第一消费金融：本文转载自朗姿韩亚资管，作者万景龙、刘靖涛，原标题《【行业研究】个贷及小微信用类不良ABS发行及资产回收回顾》。
这篇文章通过对2021年个贷不良ABS次级收益率进行了研究，发现年化收益率会在12%到15%之间，是非常高的一个投资收益项目。建议有条件参与这种投资项目的订阅用户中的机构投资者可以关注这个细分市场。
一、发行规模及趋势
1.1 个贷及小微信用类不良ABS的发行规模及趋势：
个贷及小微信用类不良从发行数量和发行金额来看，都增长迅速。累计发行规模371.59亿元，累计处理银行系不良预计有4000亿的规模。2021年发行了117.53亿元，从发行单数和发行规模来看都持续上涨。其中主要是个人信用类发行，入池资产主要是信用卡不良和个人消费类不良，一共发行了367.49亿元，占到总发行规模的99%。小微企业不良主要是经营抵押类不良，纯信用不良一共发行3单，发行了4.099亿元。
参与机构逐渐增多， 2021年新增广发银行、平安银行和邮政储蓄银行参与发行。
建行、工行、招商、浦发、中信属于排名前5的活跃的发行机构。建行发行规模占比26%，工行发行占比22%，招商发行占比13%，浦发发行占比12%，中信8%，此外还有农行、兴业、交行、华夏、光大等机构参与。
从几大银行的发行规模趋势来看，建行和工行的发行趋势分别在19年和20年达到顶峰之后有所回落，但仍保持较高发行规模，其他行的发行趋势均为逐年上升。
二、发行特征
2.1 发行时间特征
目前出表仍是银行发行不良ABS的核心动机。个贷及小微信用类不良ABS发行在3、6、9、12月份的发行趋势明显。
2.2 封包期情况
从整体来看，银行个贷及小微信用类不良ABS发行封包期时间平均为4.85个月，最长为12.9个月，最短有3单项目仅为2个月。
银行个贷信用类不良ABS发行封包期集中在3-6个月。
从几大银行发行产品的平均封包期来看，中国光大银行和华夏银行发行产品单数较少，平均封包期最长，达到8.4个月，交通银行发行产品的平均封包期最短为3.32个月；而发行大户建行、工行、招行和浦发的平均封包期分别为4.38个月、5.33个月、4.17个月、4.45个月。
2.3 发行折价率特征
从信用卡类不良来看，银行个贷信用类不良ABS发行平均折价率是9.40%，最大是建鑫2018-3，为20.28%，最小是鸿富2021-3为2.10%；
个人消费类不良ABS发行平均折价率仅为15.63%，最大折价率为建鑫2019-8的22.65%，最小折价率为和萃2020-7的6.12%；
除此以外，还有汽车分期类的平均值为13.39%，最大值为橙益2021-2的17.64%，最小值为工元至诚2020-7的8.80%；
以及微小企业类的平均值12.58%，最大值为橙益2021-3的14.41%，最小值为惠众2021-1的10.03%。
按年度来看，各个银行在2016年度发行的个贷信用类不良ABS平均折价率最高，达到13.06%；在2020年度最低，为7.94%，2021年折扣率略有上升至8.35%；
一般消费类不良ABS在2018年的最低点10.25%，上升到2019年的最高点18.62%，之后在2020年回落至12.72%，2021年平均折价率为16.45%；
汽车分期和微小企业类产品较少。
上图是以时间顺序为坐标轴的个贷及小微信用类不良ABS发行折价率趋势，也可以说明发行折价率整体呈现下降的趋势。
具体观察各银行的发行折价趋势来看：
建行发行的产品折价率相对比较稳定，除个别低于15%以外，基本在15%-20%之间，2021年发行产品折价率略有上升。
工行发行的产品折价率在8%~15%之间波动。其中2017、2018年初折价率下降的原因是入池资产的加权逾期期限的上升，而后一波2020年下降则主要受到疫情和信用类不良整体回收率下降的影响。不考虑两单汽车分期产品，
