1.酒店投资复盘：复盘上轮行情，寻找新一轮alpha
1.1周期演绎开启上轮行情，华住业绩弹性大
连锁酒店经营表现基本与经济周期同步波动。复盘上一轮酒店周期，2012-2016 年下行周期驱动经济型酒店供给逐步出清，伴随 2016 年中国经济回暖，酒店 OCC 增速由负转正，行业景气上行，在入住率修复叠加居民消费结构升级，中端酒店供给 放量，行业 ADR 大幅增长，驱动 Revpar 在两年时间内保持较高增长。
上一轮周期中华住酒店α属性瞩目。在 16 年底到 18 年中的繁荣周期里，华住 受益于底部布局中端酒店和升级汉庭酒店，经营数据率先迎来拐点，业绩改善明显领 先行业。在成长性和业绩弹性占优情况下，华住 alpha 明显。而锦江、首旅刚完成大 型收购，在此轮行情中表现出β属性，同涨同跌，波动同步。
1.2疫情后供给出清加速，重视成长锦江跑出alpha
市场认可格局改善逻辑，资金提前入局博弈。疫情给酒旅行业按下暂停键，疫情 初期酒店进入下跌行情，但在确认龙头加速开店、格局改善集中度提升趋势后，预期 博弈主导行情走势，短期疫情反复带动阶段性波动。
疫情加速行业出清，锦江酒店启动 alpha 行情。根据盈蝶咨询数据，疫情之下 酒店业大幅出清，截至 2021 年末，我国共有酒店 25.2 万家，较 2019 年下滑 25.3%， 客房 1346.9 万间，低于 2016 年供应水平。疫情期间，大型酒店集团拓店进度未有 放缓，行业进一步向头部集中，龙头扩张后格局改善逻辑再度确认，同时锦江酒店启 动变革提质增效，做大做强，龙头成长被认知，启动 alpha 行情。
2.品牌：多元化品牌布局，中高端产品强势
优秀的产品、完善的品牌布局是酒店集团吸引加盟商的基础，也是做大做强的根 基。锦江品牌是具有 80 多年历史的民族品牌，目前锦江酒店延续了部分锦江品牌， 并于 2015-2016 年通过并购卢浮、铂涛、维也纳入局中高端，形成了多层次的品牌 布局，并以优质的产品盘踞行业龙头地位。面向未来，锦江依托集团资源和 GIC 不 断推陈出新，精准捕捉需求变迁。
2.1锦江酒店现有品牌矩阵丰富，覆盖有限服务型全价格带
公司品牌布局丰富，于有限服务型酒店市场产品强势。有限服务型酒店以住宿 为核心业务，注重功能性与性价比，锦江深耕酒店市场多年，产品强势品牌层次丰富。 依托资产置换和外延并购，公司已建立起系统全面的有限服务型酒店品牌矩阵，旗下 现有品牌共计 30 余个，实现价格带全覆盖。根据盈蝶咨询披露的客房数据，公司在 中端酒店市场份额领先，主力品牌维也纳、麗枫、希岸、喆啡挤进连锁酒店中端市场 前 10，市占率合计达 40%；经济型市场中，锦江之星是中国经济型酒店的开山鼻祖， 7 天酒店是行业领军者，目前二者在经济型连锁酒店市占率合计达 12.6%。
把握时代趋势，优质产品为基，中端品牌强势突围。以中端酒店看锦江强势品 牌突围之路，目前维也纳、麗枫两大品牌强势占据连锁酒店中端市场头部位置。回溯 维也纳酒店、麗枫酒店发展历史，其在酒店行业向中端升级大潮中迎来高速发展，以 中端定位和独特调性精准把握客群需求变迁，吸引大量优质加盟商。在优秀的产品模 型和狼性开发团队的结合下，快速拓店，赢得加盟商和客户。
经济型品牌积极升级，中高端释放活力，产品有序迭代。经过多年的发展，锦 江之星、7 天系列经济型酒店发展成熟，门店数量略有收缩，公司当前积极升级产品提高门店经营效益。维也纳酒店作为中端产品的扛鼎之作，截至 22Q1 门店数量达 1194 家，3 年 CAGR 为 22%，包括维也纳、麗枫、希岸、喆啡在内的中端品牌逐渐 走向成熟。中高端品牌维也纳国际 3 年门店复合增速达 58%，在行业向中高端升级 的趋势加持下充满活力。
