今天我要给大家讲解的是一家同样具有特色的公司——人福医药。昨天就应该写这家公司了。昨天还说听了一整天的电话会议，不得不推迟一天写。没想到今天涨了六个多点。当然，股价的短期涨跌并不能影响我们对公司的判断，但大家在投资过程中还是要慎重思考。
我的名字叫“让人又爱又恨的公司”。了解人福医药的读者应该明白他们为什么这么说。让人爱不释手的是，人福医药有一个非常好的核心资产——宜昌人福，是国内麻醉药品领域的绝对龙头。前期龙哥曾经给你写过一篇关于麻醉药品行业的分析文章，这是一个进入门槛极高的行业，一个进入门槛极高的行业。
让人痛恨的是，人福医药过去非常热衷于各种资本运作，收购各种资产。业务比较复杂，盈利能力就更不用说了，这也导致公司债台高筑，资产负债表堪忧。这也导致了很长一段时间，市场上很多投资者甚至一致认为，如果将宜昌人福剥离出来单独上市，其估值将远高于人福医药，要知道宜昌人福仅占人福医药总资产的15%，净资产的25%。
这样一家让人又爱又恨的公司，在今年3月底/4月初出现了一波超过110%的股价上涨。今天，我们来谈谈这家公司。
01
公司简介
人福医药成立于1993年，早在1997年就成功在上交所上市。是中国最早上市的医药企业之一，也是中国老牌医药行业百强之一。
人福医学的发展
人福医药的前身是当代生化技术研究所。1997年，收购武汉杨紫茳生化制药厂并上市。1998年开始代理杰士邦避孕套，2004年转为自主生产。但安全套资产后来被人福医药剥离出售，最终于2017年高价从澳大利亚安塞尔公司回购。
2010年后，人福医药基本进入“高速发展”阶段。其营收从2009年的13.3亿元增长到2019年的218亿元，年复合增长率为32.27%。这期间进行了大量的并购和投资，包括2010年收购天风证券21.73%的股份，2015年收购中原瑞德70%的股份。
以上名单只是人福药业近年来资本运作的冰山一角。大量的跨国并购导致了集团业务的混乱，于是在2017年，公司首次提出了“归核化”战略。当然，人福药业在宣布归核化战略后反手买下了避孕套业务，完全“食言”，这可能是2017-2019年初单边下滑的重要原因之一。
记得当时参加了一个头部机构分析师的路演。这位知名分析师表示，“我们会等到基金经理更换”。毕竟，公司的运营给一些投资者留下了“深刻”的印象......不知道这三年基金经理换没换，公司高管先换。
根据公司2020年4月2日发布的公告，公司原总裁李杰被任命为董事长，公司也一改以往较少与机构“沟通”的做法。晚上，它立即组织了一次在线投资者交流会，新任董事长在会上明确强调了实施归核化战略，这一战略促成了过去三个月113%的涨幅。
说完了公司的发展历史，我们再来看看公司的股东。武汉当代科技产业集团为公司控股股东，背后实际控制人为艾明路。当代集团持有福医药29.26%的股份，但80%的股份被质押。当代集团本身的业务领域也相当复杂。
除大股东外，公司前十大股东在过去一年发生了很大变化。其中，汇添富基金两只固定收益产品合计持有超过7000万股，在2018年四季度限售股解禁后逐步退出。2019年6月，持股数最高超过4000万股的北向资本也持续减少，到今年6月中旬持股数最低不足900万股。当然，北向资本的持有量在最近三周有所增加。
最值得关注的是，继2018年第三季度国内顶级私募基金高益资产买入1500万股后，2019年Q2持股数量大幅增至6500万股，一举成为公司第二大股东。买入成本预计在10-12元左右，今年一季度才建仓。这一轮应该涨了一倍多。
其他前十大股东包括泰康人寿两只产品、瑞银、社保基金、养老基金、证券公司、汇金公司等。前十大股东几乎都是中长期价值投资基金，股东情况相对较好，持股相当稳定。
02
公司业务
人文医学的业务结构
人福医药的业务按照行业大类大致可以分为制造业和商业。其中，药品制造包括医药行业和避孕套业务，药品批发及相关业务以药品业务为主。
按产品可分为药品、医疗器械、避孕套。医疗器械业务以医药业务为主，所以整体毛利率比较低。医药业务占比也高，整体毛利率只有40%。
如上所述，人福医药的业务比较复杂。有多复杂？公司披露的股份或控股公司有185家，其中有合并报表的有178家，还不算一些已经投资但因持股比例较低而未纳入披露范围的公司。比如我前几天在小圈子里提到一家疫苗公司，人福有股份。当时，我还多说了两句话:
这么多子公司，业务涉及方方面面。这怎么分析？类似于我们当初看复星医药的方法，主要关注核心子公司和核心业务。别看这么多子公司。能决定公司业绩和估值的往往是最核心的几个。
共有8家控股子公司和1家参股公司在公司年报中重点披露业务和业绩:
宜昌人福
宜昌人福是人福医药的核心子公司。2019年实现营收40亿元，同比增长27.5%，净利润11亿元，同比增长37.4%。2009年至2019年，营收复合增长率为20.9%，净利润复合增长率为24.8%。2019年，宜昌人福的净资产收益率高达31.25%。
