经济观察报记者沈在一级市场上，半导体的买方市场和卖方市场的博弈正在发生一些微妙的变化。“先说业务吧，估值不错，”一位半导体VC投资人的创始人告诉他。如果一年前，他们会说，“我的估值是15亿，你能接受我们再谈吗”。“同一个人，同一个项目，说法完全不一样”，这位投资人说。
2022年上半年，全球二级市场部分半导体公司估值持续缩水，手机和可穿戴设备出货量下滑加剧了这一趋势。如今冷淡已经蔓延到一级市场，尤其是消费半导体领域，那里有大量的射频芯片和蓝牙芯片企业。
“如果一个人在2022年开始消费电子业务，将很难融资，”云秀资本合伙人兼首席技术官赵占祥告诉《经济观察报》。
从2022年3月开始，看到消费电子数据下滑，德联资本董事总经理方弘第一反应是“靴子终于落地了”。
在很多长期投资消费半导体的人看来，这一天迟早会到来，只是没想到来得这么快。根本原因是消费半导体在全球产业周期中属于“黄昏产业”。中国前几年对半导体的热情与外部形势的变化密切相关。
芯片的生产过程包括原材料、设计、制造、封装、测试和应用。从远处看，半导体是一个产业。除了供应链上的关系，行业间的技术、经验、生态、人才都是不相通的。
在这些子赛道中，半导体的国产化今年上半年可能要经历一次又一次的“循环”:资本先进入门槛相对较低、盈利周期相对较短的赛道，吸引一批小公司，玩一两家大公司，上市。随着大公司市场份额的增加，小公司因为后发劣势被大公司倾销或兼并，最后人才、技术、资金回流到大公司，形成合力。
这也是中国半导体投资者在本轮周期中吸取的教训。
一位专注于中期半导体项目的投资人告诉记者，从某种程度上来说，部分消费、部分低端芯片的“分手”是一件好事，说明它是所有赛道中最接近实现国产替代的。每一个细分赛道都完成这样一个循环，或许这就是国产替代的过程。
晨采智合伙人王告诉记者，以前半导体企业的发展思路是农村包围城市，先根据市场情况做产品，再逐步深入更难、难度更大的领域；随着行业的发展，现在有很多高举高打的思想，直接从事“卡脖子”领域的企业也在慢慢崛起。
初级市场游戏
2022年，一些还在融资的项目开始陷入尴尬境地。项目普遍估值没有增长，基本走平。然而，在2020年和2021年，消费项目的估值通常每年都会翻一番。
在一些腰部项目中，一些创始人甚至可以接受两轮估值，一些估值低于上一轮的特例也表示可以接受。
这时候投资者想打压估值。
赵占祥观察到，今年半导体公司的最终估值普遍在缩水。有些公司在融资之初报了比较高的估值，最终交易的估值可能是20%甚至60%。
一位专注于中期半导体项目的投资人告诉记者，今年投资方向会有所调整，不会再看任何手机芯片项目。去年，他感叹没有投资一个明星手机芯片项目。
2021年，这位半导体投资人想投资一个早期的明星项目:一家手机芯片公司，但该项目从未给他们机会。后来通过朋友介绍找到了路，对方却开出了非常高的估价。该项目距离上市还有几年时间。
这位人士认为这样的估值完全不符合当时企业的发展，最后没有投。今年他找了一些手机芯片项目，处于一个尴尬的状态:老股东不接受新一轮的估值，但是按照老股东能接受的估值涨幅，新一轮股东又接受不了。
上述关注中期半导体项目的投资人表示，在一级市场，投资人和创业者签订的协议条款通常是个性化的，但也会根据赛道的冷热而变化。去年有一些消费项目被迫接受老股东的对赌协议，即后一轮的企业估值要高于上一轮，或者高于一定比例，否则要补偿机构。但是当一个创业项目还没开始，还在烧钱的时候，怎么补偿股东呢？
该人士表示，在这种情况下，理性投资者因为估值高而错失投资机会，非理性投资者最后也没赚到钱。企业本身就被透支了，高估值的结果是双输的局面。
IT数据显示，2022年上半年，半导体行业完成融资交易318笔，融资规模近800亿人民币。
赵占祥告诉记者，从数据上看，半导体仍然是硬技术赛道中交易活跃度最高的。与同期相比，没有出现大的下降，部分子行业有所下降。其中，消费电子是芯片所有赛道中退潮最明显的。
“2022年，如果创业者选择消费电子方向，融资会更加困难。投融资市场上很少见到手机芯片和蓝牙耳机芯片的商业计划书。”赵占祥表示，智能手表和VR眼镜芯片还是有投资者的，但不是主流。今年以来，从Pre-IPO、PE到VC的“消费电子芯片”投资全链条出现“大幅降温”迹象。
据IT桔子统计，2019年至2021年，按半导体电路的案例数来看，芯片设计占比超过70%。