2.2集团全服务品牌储备丰富，丽笙中国旗下产品优质
锦江资本经营集团旗下高星级酒店，目前已私有化回归。锦江资本是锦江国际集团旗下从事酒店、汽车运营与物流和旅游中介相关业务的控股公司。在酒店业务方 面，锦江资本旗下全服务酒店部从事拥有、运营及管理全服务酒店业务，有限服务酒 店业务交由锦江酒店管理。截至 2021 年末，锦江资本在全球范围内拥有或管理的已 开业全服务酒店为 81 家，客房数约 2.4 万间，主要包含锦江饭店、和平饭店、北京 昆仑饭店、国际饭店等。经营模式可分为持有权益并自行管理、归第三方拥有并由公 司管理和公司持有权益并交由第三方管理，目前公司全服务酒店以前两种类型为主， 其中归第三方拥有而由其管理的酒店为 62 家，客房数约 1.8 万间。
高星级酒店品牌知名度高，疫情前经营向好。截至 2021 年末，锦江资本旗下高 星级酒店包括锦江饭店、和平饭店、北京昆仑饭店等，品牌历史悠久，知名度高。从 疫情前经营数据来看，五星级酒店出租率可达 74%，RevPAR 持续上升，2019 年五 星级酒店 RevPAR 达 679 元/间，同比增 3.8%，四星级酒店 RevPAR 为 403 元/间， 同比增 7.5%。
锦江资本自持物业模式较重，出租收入为主利润表现不佳。从营收来看，锦江 资本旗下自持权益的全服务酒店是营收主体，2019 年房间出租收入占到全服务型酒 店营收的 49.1%，酒店管理收入仅占到 8.3%。从利润端看，剔除资产出售带来的收 益，全服务型酒店大部分时间处于亏损状态，利润表现不佳。
丽笙酒店底蕴深厚，已有四大品牌进入中国市场。锦江国际从 2018 年开始收购 丽笙酒店，截至 2020 年 11 月，集团已完成对丽笙欧洲酒店集团 100%的股权收购。 丽笙酒店成立于 1930 年，是一家全球性高档酒店管理公司，旗下拥有 9 大品牌， 截至 2022 年 3 月末，丽笙酒店管理运营酒店 1265 家，客房数达 19.6 万间。当 前，丽笙酒店旗下的四个品牌已整合进入锦江中国区。
中高端基因结合本土化战略，丽笙品牌打造极致化产品。依托丽笙集团中高端 品牌基因和锦江对于本土酒店市场的洞察，锦江中国区将丽怡/丽柏/丽芮/丽亭的产品 打磨到极致。在中端领域，丽怡以 9 万左右的造价优于同业，并有麗枫团队对产品运 营形成有效背书；在中高端领域，丽柏瞄准“精致主义”新中产，用低成本的投入打 造高品质的体验；高端领域，丽芮/丽亭调性突出，成就投资回报最快的高端连锁酒 店。
2.3创新中心立足品牌着眼长远，采购平台保障品质
全球创新中心持续助力产品创新，强化加盟商及年轻客群获取能力。酒店投资是当下抉择，布局未来十年甚至更久时间的投资活动，锦江作为酒店龙头，非常注重 品牌的孵化和更迭，集团设有全球创新中心以创意理念打造可持续、盈利型 酒店商业运作模式。GIC 主要职能包括创新酒店品牌研发、存量酒店升级、海外酒店 品牌本土化入市等，当前 GIC 已实现缤跃、荟语、舒与等品牌入市，2021 年创新品 牌签约项目同比增 42%，疫情之下验证强产品力。同时酒店面临生命周期问题，GIC 通过对 7 天等成熟品牌进行升级提升产品活力，并借助创新模块在 291 家门店/799 间客房落地提升非房收入，增强品牌对加盟商、年轻客群的吸引力。
