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投资要点
★韩国入摩:6年半完全纳入，2018年占MSCI EM 15%
从1992年到1998年的6年半时间里，随着韩国金融市场开放程度的提高，韩国股市分三次全面纳入MSCI。2018年，韩国在MSCI新兴市场指数中的权重达到14.8%。
★中国台湾省入摩:6年全面入摩，2018年占MSCI EM 12%。
从1996年到2002年的6年间，中国台湾省不断放开外资直接参与股市的限制，台湾省股市4次被完全纳入MSCI。2018年，中国台湾省占MSCI新兴市场指数的12.2%。
★a股入摩回顾:四次入摩MSCI，2019年纳入20%。
在2019年的问询中，全球投资者认为土地换股机制运行平稳，a股市场投资可及性提高。MSCI决定将a股纳入因子提高至20%，分三步实施，纳入符合条件的创业板股票和中盘a股。目前a股占MSCI中国指数的12.1%，占MSCI新兴市场指数的4.1%。42只a股成为MSCI标的，其中28%属于中小板或创业板，34%属于中证500成份股，大部分属于主板和沪深300成份股。
★2020年展望:投资者关注四大问题，中长期外资将配置中国。
四个问题中有三个仍需解决，与MSCI后续a股纳入进程有关:在2019年的询价结果中，MSCI还强调，全球投资者表示，为了进一步将a股在MSCI指数中的权重提高20%以上，中国相关监管部门仍需解决一系列问题，包括:对套期保值和衍生品的管控、a股结算周期短、陆交所机制下的假日风险、陆交所综合账户机制等。在开放衍生品市场的层面，中国的相关监管部门正在逐步完善。CICC第三次松绑股指期货，证监会计划扩大QFII和RQFII的投资范围，扩大股指期权试点。剩下的三个问题还需要解决，这也关系到MSCI纳入a股的后续进程。
海外经验纳入一波三折，中国加大外资配置的大趋势是确定的:1)从韩国和台湾省的经验来看，完全纳入需要6年，中间有差距。中国市场大，目前已经纳入20%。因此，短期内不排除a股继续纳入MSCI的进程可能放缓或者比例可能不如投资者预期。2)开放红利，外资流入大势所趋。金融开放，对华投资从无门到开门，“制度红利”和开放红利将使全球资本有投资的可能，MSCI包含因子继续提高的大趋势不会改变。3)借鉴日本、韩国、台湾省、印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利将长期支撑中国的股票、债券等优质资产，其中股票市场最为受益。真正属于中国的权益时代有望正式开启，a股正在经历第一次“长牛”的机会。
下一季度关注MSCI纳入a股可能的反馈:根据以往经验，MSCI可能会在12月份收集全球投资者的反馈。最早可能在2020年2月看到投资机构对a股纳入因子进一步完善的询价意见。如果慢的话，也可能在2020年5月的半年度指数评审会议上讨论这个问题。
风险:外资流入不达预期，MSCI纳入a股不达预期。本报告为历史分析报告，不构成对市场走势的任何判断或建议，也不构成对板块或个股的任何推荐或建议。使用前请仔细阅读报告最后一页的“相关声明”。
报告正文
1.韩国入摩:用了6年才完全纳入，2018年占MSCI EM的15%左右。
从1992年到1998年的6年半时间里，随着韩国金融市场开放程度的提高，韩国股市分三次全面纳入MSCI。2018年，韩国在MSCI新兴市场指数中的权重达到14.8%。1988年12月，韩国颁布了《韩国证券市场国际化四年中期计划》，对1981年“资本市场国际化计划”的最后两个阶段做了更详细的规划，扩大了金融开放程度。1993年6月，韩国政府提出了全面的金融改革计划，进一步放宽对外国直接投资股票市场的限制。到1998年，韩国政府取消了对外资所有权的限制，韩国股市的开放基本完成。MSCI将韩国股市的纳入因子上调至100%。截至2018年12月，韩国占MSCI新兴市场指数权重的14.80%。此时韩国GDP达到1.6万亿美元，股市总市值1.4万亿美元。MSCI韩国股市包含的关键节点有:
1)1992年，韩国建立QFII制度，允许外商直接投资股票市场，持股比例限制在10%。韩国股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为20%，占MSCI新兴市场指数的4.58%。
2)1996年，外资股比上限上调至20%，MSCI纳入比例上调至50%，占MSCI新兴市场指数的7.98%。
3)1998年，韩国取消外资股比限制，MSCI纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数的10.96%。
2.中国台湾省进入摩洛哥:6年完全并入，2018年占MSCI EM的12%。
从1996年到2002年的6年间，中国台湾省不断放开外资直接参与股市的限制，台湾省股市4次被完全纳入MSCI。2018年，中国台湾省占MSCI新兴市场指数的12.2%。我国于1990年在台湾省启动了QFII制度，但当时QFII的设立和运作受到多方面的制约。自1996年以来，中国台湾省从QFII资格、QFII额度、市值权重限制、投资范围、外汇管制等方面不断放开外资直接参与股票市场的限制。6年间，MSCI已4次将台湾省股市完全纳入新兴市场指数。截至2018年12月，中国台湾省在MSCI新兴市场指数中的权重为12.20%。此时台湾省GDP达到5900亿美元，股票市场总市值9600亿美元。纳入MSCI台湾省股市的关键节点有:
1)1996年9月，中国台湾省股票市场首次被纳入MSCI新兴市场指数，占比50%，占MSCI新兴市场指数的8.46%。
2)2000年6月，中国台湾省的比重上升至65%，占MSCI新兴市场指数的11.51%。
3)2000年12月，中国台湾省的比重上升至80%，占MSCI新兴市场指数的14.39%。
2002年6月，中国台湾省的比重上升至100%，占MSCI新兴市场指数的12.81%。
3.a股参与:MSCI四次，2019年20%。
三次失败:2014年至2016年，由于QFII额度分配、资本流动限制、资本利得税、实际股权归属、a股大规模停牌、投资工具需提前审批等原因，a股三次未能进入MSCI。
四次成功，第一次5%纳入:第四次2017年，由于深港通推出和停牌新规实施导致a股市场大幅改善，a股成功“入摩”。MSCI决定将a股以5%的比例纳入MSCI新兴市场指数，分两步实施。
2019年MSCI纳入a股，权重20%:2019年询价中，全球投资者认为陆股交机制运行平稳，a股市场投资可及性提高。MSCI决定将a股纳入因子提高至20%，分三步实施，纳入合格创业板股票和中盘a股。目前a股占MSCI中国指数的12.1%，占MSCI新兴市场指数的4.1%。42只a股成为MSCI标的，其中28%属于中小板或创业板，34%属于中证500成份股，大部分属于主板和沪深300成份股。
2013年，MSCI宣布将中国a股加入2014年市场分类审查名单，开始考虑将a股纳入MSCI新兴市场指数的问题。2014年至2016年，MSCI对纳入a股进行了三次问询，但根据全球投资者的反馈，由于QFII额度分配、资本流动限制、资本利得税、实际股权归属、a股大规模停牌、投资工具需提前审批等原因，a股三次未果。
在2017年的询价中，由于深港通的推出和新停牌规则的实施对a股市场的实质性改善，MSCI决定将a股纳入MSCI新兴市场指数，初始纳入因子为5%，将于2018年5月和8月分两步实施。2018年8月实施完成后，234只a股成为MSCI标的，占MSCI中国指数的2.3%，占MSCI新兴市场指数的0.75%。
在2019年的询价中，全球投资者认为，土股交所机制运行稳健，a股市场投资可及性提高，可进一步提升a股在MSCI新兴市场指数中的权重。MSCI决定将a股纳入因子提高至20%，将于2019年5月、8月和11月分三步实施，纳入符合条件的创业板股票和中盘a股。2019年11月实施完成后，472只a股成为MSCI标的，占MSCI中国指数的12.1%，占MSCI新兴市场指数的4.1%。