在芯片设计的电路中，消费电子作为半导体最早的电路，近三年的交易活跃度非常高，手机PA和TWS芯片非常活跃。但与过去三年相比，这条轨道出现了周期性的下行。
半导体消费估值缩水
在一级市场投资热情有所松懈之前，二级半导体市场经历了估值的下跌。
2022年初，沪深300指数涨幅开始在电子指数上方运行。上半年全球市场下跌。费城半导体指数今年以来累计下跌36%，以Wind IC指数为代表的国内半导体指数今年以来累计下跌38%，4月份达到低点，目前正在从大跌中缓慢反弹。
根据华泰联合证券的数据，上半年有30家半导体公司排队IPO。该机构表示，本以为上半年半导体IPO申请数量将继续爆发，但实际上30家公司的数量与2021年同期持平。此外，半导体指数在4月份跌至低点。本月上市的7只半导体股中，有5只上市首日破发，其余未破发的股票首日仅上涨50%，这是前所未有的现象。
TEDA宏利成长组组长、基金经理梦洁告诉记者，半导体并非都在下滑，不同细分行业景气度出现分化，其中下游部分消费电子的芯片较为低迷。
中国信通院数据显示，2022年1-6月，国内市场手机总出货量共计1.36亿部，同比下降21.7%。其中，5G手机出货量1.09亿部，同比下降14.5%，占同期手机出货量的80.2%。市场咨询公司IDC发布的《全球手机季度跟踪报告》显示，2022年第二季度，全球智能手机出货量达2.86亿部，同比下降8.7%。这是连续第四个季度下滑。
作为新的消费电子产品，可穿戴设备的出货量也有所下降。IDC发布的数据显示，2022年第一季度全球可穿戴设备市场首次出现下滑，总出货量为1.053亿台，同比下降3%。
梦洁表示，今年将继续布局半导体，但不是为了消费，而是新能源相关的，半导体设备和材料。今年国内居民消费能力减弱，消费电子产品没有明显的政策支持，所以受损严重。然而，海外消费者正在遭受高通胀，消费电子产品的购买预计将减少。在一些新的创新产品出现之前，消费类只能在底层盘整。
华兴资本表示，虽然半导体电路出现一定下滑，但仍保持一定的交易活跃度。然而，在估值方面，与泛硬科技的市场一样，一二级市场的倒挂继续出现，Q2的倒挂趋势进一步加强。
在破发的半导体股中，韦杰创芯、中科蓝讯、奥捷科技并不是质量差的公司。他们唯一的共同点是，他们的客户是消费电子产品、手机和蓝牙耳机。专注于上述中期半导体项目的投资人表示，比如开发TWS蓝牙芯片的中科蓝汛，最后的PE在40倍左右。如果上一轮的投资人以更高的估值拿走，那就几乎没有利润了。
还是合并？
7月28日，一家创业公司诺灵科技被曝出破产的消息。记者向公司高层证实了破产一事。该公司研发了物联网芯片。公司成立于2018年，融资定格在2020年8月。B轮估值2亿人民币。
关注上述中期半导体项目的投资者表示，未来可能会有一些倒闭的企业。特别是一些消费类项目，在估值上僵持不下，自己的生意还没起步。这是半导体的赢家通吃法则。每条赛道最后的结果都是一两家大公司跑出来。没跑出来跑得晚的中小企业会被这两家大公司合并，人才和资金会回流到大公司。
这就是为什么MA将首次成为今年半导体峰会的议题。
华泰证券表示，今年以来，半导体估值理性背景下，买方买入意愿强烈，卖方卖出意愿增强。
关注上述中期半导体项目的半导体投资者表示，在一定程度上，MA的出现意味着一个轨道的周期即将结束。从公开信息来看，2022年的MA还没有形成趋势。只有国内企业杨洁科技拟收购楚威半导体40%股权，上海贝岭拟收购西塔科技100%股权。
华泰证券表示，半导体行业规律明显，即先发优势，后发劣势。当某个细分赛道已经被占领，后来者就需要“中国制造而不是中国制造”，进入门槛大大提高。同时，他们也面临着资本的退潮，因为对于后者来说，“与其在第一时间投资，不如在第一时间投资。从监管者的角度来看，也有提高类似项目上市门槛的倾向。
在这种情况下，创业是非常困难的。如果是单一产品线，产能有限，抗风险能力弱，很容易进入低端竞争阶段，只有行业前三的公司才有机会获得足够的成长资源。
靴子落地
从2022年3月开始，当他看到消费电子数据的衰落时，方弘的第一反应是“靴子终于落地了”。
方弘说，事实上，去年很多人都预料到了消费轨道的下滑。毕竟这个市场需要新的产品形态来激发消费者的兴趣或者满足新的需求。如果只是手机、耳机等产品，形式上没有大的创新，很快就会饱和。然而，投资者确实不确定大幅下跌将于何时开始。
