对于每个企业来说，融资都是一个非常重要的环节。如何通过有效的融资帮助企业更快的发展，也是很多企业家和高管一直在思考的话题。
近一年来，宏观环境的巨大变化带来的融资市场的反应，正在通过资金供给的变化和热点的轮动逐渐显现。在不确定性下，一级市场发生了怎样的变化？企业如何快速应对变化？融资策略应该如何制定？在刚刚结束的华兴资本CFO联盟首届闭门活动上，投资银行事业部联席主管王分享了他的观点。我们整理了演讲的精华，希望能给你一些启发和思考。
作者王，|华兴资本投资银行部联席主管
以下为演讲全文，略有删节。
01
一级市场的四大变化
毫无疑问，市场环境正在发生巨大变化。从去年7月到今天，整个一级市场乃至整个金融市场都发生了一系列的变化。我们做了一些内部思考和总结，提炼出一级市场变化的最大因素，和大家一起探讨。
1.退出路径正在改变。
在我看来，中国的创业者一直是幸运的，不仅有巨大的本土市场，还有很好的终端市场。海外上市和MA是之前很多出境路线的常用渠道，但这些路线最近遇到了一些堵车。这不是简单的商业因素导致的问题，也是地缘政治和监管的综合考虑。
过去，MA交易在中国创新经济的创投市场非常普遍，但2018年以来，中国创新经济的整个MA市场一直处于相对不温不火的状态，去年下半年达到冰点。具有持续MA整合能力的买家是MA交易的关键，在市场中拥有决定性的力量。回顾美国过去的一波MA，有六七次都与牛市有关，因为当市场上涨时，MA交易的买家更容易在资本市场上获得一些空，有更大的兴趣和意愿寻找好的标的。尽管在市场低迷时，出售资产的意愿会增加，但买家出售意愿的降低仍将导致整个MA市场交易活跃度的下降。
我们也看到了MA市场的一些新势力，比如行业内部整合的参与者。虽然一些企业的估值还不到独角兽水平，但他们也开始进行一些中小MA的尝试。但是这些新生力量整体上还是不足以填补相应的空白的。当然，我们认为MA市场将变得越来越重要，但它仍难以成为今年的主要退出途径。
2.市场资金的供给正在发生变化。
我们觉得目前整体资金供给不足。从我们的角度来看，整个一级市场其实取决于资产和资金的供需匹配程度。过去几年，私募融资市场的“寒冬”可能每两到四年就会喊一次，但似乎每次都只过了一个冬天，或者最长的半年过去了，然后市场又热了起来。“寒冬”之所以很快过去，主要是因为整体资金供给比较充足，而且随着创新经济产业的快速发展，无论是资产还是资金都比较雄厚。但从去年下半年开始，平衡被打破了吗？
今年年初，我们做了两项有意义的调查。第一个调查是市场水温测试，第二个调查重点是整个市场的资金供给，也就是我们俗称的一级市场有多少干粉。老实说，结论不是很乐观。根据货币的属性，我们把市场资金分为美元和人民币，做了资金的现金流量表。
数据来源:Kun、清科数据库、CRAnalysis；截至2022年3月31日。
我们发现这几年美元基金的整体投资频率还是比较快的，很多基金可能两年左右就能完成一期基金。我们做了一个统计，发现到目前为止，20年前就开始募集的美元基金，已经有75%的资金基本被抛掉了。更危险的是，之前行业和市场都很热，所以基金习惯的节奏就是快速融资，快速完成投资，然后快速增发，把AUM提高到一个新的水平。但从去年开始，尤其是今年俄乌冲突之后，美元基金的募资环境急剧恶化，所以募资节奏会发生根本变化。
在人民币供给方面，资管新规实施以来，人民币基金整体募集规模也呈现下降趋势。这些基金中有相当一部分是房地产和基础设施投资基金。如果排除这一类，数据会更低。与此同时，人民币基金也出现了一些结构性变化。我们对2022年一季度新募集的人民币基金进行了抽样，发现1000-3000亿规模的基金中有40%是国有的，而3000-1000亿规模的基金中有70%以上是国有的，剩下的100多亿人民币的基金基本上都是国有基金，所以大量的人民币GP基本上都是国有市场。
