一、乘风破浪，坐稳快递行业TOP2头把交椅。
1.1多方协同，一超多强
自1999年以来，大云股份经历了创业初期、高速成长、快速发展、服务提升和战略升级。1999年至2005年，依托长三角城市群，在上海成立大云有限公司，艰难创业。从2005年到2009年，公司不断完善服务网络。2007年与淘宝签约；2018年与浙江工商学院开始“校企合作”。从2009年到2012年，公司丰富了服务产品，以方便客户的需求。2009年开通网上寄递，建成约4万平方米的总部基地。广州、青岛、无锡、天津、重庆的换乘站正式开通。2012年进入首届“京交会”。2012年至2015年，公司依靠科技完善全球网络布局，提升客户体验。2013年在全网实施“品牌提升”战略，从人才、场地、设备、车辆、标准门店、安全管理等方面进行全方位升级。2014年，洛杉矶、西雅图、德国和黑森州的服务中心开始运营。2015年以来，公司坚持以快递为核心，嫁接周边产业，购并构建了以快递为核心的生态系统。2016年成功上市；2020年阿里巴巴入股。
1.2集中控制和稳定管理
聂腾云先生和陈丽颖女士是本公司的实际控制人。截至2021年12月31日，聂腾云和陈丽颖直接或间接持股58.2%，其他一致行动人持股1.5%。阿里巴巴是公司第八大股东，持股2.0%。
1.3价格战缓解了利润修复，业务全面快速发展。
宏观经济压力叠加疫情影响快递增速，市场份额保持增长。2021年，大云快递件数184.0亿件，同比增长29.8%；市场份额达到17.0%，仅次于中通。2022年Q1，在宏观经济压力和当地疫情影响下，快递增速有所放缓，但公司仍保持远高于同业的增长水平。季度快递量43.1亿件，同比增长19.6%，超出行业平均增速9.1个百分点，市场份额17.8%，保持行业第二的地位。
价格战缓解，后期快速修复季度利润。2021年下半年，随着国家和地方政府出台各种监管政策和指导意见，快递行业价格战有所缓解。2021年第四季度，公司归母净利润7亿元，同比增长80.9%；净回报率为5.3%，同比增长2.1%。在Q1，2022年，尽管部分地区疫情蔓延，公司仍保持了营收和净利润双增长的良好态势，营业收入115.5亿元，同比增长38.7%，归母净利润3.5亿元，同比增长52.0%。
快递是核心业务，其他业务发展迅速。2021年，公司快递服务收入394.3亿元，同比增长24.5%，占总收入的94.5%；其中，当面销售收入占比呈下降趋势，而中转相关和交付收入占比呈上升趋势。其他业务收入从2013年的0.70亿元增长至2021年的23.0亿元，2021年同比增长25.0%。
单票快递毛利回升，费用率整体呈下降趋势。随着价格战趋缓，2021年实际单票快递收入0.93元，同比增长6.4%；快递单毛利0.18元，同期增长1.0%；快递业务毛利率为8.2%，同比上升0.4%。从2013年到2022年的Q1，销售费用率从4.6%下降到0.9%，管理费用率从8.6%下降到3.6%。公司期间费用控制体系良好，销售及管理费率呈持续下降趋势。
二是行业价格战缓解，利润修复。
2.1需求端增长中枢下移，渗透率提升。
宏观层面，快递行业受上游业务流量影响，上游零售和网购增速放缓。从边际来看，2021年社会消费品零售总额44.1万亿元，同比增长+12.5%。主要原因是2020年疫情造成基数低。2022年前6个月，社会消费品零售总额21.0万亿元，同比下降0.7%。总体来看，社会总零的增速在放缓，2011-2015年CAGR5为12.9%，2016-2021年CAGR5为5.8%。从边际来看，2021年网络消费10.8万亿元，同比增长+10.7%，网络购物渗透率24.5%，同比下降0.4个百分点。2020年主要受疫情影响，2020年由于网络消费的爆发，网购普及率较高。2022年前6个月，实物商品网上零售额5.4万亿元，同比增长5.6%。总体来看，2015年至2021年网购渗透率增长13.7pp。