根据MSCI最新的纳入名单，11月纳入MSCI系列指数的a股对象包括244只大盘股和228只中盘股，成份股总数增至472只。相对于集中在主板和沪深300的大盘股，中盘股更能体现a股的多样性和成长性。28只中盘股票中，34%在中小板或创业板上市，64%为中证500成份股。在全部472只股票中，28%属于中小板或创业板，34%为中证500成份股。
从行业分布来看，大市场排名前三的行业是银行、非银、食品饮料等传统行业，中市场排名前三的行业是医药、生物、计算机、电子等新兴成长行业。
4.2020年展望:投资者关注四大问题，中长期外资将配置中国。
4.1.四个问题中还有三个需要解决，与MSCI后续的a股纳入进程有关。
在2019年的询价结果中，MSCI还强调，全球投资者表示，要进一步将a股在MSCI指数中的权重提高20%以上，中国相关监管部门还需要解决一系列问题，包括对冲和衍生品的控制、a股结算周期短、土地股交机制下的假日风险、土地股交综合账户机制等。
问题1:对冲和衍生产品的控制
中国市场缺乏金融衍生品，逐渐成为中国高速对外开放的壁垒。未来随着a股纳入因子的进一步提高，投资者对套期保值和衍生品的需求也会相应增加。期权、期货等对冲工具品种需要进一步丰富，参与门槛需要进一步放宽，让国际投资者能够充分管理投资组合的风险。
在开放衍生品市场的层面，中国的相关监管部门正在逐步完善。
1)2018年12月2日，CICC第三次松绑股指期货。具体来看，沪深300、上证50股指期货交易保证金调整为10%，中证500股指期货交易保证金调整为15%，盘中超交易监管标准由20手调整为50手。套期保值交易的开仓数量不受此限制，平仓费由每万手6.9降至4.6。
2)2019年1月31日，证监会就修订整合QFII、RQFII制度及相关配套规则向社会公开征求意见。修改的主要内容包括:将QFII和RQFII合二为一，扩大投资范围，包括金融期货、商品期货、期权等特定品种。
3)2019年11月8日，证监会扩大股指期权试点。证监会表示将按程序批准在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的沪深300ETF期权和CICC上市的沪深300股指期权。与此前我国市场只有一只上证50ETF期权产品的情况相比，证监会此举将我国市场的股指期权产品数量扩大至4只，且这3只新增期权产品的标的资产均为沪深300指数，覆盖面更广，影响力也更大。
问题二:a股结算周期短。
a股市场资金交割周期短，会直接造成海外投资者资金周转的问题。目前我国实行的是股票T+1和资金T+0的交割制度，而国际通行的交易惯例是股票T+0和资金T+2的交割制度。海外投资者可能需要在跟随MSCI股上涨的同时卖出他们在其他国家的股票，资金要到两个交易日之后才能到账。但中国市场交割期短，导致a股增持的资金不得不支付，给境外投资者资金周转带来不便。
中国监管机构也非常重视不同的结算周期。2019年1月31日，在QFII、RQFII制度改革征求意见稿中，证监会提出“允许参与证券交易所融资融券交易”。如果境外机构投资者可以从券商融资融券，不仅可以在一定程度上解决资金周转问题，还可以促进QFII量化基金、指数基金等产品的发展。
问题3:陆股通机制下的假日风险
随着mainland China与香港股票市场互联互通机制的顺利运行，内地证券交易所逐渐成为境外投资者进入a股市场的主要途径。然而，由于两个市场的假期时间不一致，交易风险问题增加了。目前，沪深港通的交易日仅设置在内地交易所和香港交易所均开放的情况下，以保证跨境支付结算的正常运行。由于两地交易日安排不同，一地市场长假期间，投资者担心股市波动，却无法进场买卖股票。