数据来源:Kun、清科数据库、CRAnalysis；截至2022年3月31日。人民币募集资金的种类不包括房地产投资基金、基础设施投资基金、夹层基金等。
在讨论完宏观形势之后，我们将对一些头部美元基金做一个微观案例分析。
数据来源:Kun、清科数据库、CRAnalysis；截至2022年3月31日。
总的来说，美元的VC这两年融资不错，当然投得也快，所以手头的子弹不够用。本地美元PE目前压力最大，即使是头部机构。因为这两年投资节奏比较快，很多机构20年来新募集的弹药很少，行业环境在下滑。所以今年很多机构的策略明显是放慢投资节奏，专注于投资后的退出这件事。海外美元PE，俗称Mega Fund，过去三年一般融资数百亿美元。总的来说，资金分配还是比较充足的。
3.热门行业板块快速轮动。
如前所述，我们在去年年初做了一个市场水温调查，目的是利用华兴广泛覆盖市场的能力，实时反映市场温度。我们将在未来继续这项工作，希望帮助我们的客户和投资者更加准确和透明地把握市场形势。从这个调查中我们发现，行业板块处于冰与火的状态，现在很多赛道都是冰封的，有些赛道在20年甚至21年的前半年都是非常热的。板块的轮动也在短时间内从顶峰跌到了谷底，相当一部分行业出现了一二线估值严重倒挂的现象。我们认为，估值修复和市场复苏需要12个月甚至18个月的时间。这些行业，PE基金在成长期或者更早的时候会积极学习和摸索，但是卖出的意愿可能不会特别高。
大家当然可以预见热门领域，主要是新能源、先进制造、芯片半导体等与政策导向高度相关的领域。这些领域的活跃度和关注度，包括未来预期和估值预期，也都处于较高水平。当然，每个细分领域略有不同。以芯片半导体为例，一些投资机构布局比较早，因为大家在项目的成长期和中后期都抢了比较多的权，估值被抬高到了一个比较高的位置。
来源:CRAnalysis；截至2022年3月31日。
我们还担心，在这些热点地区，同样的板块旋转逻辑也逐渐成为现实。最近一些机构开始担心估值，投资会更加谨慎或者放缓。简单来说，赛道肯定是忽冷忽热的，但在目前的环境下，不冷不热不会长久不变，而会是一个快速变化的过程。各行各业的基本面都会受到宏观经济和地缘政治的巨大影响。
4.初级市场的审美正在发生变化。
我们发现在资产和资金匹配的过程中，市场审美发生了变化，从听故事到看数字。变化的本质是基金的避险情绪和二级市场也发生了变化。
对于一级市场，比如SaaS或者企业服务，估值会和各自业务的增速有很强的相关性，但是现在不考虑增速，其他数据比如毛利、净亏损、LTV/CAC都不能有明显的短板。所以总体来说，对创业者和初创企业提出了更高的要求，收入和盈利很可能会成为达摩克利斯之剑。
02
第一需要灵活和敏感。
最近环境多变，很多创业者都没有办法判断环境走向，无论是上市地点的选择，还是行业监管的变化趋势，包括自己的经营节奏。如何平衡增长和现金流的关系？看到第二个弯道的机会要不要冲上去？从VC阶段到PE阶段，市场会怎么想？这滋生了许多困惑和焦虑。
过去几年，我们在投行业务上做了很多尝试，陪伴了很多初创企业和创业者一起成长。我们从心底里认为自己是企业家。基于同伴和从业者的双重视角，为你提出一些建议和方法，希望其中的一些考虑和逻辑能帮助你减少焦虑和迷茫。
作为从业者，我们认为应对策略有两个关键词:灵活和敏感。