宜昌人福的麻醉药品行业进入壁垒非常强。由于麻醉药品具有成瘾性，相关产品的生产、使用、原料都受到国家的严格控制，因此行业的竞争格局相对较好。同时得益于手术量和疼痛管理理念的提升，以及一些新型麻醉药物的推出，行业仍有较好的增长空。
关于麻醉药品行业的特点以及宜昌人福所属公司的行业地位，今天的文章就不详细讨论了。想了解的同学可以点击这篇文章《一个进入门槛非常高的行业》查看一下。
今年4月初，人福医药发布发行股份及支付现金购买资产预案。公司原持有宜昌人福67%的股份，国药控股20%的股份。其余13%的股份由李杰、陈晓卿和徐华斌持有。本次重组方案为收购上述三人持有的13%股份。
宜昌人福股权结构
收购宜昌人福13%股份后，公司对核心子公司宜昌人福的持股比例增至80%，可增加宜昌人福业绩的并表比例，类似于长春高辛收购金赛药业29.95%股份。今年，我们也看到了长春高辛的业绩大幅增长。
宜昌人福2019年净利润11亿元，人福医药合并报表归属于母公司净利润7.37亿元，占人福医药2019年净利润的87.4%.........................................................................................................
2020年的疫情对一般医疗服务的影响很大，尤其是第一季度，很多手术无法实施，导致麻醉药品的使用受到明显影响。预计今年宜昌人福收入将持平或略有下降，但后续收购后综合业绩占比的提升预计仍将对公司产生较为积极的影响。
Epic制药公司
Epic USA是公司于2016年收购的子公司，用于美国的仿制药业务。目前生产经营200多个化学仿制药，主要产品有熊去氧胆酸胶囊、氯化钾粉末、阿奇霉素干混悬剂等。2018年，由于市场供需和竞争格局的变化，公司主要产品熊去氧胆酸胶囊价格大幅下降，导致业绩大幅下滑。人福药业2018年计提Epic商誉减值超过28亿元，无形资产减值超过2亿元。
2019年，Epic得以扭亏，全年营收8.4亿元，净利润1653万元。好在2018年这笔资产的商誉几乎全部计提，否则今年疫情冲击下的表现可能堪忧。.......
目前国内从事原料药整合的医药出口企业近两年都取得了不错的增长，如健友、普利制药等，但人福药业通过收购强行进入美国仿制药市场的情况并不太好。
其他控股子公司
虽然人福医药本身由于资本运作导致ROE水平较低，但其在医药行业的大部分子公司仍然表现良好。比如上面提到的核心资产宜昌人福的净资产收益率就在30%以上。比如葛店人福和新疆维医的ROE在20%左右，武汉人福在15%左右。
另一方面，公司分管医药业务和性别业务的几家子公司净资产收益率处于较低水平。北京医疗主要销售体外诊断试剂和医疗器械，净利润率和ROE都在10%以上，但人福湖北和情侣集团的净利润率和ROE低得可怜。
①葛店人的幸福感:
公司作为控股子公司持股81.07%，主要经营范围为生育调节药物、甾体激素原料药等。2019年营收和净利润增速分别为18.32%和31.53%，表现还算不错。甾体原料药空国内市场很大，随着呼吸吸入制剂等领域市场空的不断扩大，这
②新疆维吾尔医学
中国最大的维吾尔医药制造商人福医药持有73.25%的股份。目前拥有20个准品牌中药产品号，其中国家独家产品12个，国家中药保护品种4个。但2019年净利润增速仅为4.60%。除了片仔癀这样的公司，其他领域的中药企业长期成长性目前还是存疑的。
③北京巴里医疗
该公司拥有80%的股份，是全球诊断行业领导者罗氏在中国最大的区域经销商之一。但由于医保控费和供应商提高供货价格，2019年收入和净利润增速分别为-2.1%和-15.51%。
④人福湖北/四川人福医药
公司药品分销业务以湖北为主，同时通过并购进入四川市场。2019年，人福湖北营收和净利润增速均在15%左右。不过龙哥已经跟你说过很多次了，对于药企来说，医药流通业务是一个明显拖累资产负债表和现金流的业务。
由于高应收账款、高库存，大部分医药商业企业存在高杠杆、高财务费用、现金流不畅等财务特征，医药流通行业整体增速较低，行业龙头集中度持续提高。二线医药商业企业业务前景不明，估值非常低迷。
这也是华东制药、人福药业、天士力、华恩药业等公司资产负债表质量和估值中心相对较低的原因之一。所以我们看到天士力营销剥离、天士力生物分拆上市的消息也带来股价的短期变化。
因此，医药业务可能是长期压制人福药业整体估值的因素之一。在细分估值下，商业业务能给的估值大致在10-15倍。
⑤ Lefus组
主要经营中国、美国、日本、澳大利亚、巴西、泰国等60多个国家的众多知名安全套品牌。前段时间盛传全球安全套荒的概念股是人福医药。........