快递业的发展史就是中国民营经济的发展史。从快递需求来看，快递业经历了初期繁荣、高速发展和中高速发展。整个快递行业的需求已经从沿海地区开放和全球贸易发展带来的个人业务投递需求，演变为受益于电子商务繁荣的爆发式需求增长。直到今天，随着宏观经济的波动和网购普及率的提高，快递需求进入了中高速增长阶段。
第一阶段:1992-2002年，繁荣初期。随着东海岸的开放和全球贸易壁垒的消除，快递业进入了繁荣发展的初期。上世纪90年代，长三角、珠三角等东部沿海地区在政策利好灵活的环境下，带动了中国经济的快速发展，一批民营快递企业相继成立，服务于中国沿海地区。进入21世纪，得益于中国入世，全球贸易壁垒进一步消除，经济繁荣进一步刺激了快递需求的增长。从1992年到2002年，中国快递业务的复合增长率达到30.8%。第二阶段:2003-2016年，快速发展期。2003年，淘宝正式成立，网上消费逐步普及。随着电子商务企业规模的扩大，快递业作为电子商务产业链的核心环节，进入了快速发展和繁荣期。从2006年到2016年，中国快递业务十年复合增长率达到60.8%。第三阶段:2017年至今，中高速发展期。电子商务平台快速发展后，网购渗透率进入缓慢提升阶段。随着近年来宏观经济波动的影响，快递增速进入中高增长阶段。2017-2021年，中国快递复合增长率为28.2%。
快递业务增长重心下移。2021年完成快递1083.0亿件，同比增长+29.9%，比2020年同值低1.3个百分点。受疫情影响，2022年前6个月完成快递512.2亿件，同比增长3.7%。
从公司来看，22Q1件的增速依然保持中高速增长。22Q1大云完成43.1亿件，童渊37.1亿件，中通52.3亿件。
2.2供给侧库存竞争，战略转向优质零部件。
快递行业竞争格局的演变伴随着需求端的演变。如前所述，快递行业的需求经历了三个阶段:繁荣初期、高速发展期和中高速发展期。在这三个阶段，快递行业的竞争格局也呈现出不同的特点。第一阶段:1992-2002年，民营快递爆发。如上所述，这个阶段处于快递需求的前期。在东部沿海地区经济快速发展和贸易繁荣的带动下，商务和个人快递需求爆发，伴随着国际快递巨头进入中国市场。与此同时，新的民营快递企业在中国成立。DHL于1986年进入中国市场；1993年，顺丰、申通快递相继成立；1994年，ZJS和田甜快递成立；1996年，德邦快递成立；联邦快递于1999年进入中国市场，大云快递和YTO快递分别成立于1999年和2000年，中通快递成立于2002年。
第二阶段:2003-2016年，新《邮政法》实施，在行业的规范管理下，趁着电子商务的发展趋势，民营快递高速发展，准备陆续上市。2003-2016年Taobao.com成立于2003年，淘宝于2009年举办了第一次双十一促销。电子商务的繁荣发展带动了民营快递企业的快速发展。同时，2009年新《邮政法》颁布实施，民营快递摘掉了“黑快递”的帽子，行业进入更加规范的发展阶段。从供求关系来看，这个时期，行业整体的竞争是供不应求。行业日益增长的快递需求与快递行业产能不足的矛盾亟待解决，民营快递上市融资扩张成为热潮。2016年，童渊、申通、中通、大云相继完成上市，快递行业在资本加持下逐渐进入群雄逐鹿阶段。
第三阶段:2017年至今，行业需求侧增长中枢下移，供给侧产能在资本加持下过高。各大公司采用价格竞争。2019年11月，价格战打响。2019年快递行业ASP ASP 11.90，同比-0.9%；2020年，特快ASP为10.55元/票，同比-10.6%；2021年快递was 9.54元/票，同比-9.6%。在激烈的价格战中，不具备高规模效应且能继续投入产能的企业数量逐渐下降，行业卷入激烈，行业内频繁出现通过整合被清场的事件。2021年，极兔收购百世的快递业务，2022年，京东物流收购德邦。
