终端市场。TPU 产业链上游主要为 MDI、多元醇、 BDO 等大宗化工原材料，主要来自于石油衍生品或副产品，上述原料主要来源于国内外各 大化工企业，供应相对充足；下游应用广阔，涉及管材、鞋材、薄膜、电子电器、汽车配 件、医疗设备等众多领域。TPU 处于产业链中下游位置，价格受到上游原材料价格波动与 下游需求供给的双重影响。
其中通用型 TPU 价格受上游原料的价格波动影响较大。通用型 TPU 市场竞争激烈， 下游应用场景主要包括服装用料、传统鞋材、管材等等；产品更接近于上游大宗类基础化工品，定价大多采用成本加成的模式，上游原材料涨价有望即时向下游传导，市场价格和 上游原材料价格同步波动。
近年原材料价格整体趋势上涨，带动通用型 TPU 价格上行，未来或逐步回落。根据数据显示，近年来，BDO、己二酸整体市场价格仍呈现上涨趋势，纯 MDI 市场价格 波动起伏，近期依旧呈现上涨态势。以华南地区市场价格为例，近一年中，BDO 每吨市场 价最高超过 3 万元，己二酸每吨市场价最高超过 1.4 万元；据前文所述，由于大宗商品价 格传导即时，受上游原材料价格上涨影响，TPU 产品的市场价格亦随之上行，以华南地区 的价格为例，2021 年通用型的鞋材 TPU，市场价格最高上行至 2.5 万元/吨，薄膜 TPU 价 格最高超过 2.7 万元/吨。2022 年随着原材料价格整体回落，通用型 TPU 产品价格亦出现 下降趋势，未来随着价格缓和以及通用型市场竞争加剧，通用型市场价格或将进一步回落。
而特种型 TPU 产品相较于通用型更定制化、非标化；价格传导较慢，更易受下游客户 需求、以及行业景气程度决定。需根据下游应用场景、客户需求不同而相应调整配方参数 等。目前下游主要应用于 3C 产品、特种薄膜、发泡鞋材、医疗设备等等，产品价格与下游 需求景气度相关性更大，价格传导相对较慢，易与上游原材料价格形成错配；由于上游原 材料近两年涨幅较大，部分特种品利润受到一定挤压，未来有望逐步修复。
2.3.供给：TPU产能逐年释放，国产替代正当时
2.3.1.TPU产业链逐步向国内转移
TPU 起源于国外，国内市场正值成长期。TPU 材料最早于 1958 年被德国拜耳公司研 制而成，后陆续德国巴斯夫、陶氏化学等化工企业相继研制成功。20 世纪 70 年代，TPU 生产设备经日本率先引进亚洲地区，后传入中国台湾。直至上世纪 80 年代，中国内地才开始接 触 TPU 产业，但此前生产研发技术一直未有突破。由于 TPU 材料具备传统橡胶和塑料的 高弹性、高强度等特性，且具有其独特的优异性能，在产业转型中得到了广泛应用。与此 同时，中国内地部分企业也持续开展 TPU 的研发技术突破，近年来终于得以打破本土市场 外国垄断格局。目前，国内 TPU 行业正处于高速发展阶段。
TPU 新增产能陆续释放，2021 年国内产能达 115.7 万吨，开工率及产量稳步提升。 近年来我国 TPU 产能不断释放、稳步提升，根据数据，2016-2021 年，国内 TPU 总产能由 64.1 万吨提升至 115.7 万吨，CAGR 达 12.54%；产量方面，2016-2021 年我国 TPU 产量由 34.7 万吨上升至 65.4 万吨，CAGR 达 13.51%。近年来 TPU 行业整体 开工率维持在 50~60%，主要系由于行业内存在低端市场饱和、产能过剩的现象，未来随 着新市场发展，以及国内企业陆续在中高端产品领域实现突破，开工率呈现出回升趋势。
“二超多强”竞争激烈，尚未形成行业垄断格局。国际市场上，主要生产 TPU 的公司 如路博润、巴斯夫、亨斯迈等均已在我国投资建厂，与本土企业展开竞争，但整体产能不 多，近年开始出现高端产品供不应求的趋势。从市场竞争格局来看，我国本土企业万华化 学、华峰两家公司所占市场份额最高，分别达到 21/18 万吨/年，合计占国内总量的 34%， 美瑞新材和一诺威紧随其后，产能均达到近 10 万吨/年左右；TPU 行业整体呈现出“二超 多强”格局，市场尚未出现垄断，2021 年产量前十的企业合计占国内总产量的 70%左右。
