1. 公司简介：高端现制茶饮龙头，引领饮茶新风尚
公司系现制茶饮龙头品牌，目前处于门店高速扩张阶段。2014 年公司在广东深圳成立， 并于 2021 年 6 月在港交所上市，率先成为“全球茶饮第一股”。区别于旧式现制茶饮，奈 雪坚持选用优质、健康的原料研制创新茶饮，以“芝士鲜果茶+软欧包”双品类模式切入 市场，配合精心设计的门店传递“美好自有力量”的品牌理念，持续引领饮茶新风尚。公 司采用纯直营模式在全球范围内扩张门店，便于全力把控供应链及品牌格调。2015 年 11 月，公司主品牌“奈雪的茶”首店在深圳开业，截至 2021 年底奈雪已在 80 个城市拥有 817 间门店，预期未来几年公司将通过门店持续加密，进一步拓宽客群 和培养顾客消费习惯。
2018-2021 年，公司营收从 10.9 亿元提升至 43.0 亿元，营收持续高 增；经调整归母净利润从-5658 万元下降至-1.45 亿元，亏损扩大，主要系疫情反复， 21H2 消费者外出购买现制茶饮需求明显被压制；门店新开&改造集中在 21Q4，未成 熟门店爬坡期刚性成本占比偏高，如人力储备偏多、租金尚未正常分摊等。预计伴随疫情 对线下消费干扰减弱，公司供应链、门店升级，公司盈利能力有望进一步提升。
1.1.历史复盘：新式饮茶先行者，数字化迈入新征程
回顾奈雪的历史发展，公司的成长大致可分为三个阶段：
2014-2017 年：深圳启航深耕广东，“阿里山初露”获奖奠定高端品质。2014 年 5 月深圳品道管理公司成立，次年 11 月公司于深圳开设奈雪的茶首家门店，全自营模式开 创高端现制茶饮，旨在重塑新一代消费者的饮茶体验。公司始终秉持“期望成为中国茶走向世界的推动者”的品牌愿景，2017 年 1 月公司研制的茶饮“阿里山初露”获得当年台湾 冬茶比赛头等奖，奠定了公司茶饮的高端品质。
2017-2020 年：全球扩张之路，加强会员运营，尝试多元业态。2017 年 11 月， 奈雪的茶踏上了以广东为起点向全球快速扩张之路，国内开始拓展至北京、上海等一线城 市，国外探索至新加坡、日本等地区，截至 2018 年 9 月公司旗下奈雪的茶门店超 100 家， 台盖茶饮门店超 50 家。持续扩张的同时，奈雪也注重巩固顾客消费粘性，2019 年 9 月奈 雪的茶推出会员体系，采用分阶奖励体系，加强品牌忠诚度。同年 11 月公司于深圳推出首 家“奈雪梦工厂”店，延续了奈雪酒屋、奈雪礼物店的概念组合，尝试多元业态延伸消费 场景。2020 年 10 月，公司在线上推出水果风味无糖气泡水，将线下品牌势能传导线上。
2020-至今：门店模型持续优化，数字化推动降本增效。2020 年 11 月，奈雪的 茶于深圳推出全新 Pro 门店，打造门店轻量化运营。为打造精细化的运营，公司积极推出 自研的 Teacore 系统实现全面部署，如自动排班、自动制茶、自动订&运货等措施。数字化 赋能使公司成本进一步降低，提升扩店效率。截至 2021 年底，奈雪在全球范围内 80 个城 市拥有 817 间自营茶饮店，其中一线/新一线/二线/其他城市分别有 280/282/187/68 家，注 册会员超过 3000 万。
1.2.组织架构：夫妻创始人实控，团队经验丰富、专业性强
赵林、彭心夫妇为实际控制人，股权激励充分。截至 2021 年 6 月 30 日，公司创始人 赵林和彭心夫妇通过林心控股、Forth Wisdom Limited等间接和直接 持有公司 64.05%的股权，是公司的实际控制人。股权激励平台 Forth Wisdom Limited 持有 公司 5.35%股份，向股权激励对象包括 3 名董事、4 名 高管、2 名关联人士及 108 名其他成员授予 3495 万股股权。
创始人深耕餐饮，管理团队经验丰富。截至目前，公司主要管理层平均年龄为 39 岁， 团队年轻化同时具备多行业经验背景。联合创始人兼 CEO 赵林深耕餐饮行业多年，曾任职 于汉堡王、美心食品，拥有丰富的餐饮行业管理经验。首席技术官何刚曾任瑞幸咖啡的首 席技术官、京东集团副总裁，且拥有 20+年技术开发经验，在奈雪内部负责集团的数字化 战略及监督信息技术的管理。
1.3.财务分析：营收稳健成长，疫情下盈利承压