2.3中速需求增长叠加供给侧价格战缓解，行业利润回升持续。
快递业务增长重心下移。2021年，快递完成1083.0亿件，同比增长+29.9%，下降1.3个百分点；与2020年同比例相比；2022H1完成快递512.2亿件，同比增长3.7%。
尽管行业增长重心下移，但从中长期来看，行业整体将受益于线上的品类扩张、区域下沉、新电商的刺激和新消费的兴起，未来网购渗透率将持续提升。预计全行业仍将保持中高速增长。
我们认为，2030年快递行业将达到2520.2亿件，其中中国2457.7亿件，全球62.5亿件。关键假设:1)2021-2030年社会零CAGR为4%；2)社会零中非电商部分的比例会随着有效渗透率的增加先下降后稳定；3)2030年网购渗透率将达到44.4%；4)客单价146-150元；5)2030年，网购将占快递物品的80%，其余为其他物品和国际物品。
如前所述，在行业产能过剩的影响下，2019年底以来恶性价格竞争不断出现，严重损害了行业参与者的利益。2021年4月以来，国家邮政局和各地邮政管理部门相继出台政策法规，遏制行业恶性价格竞争。在政策框架下，行业价格战持续缓解，竞争策略逐渐走向优质零部件战略。
2022年1月，国家邮政局发布征求意见稿，首次明确禁止低于成本价竞争。这一监管变化释放了缓解快递行业价格战囚徒困境的积极信号，完善了政策细节，促进行业高质量发展，规定快递企业“未经用户同意不得投递货物”，行业内政策逐渐明朗。《快递企业尾款核算指引》颁布后，通过量化指引保护快递员和网点的权益，进一步降低价格战的可能性，引导行业良性竞争。2022年3月，《浙江省快递业促进条例》正式实施，明确规定快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务；电子平台经营者不得利用技术等手段阻碍快递经营者的正常服务；平台快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入。
从行业ASP来看，在恶性价格竞争缓解的背景下，2022年6月，月度行业ASP为9.52元/票，同比+1.2%。从上市快递情况来看，大云、童渊、申通四家加盟快递公司ASP均实现增长。大云22 m1 ~ M6 ASP为2.53元/票，同比+20.5%，童渊为2.58元/票，同比+16.8%，申通为2.56元/票，同比+13.6%。
快递行业规模效应很大，规模效应来源于经营杠杆和管理能力。快递公司的成本结构很大一部分是转运中心的使用形成的固定成本；企业头部分拣的中心成本占30%左右；高固定成本导致更高的经营杠杆；管理能力下的成本降低体现在公司对其部件结构的控制上，精细化的部件配比可以提高车辆装载率，从而降低成本。从各快递日均量对应的单票快递业务成本可以看出，业务规模的增加带来的是单票成本的大幅下降。
我们认为，尽管受到宏观经济压力和疫情的反复影响，上游网购渗透率仍有空的增长。在行业需求保持中高速增长的情况下，由于行业价格战的缓解，快递行业的利润复苏将持续，单票成本将因规模效应而下降。未来，快递行业的利润复苏会更加明显。
第三，产能扎实，技术赋能，运营低点已过。
3.1深化快递业务，打造运力优势。
快递业务发展迅速，业务覆盖面逐年增加。2021年，大云网点和门店数量达到32274家，加盟商3893家，新增乡镇网点2571家；地级以上城市覆盖率100%，县级以上地区覆盖率96.6%，乡镇服务网点覆盖率97.9%；国际业务覆盖35个国家和地区，42家货运代理公司，630多条合作航线。