2.3.2.我国TPU行业集中度有望进一步提升
国内 TPU 企业竞争核心包括产业链一体化、专注产品技术研发两个方向。国内 TPU 生产企业众多，主要为集中在低端市场的小型企业，产品种类单一、技术水平较低，市场 竞争力较弱。以万华化学为代表的不局限于 TPU 生产的化工企业，拥有规模化生产 MDI 等主要原材料的能力，其通过企业化搭建，具有明显的低成本优势，市场竞争能力显著； 以美瑞新材为代表的注重技术研发创新的生产企业，致力于对下游客户定制化生产，其在 下游细分市场有明显的技术实力与核心竞争力。
产业链一体化企业盈利水平一枝独秀，行业集中趋势已显。以华峰化学、万华化学为 代表的企业，内部建设 TPU 产业链一体化，主营业务范围包括原材料、TPU 等中下游材料 等。受近年上游原材料上涨影响，面对一众专注生产 TPU 及其下游产品的企业效益整体下 行的情况，由于部署有原材料生产业务，万华、华峰仍能保持高位盈利。以华峰化学为例， 公司 2017 年毛利率/净利率分别为 20.77%/9.29%，2021 年分别提升至 38.7%/27.98%。 以美瑞为代表的专注研发生产的企业紧随其后，靠产业链延伸以及品类结构优化逐步增强 核心竞争力，我们认为 TPU 行业已呈现出向前两梯队企业集中的态势，未来低端产能将逐 步出清，行业集中度有望进一步提升。
2.4.需求：国内需求扩张，下游应用广泛
2021 年 TPU 消费总量突破 60 万吨，年增速突破 20%。在需求端方面，由于 TPU 环 保可降解、低能耗等优异性能，在下游细分市场用以取代传统材料，被客户广泛的接受； 其应用领域从最初鞋类等低端市场逐步向航空、医疗、大型工业、环保等中高端市场不断 扩展，日益成为相关生产行业选用材料的主流选择。根据数据，2021 年国内 TPU 消费总量达 60.2 万吨，同比增长高达 20.16%，2016-2021 年的 CAGR 达 13.40%。
其中鞋材为 TPU 第一大应用领域占比近 30%，未来在中高端市场逐步拓宽。鞋材作 为 TPU 发展初期最主要的下游应用领域，随着 TPU 市场逐步向高端市场拓宽，占比有所 降低，但依旧是第一大下游细分领域市场，占比约 30%。薄膜、管材紧随其后，所占市场 份额分别为 19%、15%。近年来，中高端应用领域，诸如医药、航空、军工等越来越广泛， 市场份额达到 45%，我们预计未来仍有高速增长空间，前景广阔。
2.4.1.鞋材类：高端应用爆发带动需求增长
运动鞋市场规模 2016-2021 年 CAGR 达 17.96%，拉动 TPU 需求增长。中国作为世 界上最大的鞋类生产和出口国，尽管近几年受人工成本上涨、贸易保护主义等因素干扰， 部分鞋类发展态势不如从前，但运动鞋市场依旧保持相对快速的增长，近 5 年 CAGR 达到 近 18%。目前鞋类生产商已大量采用 TPU 材料，广泛应用在鞋底、鞋面 等多个部位，根据数据，2018 年 TPU 材料在运动鞋中占到 10%，在全部鞋 类占约 3%。根据数据，2021 年中国运动鞋市场规模预测已突破 2100 亿元，运动鞋鞋底材料升级带动 TPU 发泡鞋底材料需求放量。
TPU 鞋材料竞争优势明显，“100% TPU 概念鞋”指引发展新方向。与传统鞋底材料 相比，TPU 材料性能更佳，具有卓越的回弹性、减震性，得到了市场广泛应用。2021 年 9 月，路博润公司正式推出“100%TPU 概念鞋”，TPU 将被应用于鞋材的所有部件，鞋身 更轻便、弹性减震效果更佳。通过提高可回收降解与减少生产过程中的废料，为鞋类行业 提供更具“可循环性”的解决方案，进一步实现“减碳排废”的最终目标。未来，随着技 术进一步成熟，全鞋采用 TPU 材料将在鞋类领域掀起新热潮。
2.4.2.薄膜类：应用领域逐步拓宽，车衣应用放量