公司茶饮和烘焙收入比例维持在 3:1 左右，外卖占比随疫情有较大提升。按品牌分， 2021 年奈雪的茶/台盖/其他的营收占比分别为 94.7%/3.3%/2.0%，其中奈雪的茶品牌贡献了 全公司绝大部分收入；按产品分，2021 年现制茶饮/烘焙产品/其他产品营收占比分别为 74.2%/21.9%/3.9%，奈雪的茶“一杯好茶，一口软欧包”的美好生活理念已转化为“茶+ 欧包”产品销售组合；按收入途径分，2021 年店内收银/小程序自提/外卖订单占比分别为 28.2%/35.0%/336.8%，其中外卖订单收入占比较去年同期提升 4.9pcts，主要系疫情催化外 卖需求占比较大提升，预计 2022 年外卖订单收入占比仍有小幅提升。
公司费控稳健，疫情下盈利承压。从费用端来看，随着店型更小的 PRO 门店加速扩张， 公司租金成本占比从 2018 年的 17.8%降低至 2021 年的 14.7%；材料成本占比从 2018 年的 35.3%降低至 2021 年的 32.6%，主要系奈雪对上游供应链持续优化，以及品牌力提升后议 价能力提高；员工成本占比在 2018-2021 年分别为 31.3%/30.0%/30.1%/33.2%，21 年员工成 本占比略有提升，是由于疫情影响门店正常营业节奏，以及门店加速扩张下新门店新员工 储备增多；配送服务费从 2018 年的 1.0%增加至 2021 年的 6.0%，外卖订单营收占比逐年 提升，且疫情加速了外卖业务的成长。从利润端来看，21 年公司调整净利率-3.4%。21H1/H2 经调整净利润分别为 48.17/-193.43 百万元，下半年疫情扰动叠加新店爬坡期，盈利承压明 显。
2.行业概览:新茶饮赛道持续扩容,龙头品牌构筑多维优势
2.1.需求:茶饮具一定成瘾性，消费频次高、人群基数大
中国各类软饮料中，茶、咖啡等含咖啡因饮品销售额增速靠前。非酒精饮料大致可分 为茶、咖啡、瓶装水、蛋白饮料、果汁、碳酸饮料、能量运动饮料等。2015-2020 年，中国非酒精饮料零售额规模从 9,007 亿元增长至 12,336 亿元，CAGR 约为 9.6%。从结 构来看，茶是其中占比最大的饮品，截止 2020 年，茶的零售额为 4107 亿元，占比约为整 体非酒精饮料的 33.3%。从增速来看，2015-2020 年和 2020-2025 年CAGR 排名前 三的软饮料均为咖啡、茶和能量运动饮料。相比其他软饮料，咖啡、茶所含咖啡因含量较 高，排列组合糖、奶等轻度上瘾成分，能够给饮用者带来即时的提神醒脑、愉悦感受，产 品消费频次较高。
现制茶饮渗透率提升，处于高速扩容阶段。2015-2020 年，中国茶的 零售额总规模从 2569 亿元增长至 4107 亿元，CAGR 约为 9.8%；预计 2020-2025 年，茶的 零售额规模将持续成长至8102亿元，CAGR约为14.6%，总体来说茶的占比大且增速较快。 其中，2015-2020 年，现制茶饮的零售额规模从 422 亿元增长至 1135 亿元，CAGR 约为 21.9%； 预计 2020-2025 年，现制茶饮的零售额规模将持续成长至 3400 亿元，CAGR 约为 24.5%， 增速显著高于其他茶产品。且伴随消费需求升级和外卖便捷程度提高，2015-2020 年现制 茶饮占整体茶市场比例从 16.43%上升至 27.64%，且占比仍在持续提升。
人均收入提高推动消费升级，消费者愿为新茶饮多元化需求付费。2020 年中国居民人均可支配收入和人均消费支出分别为 3.2 万元/年和 2.1 万元/年，增 速分别为 4.7%/-1.6%；2021 年，中国居民人均可支配收入和人均消费支出分别为 3.5 万元 /年和 2.4 万元/年，增速分别为 9.1%/13.6%，人均消费水平逐步回暖。居民人均可支配收入 的增长能够有效刺激社会消费，且伴随居民购买力的增强，消费者对消费类产品及服务的 多元化、个性化、品质化、品牌化以及便捷化等消费需求也在不断提高，且对价格因素的 敏感性逐渐下降。在人均消费支出整体向上的趋势下，新式茶饮作为“消费升级类”产品 受宏观经济环境利好。消费者对茶饮的需求逐步从单一的“解渴、好喝”提升到健康化、多 元化、个性化、品牌化，并愿意为实现更高层次的需求付费。