首先是灵活性。我们的外部环境发生了很大的变化，变化的趋势很难预测，所以我们必须保持灵活性。过去十年很多创业者都是成功的创业者，但成功的创业者更容易陷入惯性和路径依赖。因此，我们必须认识到，过去成功经验发挥作用的前提条件已经发生了根本变化。在周期的交汇处，一定要问自己为什么，理清背后的逻辑，以免因为依赖历史的成功经验而陷入陷阱。
这里引用弘毅大师的一句话:“人生最不幸的事，是我说漏了嘴，却酿成大祸；偶尔，事情成功了；做自己想做的事，获得一点点利润。之后就当是老习惯了，但田并不在意。是大苦，与生俱来。”简单来说，就是要把意外推向必然。如果我们不去想，不去做改变和调整，就很容易出事。
怎么才能灵活一点？从业务和资本策略两个方面。
1.业务灵活性需要一致性。
做生意，要造大船，要做好掉头。整体弹性和局部弹性应该是辩证统一的。我们更强调整个公司的灵活性。局部弹性可以充当行业或市场的探头，但在大方向上，整个公司要有相对集中的控制权。特别是在VUCA时代，不受约束的地方灵活性有时会带来巨大的风险和危害。所以我们觉得在业务上要灵活，在管理上要加强团队的纪律性和执行力。
2.开放思维，拓宽融资视角。
在资本战略上，要根据企业的实际情况把握节奏。现在的市场环境对企业家和高管提出了非常高的要求，很多问题需要企业自己去了解和想清楚。无论是融资还是IPO，都要搞清楚核心诉求是什么，是补充资金还是提高估值，还是调整股东结构和引入战略资源。
市场环境好的时候，大家肯定会说“是，不是，不是”。但在今天的大环境下，每个人的诉求都应该有轻重缓急和排序。最终的资本结构是怎样的？去哪里上市？如果房源很多，应该先去哪里，再去哪里？在整体框架下，法律架构应该如何构建？如何满足法规遵从性要求？
如果现在是集成路径，您如何确定路径的优先级？不同路径之间可以并行考虑什么？什么是紧密耦合和互补的？彼此可能有什么冲突？想要回答这些问题，还得经过全面的论证和深入的思考。
在整个融资过程中，我们觉得要保持开放的心态，积极拓宽融资的视角。私募、IPO、债权、政府补贴、可转债都是一些有效的融资方式，工具可以更加多样化，包括并购、特殊目的收购公司、私有化等。
过去，我们试图帮助客户实现资本多元化，包括借壳项目，通过并购退出项目，以及大型企业的业务分拆。从方案的灵活性、多样性、全面性来说，可以说华星是市场上最好的，欢迎您咨询。
3.灵敏是灵活的前提。
第二个关键词是敏感。了解市场上正在发生的事情，我们可以据此进行灵活的调整。在吉姆·科林斯写的《选择卓越》一书中，提到了“基于证据的创造力”。这里的证据意味着理解市场上正在发生的事情。
企业家和高管作为一个企业的核心和大脑，除了完成与资本市场相关的事情外，还应该对商业保持敏感。记得抬头看路，思考总结，然后继续前进，除了埋头拉车。
03
以不变应万变——以不变应万变
虽然现在互联网上不得不加上“传统”这个词，但是互联网的基础设施上还是有很多创新的。更重要的是，过去十几年，中国培养了一批创新人才，所以即使流量的红利消失后，依然会有供应链和人才的红利，不必过度悲观。长期来看，超宇宙、Web3.0等新兴主题也很有前景。所以从宏观环境来说，无论模式创新、技术创新还是底层创新，创新本身就是一个不变的主题。
如何不变，我也总结了两个关键词:坚定、稳健。
1.乐观主义者应该下定决心要成功。
要乐观谨慎。行动包含战略和战术。乐观尤为重要。今天的市场环境，包括上海北京的疫情，都是很多人共同面对的，这对我们的情绪和精力是巨大的消耗，所以保持积极的心态尤为重要。悲观者是对的，乐观者是成功的，创业不易。乐观点。