全球采购平台保障品质，供应链整合助力产品低价高质落地。锦江全球采购平 台是锦江旗下唯一的酒店采购平台，主要为酒店建设改造提供从筹建到运营全生命周 期的供应链服务，涵盖 95 家施工总包供应商，在中国区的 GMV 超过 50 亿元。GPP 通过发挥自身强大的供应链资源整合能力与优势，完成落地场景的孵化和试点，为酒 店品牌、投资人赋能，以维也纳 5.0 为例，GPP 助力单房造价较原维也纳可降低最 多 36%，整店营建天数缩短 30 天。展望未来，随着营建一体化系统的持续推进，GPP 有望通过整合供应链将模块化方案落实到店，加速推进门店标准化落地，降低 采购价格、缩短建设周期。
3.规模：规模壁垒高筑，拓店执行力强
3.1历史拓店验证强执行力，全国布局与中高端升级并行
并购成就全国第一，高筑规模壁垒。公司于 2015-2016 年行业下行周期，完成 对铂涛、维也纳两大酒店集团并购。根据中国饭店业协会数据，2014 年，铂涛在客 房数量/酒店数量两个口径上，已是国内第 4/第 2 大酒店集团，维也纳客房数排名第 7。锦江在行业下行阶段通过完成这两笔本土收购，成功奠定其国内酒店数量第一的 市场地位，并得以扩大其在珠三角区域布局，直接获取二者在华南市场开拓的优质物 业。 从强势区域走向全国布局，公司下沉市场覆盖率领先。从区域扩张视角看，2018 年及以前，广东地区作为公司品牌强势区域，贡献净开业门店的 20%；2019 年开始， 随着公司向三四五线城市发展，全国布局特征显著。参考清博智能数据，当前锦江酒 店在下沉市场酒店数量和城市覆盖率均领先同业。
市场化激励成就强执行力，维也纳、铂涛旗下中高端品牌为扩店主力。并购完 成后，锦江酒店保留了铂涛、维也纳对品牌、开发团队的激励机制，强激励成就强执 行力，开发团队均较好完成历年开店目标。截至 22Q1，公司拥有门店 10757 家，绝 对领先于华住与首旅。在行业向中高端升级趋势下，铂涛、维也纳 旗下中高端酒店成为门店扩张主力军。2018 年，中端品牌维也纳酒店、麗枫净开业 门店占境内总净开业门店的 29%、18%；2020 年，中高端品牌维也纳国际贡献境内 净开业门店的 29%。截至 22Q1，锦江酒店中高端门店占比达 53%，领先华住、 首旅。伴随着门店扩张和结构升级，维也纳、铂涛酒店分部系公司营收主力， 维也纳 2021 年归母净利润较疫情前保持增长。
3.2储备门店充足+拓店规划清晰，未来冲刺1.5万店
新开业门店领先行业，储备门店充足支撑 3 年 1.5 万家。凭借着规模优势、区域 先发优势，锦江酒店历年新开门店数量保持行业领先位置，2021 年，锦江酒店新开 1763 家门店，绝对数量领先于华住和首旅。同时，从签约储备来看，2022 年一季度 末，公司储备门店达 4870 家，为 2022 年的新店开拓打下坚实基础。从开店目标看， 2020 年锦江酒店正式成立，明确 2023 年锦江酒店整体开业达到 1.5 万家以上，实现未来三年规模和净利润翻番。截至 22Q1，公司境内门店数 为 9509 家，距离 1.5 万家目标差距 5491 家，境内储备店数量达 4793 家，对 2023 年门店目标有所支撑。