年轻一代是新茶饮消费主力，且对高价格带产品接受度更高。从 2021 年各年龄段消费者购买茶饮频次分布数据来看，年轻群体消费茶饮的频次更高，以 95 后为 例，30.1%的 95 后消费者几乎每天购买茶饮，31.2%的 95 后一周购买茶饮 3-5 次。另外， 从茶饮单杯价位来看，95 后选购 26-35 元价格带的比例最高，达到 26.2%。
2.2.供给:高端品牌拉宽价格带,掘金下沉市场
按茶饮的平均售价分，现制茶饮店可分为高端、中端和低端。从增速来看，高端现制茶饮店零售规模在 2015-2020 年复合增速为 75.8%，2020-2025 年预期复合 增速为 32.2%，显著高于中端和低端茶饮预期复合增速。从零售额占比来看，2020 年中国 高端现制茶饮零售额占中国整体现制茶饮的 19.7%，而 2025 年，预计高端茶饮占比为 24.6%， 高端现制茶饮份额有望持续提升。从门店数量占比来看，截至 2020 年 12 月 31 日，中国约有 34.8 万间现制茶饮店，其中高端现制茶饮店约 3400 家，中端约 14.15 万家，低端约 20.35 万家，高端门店数量占比约 1%，结合零售额占比，高端茶饮店 平均店效遥遥领先。
高端品牌下沉价格带，掘金大众市场。2020 年低端/中端茶饮占比约 为 32%/49%，中低端合计占比约 81%，空间远大于高端市场。此外，2020 年零售额市占率排名前五的中低端茶饮品牌分别是蜜雪冰城、CoCo 都可、书亦烧仙 草、古茗和一点点，CR2 约为 24.9%，CR5 约为 51.2%，低端茶饮市场集中度偏低，且不 断有新品牌涌现，尚未跑出绝对龙头，高端品牌正尝试通过价格带下沉抢占市场。
喜茶、奈雪的茶降价营销效果显著，门店销售量提高。高端茶饮龙头奈雪的茶、喜茶 从 2022 年初开始轮番降价，2 月 24 日，喜茶官方公众号发文称 2022 年将不再推出单价在 29 元及以上的饮品；3 月 17 日，奈雪的茶也在官方公众号发文，公司从 1 月开始已推出 9-19 元的“轻松系列”，在不改变原料品质的情况下每月上新单价在 20 元以下的新品。根 据各品牌官方小程序，中低端现制茶饮包括茶颜悦色/一点点/CoCo 都可/快乐柠檬/书亦烧仙草/茶百道等知名品牌的主要产品价格带均在 9-19 元区间内，预计奈雪在产品力和品牌 力方面对中低端茶饮品牌降维打击。自喜茶官微发布降价博文后，相关热 搜#喜茶告别 30 元#，最高达热搜榜第 4 位，在榜时间超过 500 分钟。小红书“喜茶降价” 相关笔记达 900+篇。奈雪降价同样以#奈雪大幅降价 10 元#登上热搜，并且小红书“奈雪 降价”相关笔记达 200+篇。除了收获线上流量以外，喜茶和奈雪降价也收割了一大部分线 下流量，喜茶和奈雪线下部分门店出现爆单现象，等待时间可能超过 1 小时，部分门店甚 至无法在小程序上下单，预计奈雪“降价营销”将部分对冲疫情对茶饮需求的压制。
3.产品力:高频高质上新打造差异化，优化供应链巩固高品质
3.1.产品矩阵:“茶饮+烘焙”为基，高质高频上新迭代核心菜单
奈雪产品矩阵丰富，上新节奏较快。从产品矩阵来看，奈雪的产品主要包括茶饮、烘 焙和其他产品。茶饮包括鲜果茶、鲜奶茶、芝士茶、纯茶、咖啡、冷泡无糖茶等，烘焙包 括软欧包、中式点心、甜品等，以及其他包括瓶装饮料、茶包礼盒等零售产品，产品线丰 富。产品上新节奏方面，2021 年奈雪共上新 105 款产品，其中包括 42 款饮品、37 款烘焙和 26 款零食产品，饮品/烘焙/零售的月均上新分 别为 3.5/3.1/2.2 款，上新速度处于较快水平。基于丰富的产品储备，茶饮的上新策略分为两个阶段，第一阶段是从 9 月到来年 2 月，奈雪每月推出 1 款果茶和 1 款热饮满足南北方顾客需求；第二阶段是从 4 月开始后，公司进入夏季业绩提 升期，水果茶上新频次保持 1-2 次/月。此外，奈雪也会保持每月推出 1 款烘焙新品。
茶饮：高频高质上新打造差异化，下沉价格带挖掘新客
经典款饮品塑造品牌画像，大单品持续贡献营收。70.3%的受访 者表示他们有强烈的品牌偏好，约 70%的受访者将其品牌偏好归结于品牌的最畅销产品。 据招公司股说明书，按 2020 年的顾客订单数量统计，奈雪的茶三大畅销经典茶饮分别为霸 气芝士草莓、霸气橙子和霸气芝士葡萄，三大单品售出超 21.8 万杯，合计贡献现制茶饮销 售额的 27.6%。其中 2020 年 3 月面世的霸气芝士葡萄在 2020 全年的订单总数约 6.0 百万 杯，贡献现制茶饮销售额的 7.6%。