提高自身运输能力，理顺运输，提高时效。公司各项运输资产从2016年的6.7亿元增长到2021年的18.3亿元，日均发车3800次。此外，公司继续提高矫直运输比例。2021年将拉伸88.0%的车票和800公里内95.8%的车票，帮助超过1750个网点提高时效。
3.2建立弹性服务网络，以资本投入巩固地位。
转运中心100%自营。大云是a股首家实现枢纽转运中心100%自营的专营快递公司。自营枢纽换乘中心从2016年的55个增加到2021年的76个。对公司转运中心的绝对控制有利于保证服务质量和全程时效，赋能公司形成了独特、直营、灵活的服务网络优势。继续投入资本巩固转运中心自营优势。公司资本支出从2015年的4.9亿元快速增长至2021年的82.5亿元，仅次于中通，差距逐渐缩小。此外，2021年投资重点转向分拣中心和土地。2021年，分拣中心投资51.1亿元，同比增长365.0%，占总投资的55.4%；土地投资16.0亿元，同比增长261.5%，占总投资的17.4%。
公司的固定资产和无形资产在三通一达中仅次于中通。2021年，房屋及建筑物同比增长107.7%，土地使用权资产同比增长66.9%，均在行业内遥遥领先。
3.3技术授权，“把公司变成一台电脑”
增加RD投资，继续进行数字化转型。2015年至2021年，公司在RD的投资从1000万元增加到3.2亿元，远高于童渊和申通。近年来，公司全面升级数字化系统，建设效果显著。2021年，公司转运中心自动化设备加工能力提升13.2%，综合作业效率提升35.2%；在途延误率同比下降2.1%；自动化设备资产价值达到61.7亿元，占固定资产的44.7%，末端交货时间提高1.6小时。
2015年以来，公司先后研发出自动分拣系统、半自动设备、单层自动设备、双层自动设备、四层交叉带自动分拣线等。，分拣运输效率明显提高。
转运中心的自营、资金投入和技术赋能提高了公司的运营效率，快递量快速增长，单票快递成本降低。公司单票快递成本从2013年的2.86元下降到2021年的0.83元，仅次于中通，与中通的差距进一步缩小。2021年，单票快递毛利0.18元，较2020年有所提升，保持行业第二水平。公司发展前景看好。
3.4上半年的经营低点已经过去。
经营方面，2021年下半年以来，公司对网络和渠道进行扁平化调整，加大了总部对大客户的营销力度，带来了阶段性的组织架构调整和营销费用的增加。我们认为这将提高大云长期经营的稳定性，增加大客户的粘性。疫情方面，今年Q2公司在陕西、北京等地的网络行程聚集了疫情，影响了网络运营和数量采集。我们认为，随着全国疫情的逐步控制，以及快递行业疫情常态化的积累，疫情对公司的影响有望逐步消退。从经营周期和疫情周期来看，我们认为公司的低点已经过去，下半年将实现放量/期费修复。单票利润有望回到行业平均水平0.15元/张左右。从边际数据来看，大云的商业状况正在逐步改善。2022年6月，大云市场份额重回行业第二，达到15.7%。
四。利润预测
关键假设:1)快递行业业务量稳定增长，2022-2024年CAGR 9.9%；大云快递业务市场份额稳步上升，2022-2024年分别为17%、17%和18%，对应件数分别为194件、223件和254亿件；受益于行业价格战的缓解，我们预计2022年价格会有较大幅度的上涨，后期会有所放缓。大云2022-2024年的ASP增长率分别为:10.6%，0.2%，0.2%；2022年，受油价上涨和疫情影响，短期内单票快递业务成本将承压。预计2022-2024年单票快递业务成本增长率分别为+6.9%、-0.4%和-0.5%。2)除了快递，大云的业务还包括物资销售等。我们预计2022年至2024年该子业务的收入增速分别为3%、4%和5%。3)2022-2024年除快递以外的其他业务毛利率:5%，3%，2%。
精选报告来源:【未来智库】。