塑料薄膜产量突破 1600 万吨，TPU 材质替代正当时。根据数据，2021 年 我国塑料薄膜产量为 1609 万吨，同比增长 7.04%。目前 TPU 材料的薄膜制品在市场中相 较于 PE、PP、PVC 薄膜仍然较小，但由于 TPU 材料的优异性能以及环保政策的推进，TPU 薄膜行业渗透率正逐年提高，领域从原有的服饰、纺织品逐步向农业、医疗、汽车、航天 等领域延伸，并逐步替代原有的塑料薄膜材料；目前在新兴领域中，受益于下游新能源汽 车的增长，以及年轻消费者对汽车贴膜的喜爱，TPU 在隐形车衣中的应用获得快速增长。 未来随着产业技术水平的不断提升，未来 TPU 薄膜的应用领域将不断扩大，我们认为 TPU 薄膜有望进一步替代传统材质，以抢占更大市场份额。
自主研发抗黄变 TPU 材料，隐形车衣薄膜打破国外垄断。TPU 材质的“隐形车衣”是 一种应用于汽车漆面保护的高性能聚合物薄膜，由于其具有良好的防护、增亮效果，能够 有效避免外物划伤、雨水腐蚀、化学清洗、砂石撞击等对车辆伤害的情况，深受当前车辆 爱好者青睐，装贴隐形车衣已成为当下最流行的汽车漆面养护方式之一。长期以来，TPU 隐形车衣材料一直被跨国公司垄断，国内缺乏原材料及薄膜生产制造技术而导致市场价格 高昂。其中美瑞新材经过多年研发创新，成功开发出拥有自主知识产权的脂肪族不黄变 TPU 材料及隐形车衣等各类漆面保护膜制品，首先打破了海外垄断格局，有望从下游需求放量 中率先获益。
3.扩产助力新发展，延展产业链带来高增长
3.1.着眼中高端产品市场，产品结构优化
3.1.1.精细化生产工艺，筑构行业高技术门槛
TPU 行业技术壁垒较高，对配方、工艺、设备均有较高的要求，需要行业 Knowhow 的长期积累。随着 TPU 行业的快速发展，中高端的应用领域不断拓展，对技术及研发实力 的要求越来越高，原料配比、工艺参数、设备配合等细微差别均会对成品造成影响。首先TPU 粒子可以根据不同原材料选择、软硬段链的配比等获得不同的物理和化 学性能，以车衣薄膜为例，弹性好、抗黄变、耐腐蚀等许多特殊的性能可能需要特定的添 加剂才得以实现，因此这要求企业具备优异的研发能力以及长时期的技术积累，才能设计 出更加合理的配方，以适应客户多样化的产品需求。
生产工艺和设备配合方面，生产过程中对精确度要求高，决定规模化生产能力以及成 品粒子性能、纯度等。目前 TPU 粒子的生产工艺有间歇法、双螺旋杆法以及传送带法等， 其中适合连续流水线生产的工艺方法主要有双螺杆连续挤出法和传送带法，而双螺旋杆法 生产能力大、产品性能稳定，尤其适合大批量的品种生产。生产过程中工艺参数如预热温 度/时间、旋转速度等均会对粒子的纯度、良品率造成影响，对技术积累、经验、已经设备 的精确度等要求较高，美瑞为国内首家通过自主创新，将关键设备和部件实现国产化的企 业，极大地提高了国内 TPU 生产的装备水平，减少对进口设备的依赖，成为国内少有的具 备中高端粒子生产能力的厂家。
资金、技术限制小微企业研发水平，大厂商稳定输出优质产品构建中高端市场壁垒。 由于 TPU 严谨的生产流程，当过程环节受到细微的变化便会使最终产品性质相差甚远，而 更换研发方案后，相应地设备系统等要素都要随之更改，这要求研发企业前期需要大量的 时间、研发投入以及试错成本。资金规模及技术能力等因素共同限制了 TPU 行业内大多数 小微企业无法研制及稳定输出满足中高端市场的高产品性能 TPU 颗粒，只能在低端市场中 激烈竞争。大生产商具有足够的资金、科研、管理等实力，能保证生产流水线稳定运转， 不会出现由于批次不同导致纯度不同的问题，生产 TPU 性质稳定，产品种类丰富齐全，符 合中高端市场的需求，因此可以筑建起较高的行业壁垒。
3.1.2.公司掌握核心知识产权，向高技术附加值特种品转型
公司研发生产拥有自主知识产权，不断开拓技术研发创新。截至公司招股说明书签署 日，公司已具有包括生产 TPU 核心工艺双螺杆连续反应挤出技术在内的六项研发与工艺体 系。目前，公司拥有授权专利 58 项，其中境外发明专利 16 项，国内发明专利 31 项，实 用新型发明专利 11 项等核心技术优势。高技术水平与生产工艺，保障了公司产品品质优异， 不断推动公司进一步的开拓创新。