季节款迭代升级核心菜单，高频高质上新打造差异化。为了维持产品稳定的生命力， 以及满足消费者不断变化的口味及偏好，奈雪通过高频高质量的季节款上新，不断迭代升 级核心菜单。以 2021 年奈雪推出的油柑、鸭屎香宝系列爆款产品为例，基于稳定的热度和 较高的复购率，公司已将其转到经典产品线，为奈雪持续成长贡献营收。值得一提的是， 产品品质和创新已成为高端与中低端现制茶饮品牌的重要差异化因素之一。奈雪通过自研 的信息平台 Teacore 收集客户喜好和需求，而高频高质的上新极大加快了获取订单信息和 消费者直观需求的速度。奈雪可通过反馈数据，更加有针对性地创新或改造产品，增加新 品成为爆款的概率。因此，高频上新策略正在带动奈雪加速累积产品力。
“轻松”系列拉宽价格带，增厚潜在消费者密度。2022 年 1 月开始，奈雪新推出了价 格区间在 9-19 元的“轻松”系列饮品，产品种类涵盖鲜果茶、奶茶和纯茶。根据奈雪官方公众号在 3 月 17 日发布的推文，奈雪将每月至少推出 1 款不超过 20 元的“轻松”系列产 品，坚持使用与其他系列一样的高品质原料，此举有助于培养原有客群的日常饮用习惯， 同时掘金中低端茶饮市场的消费者需求。从市场空间来看，2020 年中低端 现制茶饮零售额合计占比约 81%，空间远大于高端现制茶饮市场。从 消费者画像来看，最大比例的消费者 偏好 16-25 元价格带的茶饮。从创立之初，奈雪就坚持采用优质原料，通过高频高质量的 上新打磨产品，在产品力维度和中低端品牌有显著的优势，预计在强大的品牌势能加持下， 奈雪也将在 20 元以下市场获得亮眼表现。
虽然奈雪的更新菜单中低价格带产品比例增多，但是预计奈雪在 2022Q1 开始的降价 策略对公司整理盈利水平影响较小，主要系单价在 30 元以上的经典款产品如霸气芝 士草莓、霸气芝士葡萄等单杯价格仅下降 2-3 元，对毛利率影响较小。以霸气芝士草莓为例，21 年 10 月单价为 32 元/杯，假设毛利率与 21 年综合毛利率相同为 67.4%，目前单价 下降到 29 元/杯，假设单本成本保持不变，计算可得毛利率约为 63.19%，仍处于较高水平 。“轻 松”系列的低价来源于“去小料、缩杯”，单位产品价格变化甚微。从霸气芝士葡萄和轻松葡萄对比为例，还原 1 杯“霸气芝士葡萄”需要 1.3 杯“轻松葡萄”和 1 份芝士小料，计算可得还原的“霸气芝士葡萄”价格为 28.7 元。降价幅度较大的“茗茶”毛利率高于果茶，促销反而结构性提升整体毛利率。
其他：“茶饮+N” 渗透更多消费场景，加码 RTD 第二成长曲线
现制咖啡——2020 年 11 月，奈雪推出 7 款日常精品咖啡，定价区间在 15-24 元之间， 为咖啡刚需人群提供日常、高质性价比的咖啡。同时，奈雪推出“周三咖啡日”，即当天购 5 折咖啡优惠活动，旨在以肯德基的“疯狂星期四”类似营销举措抢占用户品牌心智，进 而培养用户消费习惯。
搭配简餐——2020 年 11 月，奈雪 PRO 还上线 12 款零食，8 款茶礼盒，并推出多款产 品组合，如可即买即走的“桂圆核桃撞撞杯”、“红酱脆肠佛卡夏+拿铁”，实现早餐、下午 茶、轻晚餐全时段多场景渗透。
瓶装饮料——相比传统 RTD 品牌，现制饮料品牌通过线下单个或部分门店试销产品， “研发-上新-反馈“周期更短、试错成本更低，高频高质上新不仅让现制茶饮线爆品频出， 引发消费者持续关注度，延展到 RTD 线后更深经验积累也有望转化为更高爆品率。2022 年 1 月，奈雪推出葡萄乌龙茶和好茶等多款瓶装饮料，积极入局零售市场，目前 RTD 产品 主要有气泡水、纯茶和果汁茶三类。
3.2.供应链:践行数字化&标准化&自动化理念，从源头把控产品质量