工行信用卡的折价率在2021年也呈现了较为明显的提升。
招行和浦发的产品折价率在下降后也明显在2021年呈现了上升的态势。
2.4 优先级利率
证券发行利率方面，
不良资产ABS优先级发行利率和债券发行利率走势基本一致，优先档发行利率屡创新低。
2021年优先级发行利率最低至2.8%
信用类不良ABS优先级的加权平均期限为0.5-1年，和1年期中票收益率的利差一直趋于下降额度趋势，目前信用类不良基本和1年期中票无明显利差关系。这说明此类资产已经获得了优先级投资人的认可，且投资人已经基本把这类产品和同期中票相匹配，考虑到信用不良ABS一般久期较短，从配置角度而言仍有一定意义，但对于流动性的管理要求比中票较高。
另外，我们观察到一般一单信用类不良ABS优先级的规模在3000万-2个亿不等，公募基金、银行对配置ABS资产有集中度限制，所以单项目可配置的额度有限，导致很多基金和银行的参与热情不高。发行端仍面临优先级资金的募集压力，2021年并没有明显的改善，部分项目甚至部分银行较常出现需要次级投资人进行优先配售或搭售的情况出现。
2.5 次级溢价率
按照时间顺序来看，
银行发行的个贷及小微信用类不良ABS次级发行价呈现上升的趋势。
次级溢价发行是不良ABS的典型特点。不同的次级投资人对基础资产未来回收的预期不同、发行人对基础资产回收的预期和中债资信预测的不同都是次级溢价发行的动机所在。
在截止2021年12月31日发行的142单产品中，有96单溢价发行，占比达67.6%；其中溢价最高的有1单溢价率为142%。
我们也需要注意，发行溢价率高虽然代表了投资人和发行银行对于资产回收的较好预期，但也需要警惕由于溢价过高带来的未来回收安全垫较弱或次级收益较低的现象。
整体而言，目前信用类不良ABS次级发行溢价已经是一个常态，所以银行之间也有追求一定溢价的动机，但也需要平衡和资产回收的关系。市场是一个动态的过程，溢价率的高低本质上还是投资人和银行对于底层资产未来回收的预判。
三、入池不良资产特征
3.1 入池资产类别
入池资产为信用卡类不良资产、一般消费类不良资产、汽车分期类不良资产和微小企业信用类不良资产。已发行的142单项目中，有121单的入池资产为信用卡不良资产，有15单一般消费类不良，3单汽车分期类不良，3单微小企业信用类不良。
3.2 单笔加权平均金额特征
银行信用卡类不良ABS发行单笔平均金额为3.64万元，单笔平均金额最大的是惠元2021-1为17.83万元，单笔平均金额最小的是农盈利信2020-5为0.84万元。
一般消费类不良ABS发行单笔平均金额为2.96万元，单笔平均金额最大的是橙益2021-4为8.47万元，单笔平均金额最小的是工元2020-2为0.64万元。
汽车分期类不良ABS发行单笔平均金额为8.51万元，单笔平均金额最大的是工元至诚2020-7为11.19万元，单笔平均金额最小的是工元至诚2021-1为4.53万元。
微小企业信用类不良ABS发行单笔平均金额为36.59万元，单笔平均金额最大的是建鑫2021-6为40.61万元，单笔平均金额最小的是橙益2021-3为29.67万元。
按照时间顺序来看，各银行发行的个贷信用类不良ABS发行单笔平均金额呈现下降的趋势，这表明银行个贷信用类新产生的不良有逐渐向额度较小的人群蔓延的趋势。
从各个银行各期发行产品的单笔本息和来看，个贷信用类单笔金额一般在1-8万之间，且各家银行整体上呈现单笔发行金额下降的趋势，目前基本稳定在单笔金额2-4万之间。
3.3 单笔加权平均逾期时间特征
银行个贷及小微信用类不良ABS加权平均逾期期限为7.70个月，其中逾期期限最长的项目是工元至诚2020-7为27.72个月，逾期期限最短的项目是臻粹2021-3为3.54个月。
按照时间顺序来看，各银行发行的个贷信用类不良ABS发行加权平均逾期期限呈现下降的趋势，这表明银行个贷信用类不良随着发行的累计逐渐向新增不良演变。