一个本质规律是，半导体在世界上是夕阳产业，在中国却是朝阳产业。王表示，半导体在海外独立上市很难，但在国内，因为国内替代、自主可控等大逻辑，还处于发展阶段，大有可为。
在这样一个模棱两可的情况下，有的机构改变轨道，有的机构继续布局。
方弘认为，整个半导体行业是一个非常上游的行业，而消费芯片相对处于下游，靠近消费者。这种标的更多的是一种快涨快跌的模式。很难想象一个半导体企业能在五年内上市，只有消费芯片做到了这一点，尤其是企业在下游抓到一个爆发性的消费产品，可以缩短这个周期。
当然，一些投资者也有一些运气:消费电子相对较快地爆发。如果市场下滑稍微晚一点，产品进入爆款终端产品供应链可能只需要一到两年，营收就能快速上升。即使后来出现下滑，公司也已经有一定规模。在此基础上再横向拓展其他产品线，在单品领域会有一定风险，所以这次投资会成功。
比如一个手机芯片项目，当公司已经设计好芯片并投入量产后，如果第二年还能维持手机的订单量，芯片也进入供应链，那么短短一年就能实现十几倍的收益。即使第三年下滑，企业也已经过了死亡谷。
从基金布局来看，投资消费电子芯片可以成为很多基金的“高风险配置”。如果抓到手机，耳机之类的东西，可能会很快爆炸。当然，为了长期更稳定的投资，大家会更关注汽车规格和工业芯片。
上述关注中期半导体项目的投资人表示，这种侥幸心理的本质是对消耗半导体的规律缺乏把握。他认为，消费电子的“涨跌快”只是一个现象，其本质是下游迭代极快。这一代消费品用光了就会被淘汰。如果下一代，企业没有积累足够的创新能力、RD能力和供应链能力，跟不上下游节奏，那么很快就会被淘汰。如果一个消费企业的CEO意识到了以上几点，这个项目就很容易落入投资人手中。
投资者已经吸取了教训。
4月，在半导体新股热潮中，公司纳芯威以230元/股的发行价上市，这是2022年以来a股股价的最高价。该公司的芯片用于新能源汽车和行业。
这也代表了一种新的投资趋势。梦洁告诉记者，今年我们将重点布局新能源相关的半导体，设备和材料的布局也将继续。
赵占祥表示，这次二级市场的波动会加速创业者重新思考一些新的创业方向，会有新的资金流动。2022年，整个半导体热点集中在三大领域。第一类是市场创新，比如智能汽车、自动驾驶芯片、GPU/DPU芯片；第二类是技术革命，主要集中在小芯片领域；第三类是高端国产替代。
专注于上述中期半导体项目的投资人告诉记者，今年专注于设备和材料的项目只是一个播期，但他们发现这种估值正在升温，新项目的引入越来越多，一些创业项目要求高估值，这与两三年前消费电子的现象如出一辙。
“如果我当时在上一轮消费的轨道上，我也会被这种情绪所困，但现在我更加冷静和担忧。我会委婉的提醒创业者，给他们发一些消费芯片的失败案例，告诉这些人，两三年前他们刚刚处于消费电子的风口浪尖。不要被市场情绪左右，不要重蹈覆辙。”
更多投资者的判断标准发生了变化。半导体的各个子电路在逻辑、生态、工艺上都有很大的差异，但业界看到了一些共性。
方弘表示，过去国内很多细分市场相对空白，有很好的机会做国货。然而现在，国内替代的方式发生了一些变化。当一些领域已经有很多国内企业甚至一些上市公司，我们看项目的时候，不仅要替代国外，还要在国内竞品上有足够的竞争力。这个逻辑从纯国产替代，低端国产替代到更高端国产替代，替代中的创新要求。
专注于上述中期半导体项目的投资人告诉记者，有些产品非常好，但实际需要一定时间才能量产或实现规模营收的企业，会降低预期，预估难度更大。
王说，今年在策略上，会把项目的标准提得更高，对估值会更敏感。比如同样一个项目，过去估值10亿，今年可能会认为是8亿。同时也会提高对企业现金流的要求。
风格上，今年机构会更加谨慎。一个项目的估值或者条款谈不拢，就先拖着。这已经成为一级市场投资者的共识。从行业来看，今年可能会看到更多芯片应用于工业、汽车、军事等领域，也会关注设备、材料、耗材等领域。
除了逻辑上的变化，投资者一般会把估值拉回来。方弘表示，对于被投企业，会建议其合理控制估值，尽量保证估值的上升速度与产品的成熟度和业绩的爆发节奏相匹配，否则会给企业后续发展带来较大压力。因为高估值的项目在市场下跌的时候压力很大，创业者首先要脚踏实地的把公司上市，然后市场会给你一个估值。