不过虽然这块业务的毛利率比较高，2018年是57%，2019年是59%，但是净利润率也就2%多一点，真的很低。但性别健康业务账户中仍有24.34亿元商誉，前期未发生减值，仍是潜在的商誉大规模减值的风险点。
TF证券的股份
人福医药为天风证券第二大股东，持股6.8亿股，占比10.2%。按今天最新收盘价计算，股票市值接近55亿元。
但截至一季度末，人福医药持有的流通股为1.57亿股，即可解禁出售的股份市值约为12.7亿元。到目前为止，该公司还没有看到任何减持计划。
03
财务分析
最近两个月写的个股分析中，财务分析是小圈子里“添油加醋”的内容，但没有放在正文里。主要原因是文章的长度。五六千字的公司分析加上财务分析就变成了七八千字，一般人是写不完的。
但是在人福医药的财务报表中，有些财务指标必须拿出来告诉你，还是有风险的。
由于大量的资本运作，公司近年来进行了大量的外部融资。
除了几次增发股票融资之外，该公司还欠了很多债。尽管该公司坚定地致力于“归核化”战略，但截至2020年第一季度，该公司的资产负债率已达到63%的历史新高。
有息负债短期贷款创历史新高86.72亿元，比2019年末增加17.53亿元。2014-2015年短期贷款只有20亿元，长期贷款从2014-2015年的不到10亿元增长到40多亿元。
截至2020年一季度，公司有息负债余额高达139.41亿元，其中一年内要偿还的债务高达94亿元。截至一季度末，公司以货币资金+公允价值变动计量的金融资产合计53.2亿元，公司债务压力仍然很大。
2019年，公司财务费用高达8.73亿元，超过公司2019年净利润。目前来看，2020年，有息负债将继续增长，财务费用可能继续上升，财务费用对利润的影响将继续扩大。
此外，公司账户中还有应收账款72亿元、存货39.55亿元、长期股权投资34.75亿元、固定资产49亿元、无形资产24.59亿元、商誉38.39亿元，其中无形资产和商誉余额较高，占净资产的44.6%。后期不排除资产减值的风险。
04
展望未来
从上述财务指标可以看出，对于人福药业来说，进行公司的全面改革和“归核化”其实是势在必行的。2017年以来，公司虽然也剥离了部分资产，但也收购了部分资产，整体商誉、无形资产、负债都在持续增加。可以说过去归核化战略的执行并不好。
董事长变更和收购宜昌人福13%股份给市场带来了不同的预期。然而，这并不是第一次提出归核化。能否有效执行，依然是后续需要我们关注的重中之重。
在公司各项业务方面，宜昌人福是稳定与成长空之间最突出的一项。人福医药第一类新药苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠已申报2019年上市，预计下半年上市，带来新的增长。还有一些其他品种在麻醉和抗肿瘤领域的临床开发，包括一些麻醉药物和两性药物的仿制药的研发。
公司2017-2019年RD费用分别为3.98亿元、4.84亿元、5.91亿元，其中2019年在RD投入7.59亿元，资本化率22%，RD人员达到1678人。近年来，RD的投资有了一定程度的增加，公司越来越重视研发
葛店人福、魏尧等子公司增长相对稳定，对增量业绩的贡献有限。医药业务整体拖累估值，很难带来更高的估值提升空。性别业务是需要重点关注的业务之一，主要是因为涉及24亿商誉。低于预期的业务可能导致大规模的商誉减值。
总之，人福医药确实是一家让人又爱又恨的公司。公司有非常优质的资产，但也有非常明显的风险点。在高管变更和宣布收购宜昌人福13%股份后，股价也有了较大幅度的上涨。归核化战略能否有效实施将是基本面改善的最重要因素。