公司产品种类齐全，布局差异化市场，以中高端竞争为主。研发技术含量较低的中低 端 TPU 颗粒，主要应用于鞋材、通用薄膜等低端市场，产品性能、价格较低，业内大多数 企业集中在以低端产品竞争为主的红海区域。公司生产产品除通用鞋材、薄膜之外，更注 重客户定制化需求，已将产品逐步扩大包括 3C 电子、车衣薄膜、精细化工业装备等在内的 中高端产品。由于掌握核心研发技术、产品种类丰富、性能优异，公司在中高端产品市场 具有一定的竞争力和影响力。
产品结构优化，逐步向高技术含量、高附加值的特种品转型，高毛利产品未来有望带 动盈利能力进一步提升。近年公司逐年向高技术附加值的特种品转型，中高端产品占比逐年提升，目前特种品占比已超过 50%左右；特 种品的毛利率相较于通用聚酯型产品高，未来公司将持续注重该方面的产品研发生产，着 眼于中高端产品市场，并不断开拓新的应用领域，带动产品结构优化；其中公司经多年的 研发创新及工艺技术研制，逐步突破了发泡型 TPU 生产研发的难关，打破市场国外垄断格 局，产品可应用于高端鞋材、汽车内饰等。该产品毛利率较高，2017-2019 年稳定在近 40% 左右，远超其他品类。公司所积累的技术创新与研发壁垒，将为未来致力于中高端领域差 异化生产乘风追击。
3.2.布局上游高壁垒HDI，打开未来成长空间
投资鹤壁宝山聚氨酯产业园项目，打通产业链、强化成本优势。2021 年 6 月，公司公 告与河南能化集团达成深度战略合作，共同投资设立美瑞科技有限公司，其中公 司持股 55%；项目投资 15 亿元，占地 925 余亩，拟建设 12 万吨特种异氰酸酯一体化产 线；项目预计于今年下半年或明年开工，建设周期 18 个月，目前仍处在资质审评阶段，建 成后有助于公司延伸产业链，并实现特种型产品部分原材料的自供；同时项目选址于鹤壁 宝山产业集聚区，合作方河南鹤壁煤化工有限公司拥有 1,4-丁二醇产能 10 万吨/ 年，与公司自身业务具备较好的协同性。
脂肪族异氰酸酯具备优异的化学性能，下游应用广阔。脂肪族二异氰酸酯作 为核心原料生产的特种聚氨酯弹性体，具有不含苯环、抗氧化、抗黄变等性能优势，下游 应用广阔，主要可用于制造聚氨酯涂料、粘合剂、弹性体等的一种重要有机中间体。ADI 种类众多，包括 IPDI、HDI、HMDI 等等，目前欧美、我国 和日本是 ADI 主要的消费国家和地区；
ADI 生产流程长、工艺复杂、技术壁垒较高，原主要被国内外龙头公司垄断，目前国 内实现技术突破的主要为万华化学。根据数据，2021 年全球 ADI 总产能达 58 万吨。由于行业技术壁垒较高，全球范围内能做到规模化生产的企业较少，国 内目前主要的生产企业为科思创与万华化学。其中科思创是全球最大的 ADI 供应商，年产 能达 22 万吨；万华化学紧随其后，也是目前国内唯一一家本土规模化生产 ADI 企业，年 产能 14 万吨左右，二者产能占全球总产能六成以上。
HDI 国内市场竞争格局优异，单吨售价、单吨净利均较高。根据数据， 2020 年，国内 HDI 单体产能达到 20 万吨左右，固化剂产能达 14 万吨左右，市场竞争格 局优异。HDI 原材料市场价格较高，以华东地区为例，2020-2022 年， HDI)市场价格一度上涨至接近 12 万元/吨，目前仍保持 7-8 万元/吨，维持在高位水平。 我们认为由于其较高的资金及技术壁垒，目前特种异氰酸酯的市场仍然被少数几家企业垄 断，生产企业有望享受较高的单吨净利润，有效增厚公司未来业绩。