践行数字化&标准化&自动化发展理念，夯实扩张基础。在上游方面，公司尤为重视 原材料的采购，以合作+自建形式确保产品品质，甄选优质供应商不断优化原材料成本。 在中游方面，公司构建中央厨房网络，随着 PRO 门店加速扩张，未来中央厨房网络提升效 益愈加明显。在中央厨房的支持下，物流仓储体系也是保证产品品质的重要一环。公司通 过外包+自建体系，高效保证产品质量。在下游方面，奈雪通过自研供应链和数字运营系 统实现从供应商到仓、运、配、生产等全环节标准化，开展数字化门店管理，实现原材料 自动订货补货、员工自动排班、优化操作动线设计、优化茶饮制作标准流程等精细化运营 措施，大大降低操作难度和运营成本。
Teacore 赋能全供应链，运营效率进一步提升。奈雪于 2020 年 10 月推出自研的集成 信息平台 Teacore，便于跟踪内部运营和交易流程，提升运营效率，优化客户体验。消 费者洞察：Teacore 将线上线下交易信息有机融合，可以从数据中了解客户的喜好和需求， 从而针对性地创新或改进产品、实现精准营销和动态定价。另外，公司可通过 Teacore 搭 载的顾客评论管理系统收集第三方外卖平台顾客满意度，帮助门店及时解决问题，提升客 户满意度。库存管理：Teacore 搭载的店内库存管理系统，可实时跟踪分析门店的库存 水平和原材料有效期，确保库存充分的同时避免原材料浪费。门店管理：Teacore 搭载 的综合信息系统可以用于门店和公司总部之间的信息交流，其中的销售点局域网可用于记 录销售交易及打印订单来协助门店运营。销售点系统可授权、处理及传输第三方支付平台 数据并生成各种管理报告，每天传至总部，方便管理层实时监控经营业绩。
上游：合作为主、自建为辅，源头开始把控产品质量。
与传统的现制茶饮相比，新茶饮用鲜奶、优质茶叶、新鲜水果等天然、优质的食材，替代奶精、茶渣、果酱等，从源头开始把控产品品质。
茶叶方面，奈雪直接从知名第三方茶园采购，通过独家授权代理商 与台湾优质茶园建立多年合作关系，买断了阿里山初露的茶和制作工艺，保证了奈雪的独 家供应。乳制品方面，奈雪向供应商采购上等乳制品，烘焙产品使用进口奶油。为了维持 产品的新鲜度及品质，奈雪要求供应商每两三天配送鲜牛奶到门店。水果方面，奈雪主要 通过自建果园、与当地果农合作、与具有全球业务网络的进口商合作，以及投资并购上游 水果处理厂商等方式来获得稳定且高品质的鲜果供应。奈雪选择直接与当地果农合作，能 够最大程度保证水果的新鲜度和口感。此外，奈雪也通过和拥有全球业务网络的进口商合 作，实现直采智利车厘子、秘鲁青提、以色列西柚等进口水果。同时，针对经典款大单品， 奈雪还在云南自建了 165 亩的专属草莓园，实现爆品霸气芝士草莓全年供应。自 2020 年 4 月开始，奈雪与果汁厂展开直接合作，将优质水果加工成满足奈雪特定需求的果汁。据 2021 年 12 月田野股份股票定向发行公告披露，奈雪的茶以 3864 万元认购田野股份 1200 万股， 占总股本的 4.44%，已跻身田野股份的第四大股东。奈雪已通过投资入股方式，加强与上 游供应商的合作和优化原材料成本。
中游：中央厨房+数字化仓储、运输，减轻门店操作压力
铺设中央厨房全国网络，辅助门店提升运营效率。中央厨房目前主要的作用是辅助标 准店和 PRO 店为客户提供烘焙产品。就现场无烘焙区的 PRO 店来说，中央厨房主要提供 烘焙和预制烘焙食品；而对于标准店，中央厨房侧重于为烘焙食品及若干零食产品提供馅 料及其他配料，主要作为标准店自身生产生产能力的补充，并提供部分具有成本效益的供 应品。2018 年 9 月，奈雪第一间中央厨房在深圳正式运行。预计未来几年，奈雪将在不同 城市持续铺设新的中央厨房网络，来支持茶饮店网络的快速扩张及以更迅速及节省成本的 方式为奈雪的茶饮店备货，从而提升经营效率。
合作+自营建立物流仓储体系，高效保障供应安全。据公司招股说明书，截至 21 年 6 月，公司已与近 30 名冷链物流方进行合作，所有合作方均具有冷链物流能力。奈雪要求所 有合作方对使用的车辆进行彻底清洁、消毒和配备自动热控设备及 GPS 设备，使奈雪能够 及时定位车辆并控制、监视运输中的每批原材料及产品的温度、湿度以及消毒状况。在仓 储方面，奈雪在全国拥有 9 个租赁仓库，深圳仓库自营，其余交由第三方外包。一般而言，保质期较长的原材料由物流合作方运送至仓库进行集中管理和 后续调配，而有限保质期的原材料则直接交付门店。
下游：标准化&自动化加强门店运营，完善门店考核体系激励员工。