从各行各期个贷信用不良ABS加权逾期时间来看，个贷信用类加权平均逾期期限一般在5-8个月之间之间，且各家银行整体上呈现加权逾期期限下降的趋势。
四、实际回收趋势
4.1 各主体发行NPL实际回收趋势
4.1.1银行1
回收率=截止到X月的累计回收金额/入池资产的未偿本息费之和
红色线：2021年发行
黄色线：2020年发行
绿色线：2019年发行
蓝色线：2018年发行
橙色线：2017年发行
黑色线：2016年发行
由上图可以看出：
1、 银行1个贷信用类不良ABS表现较好的产品最终实际回收趋向12%；表现较差的产品最终回收预计会超过6%，相差悬殊。
2、 2017年和2018年发行的产品其回收趋势比较接近，均在12%左右，但2019年发行的产品回收趋势下降明显，回收率很难达到10%，尤其其中有一条线明显趋势仅收敛于6%，说明2019年银行1个贷信用类不良回收压力较大，资产质量下降明显。而再观察2020年，可以看出，尽管受到疫情影响，但回收的情况在好转。这里面往往就蕴藏着比较好的投资机会，实际情况是2020年银行1个贷信用类不良ABS的折价率经过2019年下调后仍处于比较低的发行折价率，但2020年回收趋势较好，则次级投资安全垫较好，甚至次级投资的收益率也非常好。
3、 前6个月的回收基本能实现入池资产总回收的50%-80%。这说明个贷信用类资产随着存续期加大，资产的回收难度呈现指数级增长。
4.1.2银行2
回收率=截止到X月的累计回收金额/入池资产的未偿本息费之和
红色线：2021年发行
黄色线：2020年发行
绿色线：2019年发行
蓝色线：2018年发行
橙色线：2017年发行
黑色线：2016年发行
由上图可以看出：
1、 银行2个贷信用类不良ABS表现较好的产品最终实际回收趋向20%-25%，表现较差的产品最终回收也接近15%。
2、 比较各年发行ABS的回收趋势，2018年发行的资产回收率比2017年发行的资产较好，主要原因是2018年发行的资产加权平均逾期期限较短。而2019年发行资产相比2018年有所下降，说明2019年入池资产受到了一定的外围市场影响；进入2020年发行的资产回收进一步下降。
3、 前6个月的回收基本也能实现入池资产总回收的50%，6-12月的回收效果下降将近50%。
4、 汽车分期的回收表现远远好于该银行同类型其他项目，15个月的回收率已将近30%。
4.1.3银行3
回收率=截止到X月的累计回收金额/入池资产的未偿本息费之和
红色线：2021年发行
黄色线：2020年发行
绿色线：2019年发行
蓝色线：2018年发行
橙色线：2017年发行
黑色线：2016年发行
由上图可以看出，银行3发行的产品实际回收表现分化较大，表现较好的产品预计最终回收可以超过18%，表现较差的产品预计最终回收在8%-10%之间。
银行3产品2017年和2018年发行的表现差异不大。2019发行的产品从2019-3开始呈现明显的回收下降趋势。而2020年发行额度产品波动加大，最差的一单为2020年初发行产品，由于受疫情影响，目前回收数据仅为5.41%；而下半年发行的产品则恢复到2019年的水平，但同时我们也观察到，2021年发行产品回收率走势相对较差。
4.1.4银行4
回收率=截止到X月的累计回收金额/入池资产的未偿本息费之和
红色线：2021年发行
黄色线：2020年发行
绿色线：2019年发行
蓝色线：2018年发行
橙色线：2017年发行
黑色线：2016年发行
由上图可以看出，银行4的产品回收趋势表现较好，一方面是因为银行4产品底层资产的回收确实比较稳定，另一方面银行4的2019年发行中较多为个人消费类不良，银行4的个人消费类不良的客群主要是该行的房抵贷客户，客群质量较优，且催收方式是连同房贷一起催收，故而整体催回率非常高。