核心原材料自供铸就核心竞争优势，打破现有竞争格局，为公司增长带来新动力。未 来随着该项目的落地投产，一方面打破了特种异氰酸酯的现有的垄断格局，可以有效解决 公司特种品所需原材料受到制约的问题；另一方面，项目开展了公司上游原材料的研发生 产，完善了一体化产线建设，对于公司生产 TPU 产品实现了原材料的自供给，有力地降低 了生产成本，此外，额外的原材料产量也将会推动下游新材料的应用，使得特种异氰酸酯 的需求得以进一步扩大，丰富了公司业务范围，未来能为公司带来较好的效益前景。
3.3.新产品产能扩充，未来增长注入动力
20 万吨弹性体产能扩充，保驾护航助力产销增长。2021 年，公司 TPU 产能约为 8.5 万吨，产量达 69901 吨，同比增长 36.66%；销量达 61781 吨，同比增长 24.21%。公司 产量、销量近年来以高速稳步提升，为了保证能持续稳定地向市场输出产品，综合考量后 投入建设产能扩充项目。公司原募投的 30000 吨热塑性聚氨酯弹性体项目，于 2021 年 3 月变更为年产 20 万吨弹性体一体化项目，计划建设周期为 36 个月，建成后将增加年产 20 万吨的 TPU 产能，为未来产销增长、市场份额扩大提供了有力的保障。
新产品项目投入研发，拓宽未来产品市场新领域。公司加大了对于 PBS、PRC 等新型 环保材料的研发投入，深度开展对于生物降解材料 PBS 及 PCR 材料制备工艺的研究。成功 掌握研发关键技术、实现量产供应后，使得公司成功步入降解材料行业，能够继续丰富公 司环保产品生产线和产业链建设，并逐步拓宽产品的下游应用领域，进一步提升公司的市 场竞争力。此外，公司将继续加强发泡型 TPU 领域的产品自主研发、产能扩张，扩大与鞋 材品牌的合作推广，为公司利润水平增长提供更稳定的保障。
4.盈利预测
产能：1）公司目前年产 20 万吨弹性体一体化项目建设正有序推进中，预计于 2023 年建成并投产一期 10 万吨生产线，未来预计将结合下游市场需求情况和公司自身规划逐年 释放，我们假设 2022 年-2024 年公司 TPU 端产能为 11.5、14.5、17.5 万吨；2）公司 2021 年公告投资设立河南新材料产业园项目，建设 12 万吨特种异氰酸酯产能，目前该项目仍处 于资质审评阶段，预计建设周期为 18 个月，将有望于 2024 年下半年建成，后逐步投产。
关键假设：公司正逐年由低端 TPU 生产商向中高端领域进发，在车衣、鞋材等多个中 高领域打破国外技术垄断，盈利能力进一步增强，参考公司公告，2019 年公司特种型 TPU 产品销量占比已达到 54%，我们假设随着新产能的投放，特种型产品占比将持续提升： 1） 通用型 TPU 产品：我们假设 2022-2024 年产能维持在 37400 吨，产能利用率为 93%/87%/85%，通用型 TPU 产品属于基础 类化工商品，产品价格受上游原材料影响较大，上游原材料价格涨跌向下游传导较迅速；未来随着上游价格回落，通用型 TPU 产品的销售价格会相应调整，我们采 用成本加成的定价模式，预计2022-2024 年销售价格为1.79/1.78/1.80 万元/吨。
2） 特种型 TPU 产品：随着新产能的逐步释放，我们假设 2022-2024 年特种型 TPU 产品的产能为 47600/77600/107600 吨，产能利用率为 93%/87%/85%；特种型 TPU 产品相较于通用型更定制化、非标化，需根据下游应用场景、客户需求不同 而相应调整配方参数等等，目前下游主要为 3C 产品、鞋材、车衣等等，与下游需 求景气度高度相关，价格传导整体较慢，易与上游原材料价格形成错配；由于上游 原材料自 2021 年下半年起涨幅较大，我们预计公司产品有望于今年提价，我们假 设 2022-2024 年特种产品的销售均价为 2.89/2.71/2.69 万元/吨。
3） 特种异氰酸酯：我们预计公司布局的上游特种异氰酸酯业务有望于 2024 年建成后 开始投产，我们假设2024 年产能为24000 吨， 特种异氰酸酯技术壁垒高，目前售价为 7-8 万元一吨，我们考虑未来扩产会带来 价格回落，我们假设 2024 年其售价为 6 万元/吨。
精选报告来源：【未来智库】