聚焦资源发力中高端，进军华东巩固华南。从中国区签约酒店结构看，中高端占 73%系绝对主力，叠加行业向中高端升级趋势，预计公司未来拓店仍以中高端为主。从拓店区域看，华东、华南市场是中国经济活跃度最高的地区，是中高端布局首选。 锦江酒店在华南领先优势明显，借助已有资源优势有望加强海外及成长品牌差异化布 局。此外，虽然维也纳、麗枫市占率在中端连锁市场居前，但二者在华东区域仅百家 左右；中高端格局未定，成熟品牌锦江都城、维也纳国际有望在华东取得先发优势。 随着公司设立中央军深入开发华东市场，结合公司股东资源优势和上海总部缩短管理 半径，华东市场展店潜力可观。综合来看，预计锦江旗下中高端酒店有望多品牌破千 家。
7 天酒店+维也纳攻坚下沉市场，锦江酒店加速三线以下布局。除开一二线城市， 中国还拥有约 200 个地级市，3000 个县城，三线及以下城市人口超 10 亿。随着下 沉市场消费能力提升，酒店消费日益成为必需品，面对广阔的下沉市场，锦江一方面 升级经济型酒店：针对三线及以下的市场，公司升级 7 天产品，减少单房造价、缩 短工期更符合下沉市场投资需求，有望以 7 天 3.0 为主，辅以派、IU 等经济型酒店 品牌主攻三线城市以下市场；另一方面公司积极布局中端品牌：面向下沉市场消费升 级趋势，维也纳等中端品牌凭借设计风格和低造价获得下沉市场认可，正在三线城市 核心地段加速下沉，有望辅以麗枫、白玉兰、丽怡等形成品牌矩阵，以满足三线及以 下城市核心区域的投资人与消费者需求。
4.效率：平台赋能，整合优化，效率持续提升
4.1会员整合数量扩容，直销贡献率提升有望增收降费
酒店是“流量”生意，会员系统是连锁酒店核心竞争力。“流量”是酒店行业的 生命线，基于会员形成的良好稳定的客流输送能力是酒店持续健康发展的基础。锦江 酒店在完成收购后，继续推进会员整合、统一费率等工作，凭借规模优势和 Wehotel 平台，锦江酒店直销占比提升，有望持续提高前端收益和运营效率。
借助 Wehotel 完成会员整合，中央渠道输送能力提升。锦江在完成收购后，积 极推进酒店会员资源整合。2016 年，锦江酒店与第三方投资成立了 WeHotel 全球酒 店互联网平台，旨在推进锦江系酒店会员资源整合。2017 年锦江和铂涛会员数据库 完成整合，2021 年维也纳会员体系“绅士会”全面升级为锦江优选酒店会员，截至 2021 年末，公司有效会员总数达到 1.82 亿人，流量进一步积聚，规模优势凸显。伴 随着会员的聚集，2022 年 4 月中国区直销占比达 56.6%，环比增长约 4pct，Wehotel 贡献 49%，较 2020 年增长了近 20%。
会员输送能力增强，订房渠道收入有望提升。随着锦江酒店会员流量积聚，中央 预订占比提升， 2019 年公司订房渠道收入达到 1.5 亿元，2017-2019 年 CAGR 为 34.5%。受疫情影响，2020 年该收入有所下滑，2021 年逐步恢复，同比+8.5%， 但占加盟收入比重仍仅在 2.5%水平。对标华住来看，华住中央预定和其他系统支持 费用占加盟收入比重约为 25%，分析看来，此差距一方面来自于锦江过往低中央渠 道输送率，另一方面受制于历史并购因素，锦江旗下各品牌收费费率较低且未统一。 未来伴随公司会员体系发展，各品牌在 WeHotel 的收费比率或有望统一，中央订房 收入占加盟收入比重有望稳步增长。
直销占比持续提升，销售费用率或有望向华住看齐。由于过往较为依赖 OTA 平 台导流，锦江酒店销售费用相对较高，而华住得益于强大的直销贡献，销售费用率保 持在 3.5-3.8%水平。受疫情影响，2021 年末，华住销售费用率为 5.0%，锦江则为 8.1%。预计未来随着疫情平稳和直销占比提升，锦江酒店销售费用率有望降低，并 向华住常态化下的 3.5%左右看齐。