剔除个人消费类资产的影响，银行4产品的回收率也在20%以上，而且这几年波动不算太大。这也是银行4产品折价率变化不大且次级投资人普遍给予较高的次级发行溢价的来源。
4.1.5 银行5
回收率=截止到X月的累计回收金额/入池资产的未偿本息费之和
红色线：2021年发行
黄色线：2020年发行
绿色线：2019年发行
蓝色线：2018年发行
橙色线：2017年发行
黑色线：2016年发行
由上图可以看出银行5发行的个贷信用类不良ABS产品中，除了银行5-1-2017回收表现稍差，其余产品预计回收均在20%左右。
银行5的产品回收比较稳定，2020年发行的产品相比之前发行的ABS，在前6个月的回收明显更好。
4.1.6银行6
回收率=截止到X月的累计回收金额/入池资产的未偿本息费之和
红色线：2021年发行
黄色线：2020年发行
绿色线：2019年发行
蓝色线：2018年发行
橙色线：2017年发行
黑色线：2016年发行
银行6在2017年发行一单后该业务停滞，直至2020年重启，基础资产回收率可达12%以上。
4.1.7 银行7
回收率=截止到X月的累计回收金额/入池资产的未偿本息费之和
红色线：2021年发行
黄色线：2020年发行
绿色线：2019年发行
蓝色线：2018年发行
橙色线：2017年发行
黑色线：2016年发行
银行7在2018和2019年分别只发行了一单，2020年开始发力发行信用类不良ABS产品，各项目底层资产回收率基本可达14%以上。
4.2 各主体发行NPL实际回收与中债预测偏差情况
备注：
偏离度= /同期中债资信预测累计回收率
在已经发行的142单产品中，有128单产品目前处于正偏离，仅有14单产品处于负偏离，占比9.86%。
其中负偏离度最大的为为-14.49%，这单产品发行折价率为9.64%，入池资产为信用卡类贷款不良。未来能否达到预期回收，仍有待验证。
从资产存续时间和偏离度的关系来看，资产存续时间越长，资产回收的偏离度越大，且基本为正偏离。
银行1早期2017和2018年以及2019年前2单项目发行折价率在8%上下，但后续的回收来看，2018年的2单和2019年前2单的回收均不达预期，呈现负偏离的情况，但截止到2021年12月31日，这些项目都已经完成清算，次级投资人得到了年化12%+的收益。
银行1在银行1-2-2019直接将发行折价率调整到3.37%，实际情况反映调整属于过度，一方面为了保守预估回收情况，另一方面也是资管部门在催收事件影响下较为保守的KPI指标，此外客观上也给历史次级投资人带来了更好的回报。
银行2信用卡不良ABS底层资产的回收情况一直好于评级预测，正偏离度在67%~114%之间，虽项目均处于存续状态，大部分的次级收益较高，投资价值很大。
银行3信用卡不良ABS底层资产的回收和评级预测相比，偏差度略小，说明评级预测和实际基本一致，评级的准确性非常高，除一单出现负偏差外其余项目正偏离度在0.92%~85%之间，已清算项目次级投资收益9%+。
银行4的信用卡类不良ABS底层资产回收表现和评级预测相比，也属于正偏离的状态，偏离度范围为2%~42%。已清算项目次级投资人收益均为11%+。
银行4的个人消费类不良ABS底层资产回收在19年之前整体比评级预测要好不少，但进入2020年发行的产品，存在评级预测不够保守的情况。
针对信用类不良ABS，朗姿韩亚从2019年中开始涉足此类资产的投资分析，针对内部分析跟进的部分项目进行了独立的估值测算和回收预测。通过上图可以看出，朗姿韩亚预估的资产累计回收率整体和实际回收率趋于一致，但也存在个别项目的高估和低估。和评级预测相比，整体在评估出发点和方法论上存在一定偏差，出发点而言评级主要对优先级负责，而我司测算是以次级投资视角；在方法论上主要在于我司对回收速度的预估上更多考虑存续项目的存续表现及回收速度，因此，比评级预测更加接近实际回收。