标准化保证产品质量稳定，自动化提升门店效率。为保证产品和服务的一致性，奈雪 已建立起标准化的新店开店流程，包括店员入职、领取必要牌照、从茶饮店设计及装修、 初始运营布置等各个关键环节的详细指引。此外，奈雪正在持续推动门店自动化转型，据 公司 2022 年第一季度运营情况公告，自动排班系统于 2022 年 3 月开始部署到门店，预计 上半年完成推广，目前已经开始帮助公司发现门店人力成本优化点，提升门店人力使用效 率；自动制茶机也将按计划于三季度内正式落地，预计可显著降低门店培训压力。
数字化运营提升运营效率和消费者体验，线上点单占比提升。数字化是消费类品牌运 营能力提升的关键，奈雪数字化运营初显成效。据奈雪的《2021 年大数据报告》，2021 年 线上点单占比超 7 成，线上订单数相比 2020 年增加 64%。同时得益于门店的数字化运营， 非高峰时段近 84%的门店能够在 6 分钟内堂食出餐，平均堂食制餐时间相比去年进一步缩 短。
构建门店表现评估体系，充分激励员工能动性。为了充分调动的员工积极性，奈雪的 茶于 2019 年 9 月在深圳首次推出 A 计划体系，并于 2020 年 6 月全国开展。A 计划体系意 味着奈雪的茶每月对线下门店进行评估，并根据其表现，将门店分为三个等级，其中最高 等级指排名前 30%，最低等级指排名后 20%，各等级的门店员工可获得的奖金各不相同。 对于表现不佳的门店，公司会采取适当的措施来提高门店，如增加员工培训熟悉食品制作 流程，以缩短订单制作时间，或要求店长在营业时间多招待顾客，确保顾客得到良好的服 务。若门店连续三个月被评为最低等级，将由外聘雇员或顶级奈雪的茶门店店长来取代该 表现欠佳的门店店长，并提供丰厚的激励。
4.品牌力:会员机制、跨界联名加强粉丝互动，多元店型搭载文化
品牌力初显，奈雪持续加强茶文化、产品和服务相融合。有别于旧式现制茶饮，从创 立伊始，奈雪就坚持选用优质、健康的原料研制创新饮品，以“芝士鲜果茶+软欧包”双 产品线成功切入市场，逐步将“美好自由力量”的品牌理念传递给越来越多的消费者。根 据灼识咨询，2020 年奈雪的茶在国内高端现制茶中排名前二，零售额市占率为 18.9%，奈 雪在新茶饮赛道中已积累了显著的先发优势。在成为新茶饮领军品牌之后，奈雪正在继续 通过精心设计的多元店型、数字化会员体系以及跨界联名等途径持续输出品牌文化，加强 产品、服务、体验、空间的融合，进一步抬高自身品牌势能。
完善会员机制，加强粉丝复购意愿
建立会员分阶奖励机制，加强品牌忠诚度。2019 年 9 月，奈雪推出会员体系，以 更好地了解茶饮消费群体以及巩固顾客的品牌购买偏好。顾客可通过微信、支付宝小 程序等轻松加入奈雪的会员体系。奈雪小程序会根据会员在 6 个月周期内的消费金额， 将会员分成 V1-V6 六个等级，不同等级可享受不同特权，如 V2-V6 等级的会员会在生 日当天获赠一张免费茶饮券，会员升级后，优惠券会自动存入会员账户，而会员积分 可用于兑换茶饮、咖啡、欧包、茶包等线上线下产品。
会员数量持续上升，复购率提高。截至 2021 年 6 月 30 日，奈雪注册会员数量达到约 36.5 百万名，21Q3 活跃会员总数达到约 7.4 百万名，活 跃会员复购率约 30.3%；截至 2021 年底，奈雪注册会员数量达 到约 43.3 百万名，21Q4 活跃会员总数达到约 7.0 百万名，活跃会员复购率约 35.5%， 奈雪数字化会员体系运营成效显著。此外，公司正积极收集线上订单数据和用户反馈， 进一步优化自身产品和服务。
多元店型提供文化载体，延伸更多消费场景
奈雪梦工厂：集研发和体验为一体的多场景大型茶饮店。2019 年 11 月，公司在深 圳推出奈雪梦工厂，其面积超过 700 平方米，整个空间由五个区域无缝对接，提供现制茶 饮、烘焙产品、酒精饮料、即饮茶饮及零售等产品，并配有娃娃机及其他流行游戏设备的 零售礼品店。奈雪将梦工厂视为创新产品的发源地，在梦工厂内测试新产品及促销理念， 流行的菜单品类、促销理念随后可能会不时在其他标准店铺开。据新浪财经，梦工厂与常 规门店最大区别在于，梦工厂集来自世界各地的烘焙师、茶饮师、咖啡师、精酿师组成研 发团队，新品直接在店内做销售测试，冠军产品将直接推向奈雪的其他门店。