4.2精简管理层级，管理费用率大幅改善
优化组织架构，管理费用率改善明显。由于 2016-2017 年并购初期，各子品牌 中后台职能部门仍保持独立运行，各项资源也未统一整合，因而公司历史上在费用率 管控、人员效率等方面与华住在费用率上存在显著差距。针对以上问题，公司于 2018 年起进行大刀阔斧的改革，实现后端职能下沉与精简、前端品牌和区域融合。2020 年 5 月中国区成立，将原来各集团职能部门进行后台整合，由 10 大中心整合为 5 大中 心，职能层级由四级变成三级。前端，深圳二部将品牌区域统一化运营，深圳一部和 上海总部大区被合并划分为南北作战体系，精简人员提升市场响应度。组织架构的优 化和人员的精简带动管理费用大幅下降，截至 2021 年末，锦江酒店管理费用率仅高 出华住 1.2pct。
财务中台落地驱动业务自动化，改善人员结构。全球财务共享平台 FSSC 旨在 帮助锦江酒店加强对资金的统筹管理和风险控制，提升资金使用效率与价值。2021 年底，锦江员工总数为 33 万人，较 18 年下降 19%。其中财务人员优化约 649 人， 财务人员数量较 19 年下降 65%。
4.3数字化推进，强平台提升效率与质量
一体化营建系统提升开店效率，打通运营中台保障服务质量。为了聚焦对投资 人的专业服务，锦江酒店于 2021 年全力打造了营建一体化系统，目前 IRM 系统搭建完毕并投入运行，提高了筹建筹备环节服务与质量，缩短施工周期，提高营 建效率和加盟投资人满意度。在运营阶段，锦江酒店在中台搭建了运营平台，将各自 为政的混战整合为“班长”的战争，在竞争中激发活力。此外，中国区在 22 年 5 月 上线全球酒店业交易平台，旨在撮合酒店资产与经营权的交易，完成了酒店全生命周 期闭环搭建。
数字化试点颇有成效，有望持续降低人房比。锦江酒店积极建设数字化酒店，公 司在上海先行试点投入，搭建了“在线预订、在线选房、一键入住、智能客控、客房 信息服务、快速离店”，以及 30 秒快速入住、机器人送货等信息化服务场景，目前 数字化的 1.0、2.0 已经逐渐模块化、集成化、便捷化。随着应用的推广，运营效率 及人房比有望改善。
5.盈利预测
展店结构升级：公司规模优势高筑、品牌力强，过往开店成果验证强执行力。在 疫情稳步好转预期下，基于公司充足的开店储备和清晰的拓店思路，锦江酒店有望加 速轻资产拓店，巩固规模优势，假设公司2022-2024年净增门店1100/1600/1600家。 考虑到行业整体向中高端升级，锦江酒店中高端产品优质，且集中资源发力，预计 2024 年公司中高端酒店占比达 64%。 经营逐步改善：疫情好转，出行管控放松预期下，假设入住率、平均房价在 2022 下半年逐步改善，2023 年达到疫情前水平。结合公司中高端占比提升，预计境内酒 店 Revpar 在 2022-2024 年分别恢复到 19 年的 80%/104%/106%，境外酒店 Revpar在 2022-2024 年分别恢复到 19 年的 91%/103%/105%。
成本费用降低：预计 2022-2024 公司毛利率为 35%/40%/42%。伴随会员体系 整合完毕，WeHotel 持续赋能，预计 2022-2024 公司销售费用率为 7.6%/7.0%/6.0%； 管理费用率基于人员精简和改革效果释放，假设分别为 17.7%/17.0%/17.0%。
精选报告来源：【未来智库】