港交所行政总裁李小嘉曾向投资者提出管理假日风险的可行性建议。他认为，投资者应提前了解沪深港通的假期安排，并根据自身情况提前采取相应的风险管理措施。通过沪港通计划相互持股的投资者，应提前减仓，规避风险。此外，他提出，最理想的交易模式是互联互通计划下的股票在香港假期仍可买卖，但内地是交易日。但这需要银行等结算机构的共同配合，所以实用性还是需要考虑的。
问题四:陆股通综合账户机制。
目前国内仍采用实名制注册制交易制度，即每个投资者交易前都需要进行身份认证，每个账户都需要单独交易。海外成熟市场已经实施了综合交易账户机制。国际投资者可以通过综合交易账户将不同的交易打包，在该机制下买卖股票，然后以共同的交易价格在子账户间分配股票，从而保证对客户的平等对待。相比之下，我国的实名制注册交易系统无法实现交易价格的统一，每个账户的执行价格可能不一样，导致投资者无法一视同仁的现象。
MSCI亚太研究部主管谢正勋对这个问题给出了肯定的回答。韩国实现了从实名制登记交易到综合交易账户机制的转变。而在中国，由于国内市场刚刚加速开放，早期市场并没有过多涉及海外投资开发。但随着市场开放程度的不断提高，MSCI会积极与证监会、交易所和市场参与者沟通，达成共识。
4.2.海外经验的融入有波折，中国加大外资配置的大趋势是确定的。
4.2.1从韩国和中国台湾省的经验来看，需要6年才能注册成立，其间有间歇期。
回顾韩国和中国台湾省的历程，大约用了6年时间才完全纳入。当时的GDP总量在3000 ~ 5000亿美元左右，股票市场总市值不到5000亿美元。当时MSCI新兴市场指数市值7000 ~ 1万亿美元。
中国市场体量大，目前已经纳入20%。目前中国GDP接近14万亿美元，a股市值7.8万亿美元，而MSCI新兴市场指数目前市值只有5.5万亿美元。由于中国市场体量较大，纳入因子的快速提升可能会对市场造成较大冲击，也会给跟踪MSCI系列指数的投资者带来较大压力。在2019年的询价结果中，将纳入因子从5%提高到20%的过程从原计划的两步走变为三步走，也印证了投资者在这方面的担忧。因此，短期内不排除a股继续纳入MSCI的进程可能会适当放缓或者比例小于投资者预期。
4.2.2开放的红利是外资流入的大势所趋。
我们的产业战略是在2019年6月的中期战略报告《开放红利》中提出的。回顾改革开放40年的历史，大宗商品市场开放的第一轮红利，中国加入世贸组织，经常账户开放，使中国经济成功跃居世界第二。接下来，转型升级和第二轮资本账户开放的红利非常重要。已经开始了，还会对股市、金融市场、产业、经济产生全方位的影响。报告发布后，2020年外资金融机构持股比例限制提前取消，QFII额度全面放开，进一步验证了我们的观点。
MSCI等全球主要指数纳入a股进程，是过去2-3年市场增量资金的主要来源。2015年以来，兴业在对外投资研究方面颇具前瞻性。作为全市场最早、最接近、最深入跟踪外资的分析师团队，在资金流入、规则、持股特征、交易模式、全球比较等方面形成了多重成果。MSCI可能在2020年开始就a股纳入因子进一步提高的话题向投资机构咨询。MSCI对2020年乃至之后几年a股纳入进程的表述和判断，可能是值得投资者关注的一个方面。
借鉴日本、韩国、印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放式红利将长期支撑中国股票、债券等优质资产的价值，其中股市是最受益的一个，正在经历a股历史上的第一次“牛市”。中长期来看，随着中国金融开放度的不断提高，MSCI纳入因子的大趋势不变，a股将享受制度开放的红利。
4.3.下一季度关注MSCI纳入a股可能的反馈。
随着MSCI对a股的“三步走”扩容，第三步将于2019年11月完成，a股纳入因子将达到20%。
根据以往经验，MSCI很可能在12月份收集全球投资者的反馈。最早可能是2020年2月才能看到投资机构对a股纳入因子进一步提升的询价意见。如果慢的话，也可能在2020年5月的半年度指标检讨会上讨论。