五、次级收益率情况
典型的次级档的收益=期间收益+固定资金成本+超额收益
1）期间收益是或有收益，一般不良类ABS不设期间收益。
2）固定资金成本一般为10%-14%，单利计算，按着次级本金的实际占用规模和时间测算。
3）超额收益：在次级档固定资金成本偿付完成后如资产池仍有现金回款，则将按照一定比例在服务机构和投资者之间进行分配。超额贷款服务机构费用一般为超额收益的80%，也即投资者分到超额收益的20%。
上述三个组成部分都是次级分配的形式，实践中发行人可以自由组合上述工具。
从已经结束的56单项目来看，次级投资的XIRR基本在12-15%区间，最大值为325.20%；最低为5.91%。虽然整体信用类个别项目出现XIRR较高的情况，但大部分由于次级债券的加权久期较短，静态投资回收率一般也仅有10%左右。往往静态投资回报率较高的项目，存续期间也更长，次级的XIRR相对中性。但我们发现次级的XIRR收益高低也和银行清仓回购的运用有很大的关系。
此外我们也能发现大部分项目在达到清仓时点均会启动清仓回购。有15单项目在达到清仓回购时点，由于次级溢价发行没有及时清仓回购。如果不及时进行清仓回购，整体对次级投资者是有较高的收益回报的。
而在未清算的86单项目中，有37单目前次级投资XIRR已经大于0，其中8单无清仓回购安排，次级投资的XIRR最低为1.85%，普遍会高于30%；其中30单已经达到清仓回购条件但仍未清算的，次级投资的最高XIRR为227.06%，绝大多数区间范围在10%-15%；仅有7单是未到清仓回购条件。
六、次级投资的2021年和2022年
信用类不良ABS次级的投资逻辑在于底层资产最终实现的真实回收与发行时点预估之间的差异带来的超额收益。不良ABS次级的投资类似于
“固收”+“看涨期权”的投资逻辑，固定资金成本类同于固收属性，超额收益类似于看涨期权的性质。相比于抵押类不良ABS，信用类不良ABS由于发行折价低、回收速度更依赖催收而非押品处置等因素，
“看涨期权”
的概率更大，但我们同时也发现银行在发行中的成熟度也在逐渐提高，绝大多数
后期发行的资产固收属性更强。
但这类ABS资产仍然具备很大的研究和投资价值，估值难以精确衡量，依赖于历史数据无法对未来的回收做出精确的预测，所以这种不确定性以及整体发行过程中的偏紧考虑，也带来了可能出现超额的念想。
2021年我们观察到个别银行采取每个月或每两个月作为回收周期的情况，甚至出现可以调整计算日的情况，这些反映了银行在早期次级投资收益率过高且即使及时清仓也不好控制的背景下的措施，这些安排让投资次级的性价比有一定程度下降。
回顾2021年，信用类还有一个比较大的特点，就是发
行的折扣率在上升，次级的溢价率整体在上升。这说明了银行、评级、投资人对未来的回收预期仍然乐观。但从实际回收效果来看，2021年发行项目和2020年后半年发行项目相比差异不大，仍不如2017、2018年的发行项目实际回收趋势好。所以2020年疫情恢复以来，市场环境变化不大，短期的乐观情绪更多是早期项目获利带来的情绪型驱动。资产回收上升趋势不大，投资人需要警惕出现个别项目不达预期的风险。
此外在一级发行市场，仍然可以看到
优先级的销售是较大难题，即使大行如工行、建行如果没有优先配售的情况下，优先级发行利率仍相对较高，可能不如小行有配售情况下的利率。所以我们预计2022年优先级的销售仍然压力较大。
展望2022年，针对次级投资者，仍需要
继续修炼内功，更精确的估值、更准确的回收速度预判，严守风控底线，挑选适合收益要求的资产；尤其在市场乐观情绪下如何
规避风险，比更多的额度获配更为重要。
声明：
本文所有数据均来自于wind、中国货币网等公开查询网站，数据截止日期为2021年12月31日。本文所述观点为朗姿韩亚不良资产投资团队基于对市场数据的整理、分析以及对过往投资经验的总结，并不构成直接的投资建议。