奈雪的礼物店：对新零售的一次娱乐互动式探索。2018 年 12 月，公司正式启动“奈 雪的礼物”全国落地计划，于厦门推出首家奈雪的礼物门店。奈雪的礼物门店配备了娃娃 机、奈雪的茶衍生产品抽奖机及其他流行游戏设备。据奈雪的茶公众号，礼物店特设“礼 物 store”专区，在这里可以抓取到奈雪团队从全球各地寻到的限量潮玩、手办以及与各品 牌的联名，奈雪以娱乐贩卖的方式带给顾客不一样的体验。同时奈雪将科技与新零售相结 合，建立线上与线下一体化系统，将线上会员系统与线下各门店连接，会员可以用积分兑 换礼物币，刷脸玩转“礼物 store”。
Bla Bla Bar 奈雪酒屋：延伸消费场景，进军夜经济市场。2019 年 2 月，奈雪于深圳 打造了首家酒屋“BlaBlaBar”，打破社交次元壁，构建了新型社交场所。据腾讯财经，奈 雪酒屋延续了奈雪的茶清甜爽口的产品风格和清新自然的装修风格，推出的多款限定鸡尾 酒都是口味偏甜、酒精偏少的酒品，致力于为女性打造酒吧社交空间。据公司招股书，截 止 2020 年底奈雪在全国共拥有 20 家奈雪酒馆。
跨界联名创新营销，多点连接消费者
据奈雪的茶公众号和官方微博，奈雪已与人民日报、王者荣耀、杯子美术馆、亚朵、 旺旺等 30 家多行业多品牌进行联名。例如 2019 年 9 月，奈雪的茶联名人民日报新媒体开 展“有为青年看包喝茶”活动，开设线下快闪店还原“爷爷喝的茶”、“爸爸喝的茶”、“我 喝的茶”三个不同年代的喝茶场景，立足传承与创新，实现与不同消费人群的情感共鸣。 同时奈雪为不断迎合大众审美的快速转变，推出奈雪 CUP 美术馆计划，旨在持续输出独特 的品牌美学体验，在兼顾产品功能性价值的同时，更能获得消费者的认同和粘性。奈雪通 过跨界联名深入多行业，与消费者建立情感连接，输出品牌文化提升知名度。
新品自带流量，高频高质推新维持大众关注度
尝鲜的年轻的消费者常常会通过拍照、文字点评的方式在微信朋友圈、微博、小红书 等自媒体平台分享、展示新品，此举无形之中给茶饮品牌带来了免费流量。以奈雪的茶霸 气玉油柑为例，21 年 3 月，该产品一经推出，就在微博冲上热搜，以“奈雪的茶霸气玉油 柑”话题总计阅读次数达 1.4 亿，讨论次数达 6.2 万。除微博超高的浏览量外，小红书平台 约超 6600 篇的笔记分享品尝打卡体验。除了公域流量指数居高不下，私域流量如微信朋友 圈、公众号等线上自媒体也持续加码，其中奈雪的茶霸气玉油柑笔记获得了超 10w 的阅读 量和超 200 条留言评论，在第一时间给奈雪业绩转暖贡献了巨大力量。据搜狐新闻，霸气 玉油柑销量已经打破了销量冠军霸气芝士草莓的记录，在所有茶饮产品中销量占比超 20%。 公私域流量齐加码，加深了消费者对奈雪品牌的好感。
5.门店:轻量化PRO店稳步扩张，自动化改造优化刚性成本
5.1.单店模型:中央厨房&自动化推动门店升级，门店抗风险能力提高
标准店转型 PRO 店，轻装上阵夯实扩张基础
初期标准店旨在构建“第三空间”，给顾客提供更强社交属性空间。“第三空间”概念 最早由星巴克提出，指的是处在第一空间和第二空间之间的用于放 松心情的舒适空间。星巴克率先引入“第三空间”概念，不仅销售咖啡，更是贩卖休闲的 生活方式。同样，奈雪旨在以“一口好茶，一口软欧包”的产品组合为特色，并以精心的 门店设计，给顾客提供一个适合聚会，且舒适、高端的社交场所。2021 年以前，奈雪作为 网红茶饮店，通过“大店+高端产品”的呈现形式，获得了消费者的广泛认可。而随着门 店持续加密和扩张，以及近年疫情扰动的催化，奈雪初期的标准店模型暴露出一定的缺陷， 主要包括门店租金、人力等刚性成本居高不下，导致门店抗风险能力偏弱。
标准店模型偏重，对日均销售额波动较敏感。与喜茶、星巴克普通门店不同，奈雪的 标准店内有额外的烘焙区域，并采购了对应烘焙设备，此外还需招募、培训及保有烘焙员 工。因此，奈雪标准店的面积更大且所投入人力更高，对应单店模型 中初始投资成本、租金成本、人力成本更高，相比小店模型对日度销售额下滑的影响更加 敏感。据公司招股说明书，一间奈雪的茶标准店平均投资成本达 180 万元。2020 年奈雪的 材料成本、人工成本和租金成本分别占总收入的 37.9%、30.1%、14.8%，与同时期星巴克 相比成本偏高。奈雪同店利润率在 2018-2019 年维持在 25%上下，受疫情和门店加密带来 的日均销售额下滑影响，2019-2020 年同店利润率从 21.0%下滑至 13.5%。