2.生存>效率，把钱想在前面。
其次是稳定，生存的重要性大于效率。当外界压力难以承受时，保持稳健才是正确的选择。现在大环境不只是快，做决策要更全面客观。
在业务拓展方面，很多公司都在考虑拓展海外业务，但前提是你的公司做过海外业务，有一定的基础再进一步发展会更好。另一个是并购，前面说过，通过MA可以获得一些新的业务增长点，但也需要更全面、更细致的考虑。从一些小项目或者小团队开始尝试，会是更好的策略和节奏。
在资本层面，我们分为战略和战术两个方面。战略上要提前考虑资金的问题，不要等到资金紧张了才进行融资。拥有足够的资金也会有助于在市场下行时进行逆周期扩张，所以要留出18个月甚至24个月的资金安全期。
从战术上讲，融资策略有几个要点。首先，要扩大投资者的覆盖面，不仅是在数量上，更要在类型上，包括产业资本、国有资产、地方政府、跨界基金和各类机构。另外，一定要珍惜我们的老股东，他们也可能是重要的资金来源。而且老股东对公司很了解，有过往的感情。如何充分发挥老股东中有能力的机构也是一个重要的问题。
如果企业整体现金流相对安全但不宽裕，高潜力业务本身需要大量投入，可以考虑分拆孵化高潜力业务。这是两个考虑。第一，市场上有限的资金更愿意投资一些中早期的项目。有潜力的早期项目，尤其是有团体背景的项目，会更受关注。另外，高潜力业务分拆后独立融资，既能获得充足的资金来源，又能带来业务资源，是一种一举多得的方式。
估值是每个人都不愿意面对却又必须面对的话题。在现有的环境下，还是要现实一点，不要被公司过去的估值绑架。在实际操作层面，可以采取更灵活的融资结构，然后一步一步的小做。过去，我们在一级市场上有主导投资和一堆机构跟随投资的模式。最近我们在做融资的时候会根据实际情况的演变和整个项目的进展来决定是否需要在合适的时机转换到拼盘的模式，有点类似于IPO的记账过程。当然，这也对理财顾问提出了更高的要求，因为它不同于大家习惯的原有格局。用什么词，跟着什么节奏，怎么和机构沟通等等。其实对专业性要求很高。
3.坚持底线思维
底线思维有两层含义，第一层含义是底部的一致性。今年，我读了两三遍吉姆·科林斯的《选择卓越》。我推荐你可以花时间去读一读。看完之后，我觉得很有启发，尤其是在管理方法方面。以前的战略和管理类的书都是强调变化，但这本书强调的是一致性，意思是在动荡的环境中不折腾很重要，就是用底层行为的一致性来保证你在动荡的外部环境中不会迷茫。
对于个人来说，手和脑是相对统一的，即使外部环境发生巨大变化，每个人都可以做出灵活的改变。但是组织中有许多个人、层次和结构。事实上，如果我们在快速变化的环境中盲目强调跟随变化，那么所有人都不同步。不同层级的个体和子组织的灵活性和跟随率不同，会导致行动的变形和组织的扭曲，所以这个时候就更需要底层的一致性了。
在易变的环境中，一致的绩效使企业中的每个个人和每个子组织保持一致的行动。同时要注意一致性和僵化的区别。一致性是有计划、有目的的，而僵化是无意识的、逃避的。所以我们强调的一致性并不是死板的。
底线思维的第二层含义是做人做事的底线。前几年市场比较好的时候，我们看到很多市场乱象。这两年的市场波动，让很多人以生存不易为借口，去做一些灰色的事情。我们确实遇到过很多类似的情况，但是从华兴的文化来看，我们给你的建议是守住底线。向内看，对得起自己。一旦向错误的方向迈了一步，以后进一步降低底线会变得更普遍。向外看也很重要。如果希望突破底线而不被惩罚，靠运气，只会给以后带来更多的麻烦。
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