转型轻量化 PRO 店加速扩张，覆盖多消费场景、触达潜在顾客。2020 年 11 月，奈雪 推出全新茶饮店型 PRO 店。区别于传统标准店，在门店位置选择上，PRO 店的覆盖区域 不再局限于高档购物中心，同时也积极布局写字楼及居民区的核心位置，在点位选择上更 为灵活，解锁了更加多元的消费场景。在店内设施方面，在中央厨房的支持下，PRO 店去 除了占地面积较大的烘焙区，也无需配备相应的烘焙设备。此外，PRO 门店设有专门区域 为客户提供到店取货及外卖订单服务，提高了自提&外卖订单效率。在员工配置方面，PRO 店无需配备专门的烘焙师，且第二类 PRO 店人流相对较小，所需员工数量减少。
21H2 奈雪 PRO 加速扩张，叠加下半年疫情扰动，PRO 店盈利能力尚未达到稳定水 平。根据公司公告，2021 年全年奈雪净增门店 326 间，其中下半年净开设 239 间，而 21H2 疫情反复对新开门店销售额影响较大。此外，新开门店以及门店改造集中 在 21Q4，未成熟门店爬坡期存在人力储备偏多，租金尚未正常分摊等问题。经测算，成熟 态下第一类 PRO 店和标准店具有相近的门店年收入，且 PRO 店因更低的人工成本和租金 成本，相比标准店型有更高的门店经营利润率。预计伴随疫情缓解后新茶饮需求将快速反 弹，门店模型升级及成熟后，PRO 店盈利能力有望持续提升。
精细化管理刚性成本，降低单店盈亏平衡点
据公司 2021 业绩发布会和招股说明书，公司正大力推进数字化、自动化运营模式，降 低租金成本占比，具体措施包括：
i）自动化排班：2022 年 3 月，公司开始推广自动排班制度，将根据每间茶饮店的销 售模式自动调配人员轮班和订单分配，预期会大幅降低公司人力成本。
ii）自动化制茶：同时为了保证产品的标准化，公司预计 2022 年三季度落地推广自动 制茶机来提升效率。伴随自动化设备推广至全国门店，门店端的人员配置和培训压力随之 降低，人力成本有望进一步压缩。
iii)自动化订&运货：公司计划进一步优化内库存管理系统，使公司能够智能地预测需 求，管理库存，自动订货存货，及时为茶饮店安排存货以限制浪费。将原材料成本调整为 动态，可有效降低原材料成本和提升运营效率。
iv）纯扣点模式租金：基于疫情影响以及公司品牌势能持续加强，奈雪议价能力提高， 新签租金合同大部分采用“纯扣点租金”模式替代原先的“保底租金+扣点租金”。
5.2.门店扩张:PRO店稳步扩张，对标星巴克仍有加密&下沉大空间
奈雪门店正在全国范围内稳步扩张，分布以一线、新一线城市为主，广深同店表现较优。 截至 2022 年 4 月 13 日奈雪门店已覆盖 81 个城市，数量已达 852 间。公司计划 2022 年主要于一线城市、新一线城市开设约 350 间茶饮店，2023 年新开设的茶饮店数量至少与计划 2022 年新开设的茶饮店的数量相同。截 至 22 年 4 月 13 日，奈雪门店主要集中在一线和新一线城市。奈雪门店数量排名前四的城市分别为深圳/上海/广州/北京，数量分别为 126/65/55/49 家，占全国门店数量的 14.8%/7.6%/6.5%/5.8%。广深地区作为奈雪的起源地， 渗透率水平较高且同店表现较优，可作为加密后市场成熟门店表现参考。根据公司 21 年年报，深圳、广州在 2021 年门店经营利润率显著高于其他核心城市。
从扩张结构来看，奈雪在高线城市持续加密，在低线城市逐步渗透。据公司招股书 和公司年报，2021 年公司在一线城市新增门店 110 家，新一线城市新增门店 112 家，高线 城市门店总计增加 222 家，同比增长 65.3%。在高线城市持续加密的同时，公司也逐步下 沉低线城市，2021 年公司在二线城市新增门店 65 家，其他城市新增门店 39 家，低线城市 总计增加 104 家，同比增长 68.9%。PRO 店加速扩张，部分标准店优化成 PRO 店。 据公司招股书和公司年报，公司 2021 年大力扩张 PRO 店，由 2020 年的 6 家门店增长至 2021 年的 371 家，其中 39 家标准店转变成 PRO 店。
参考星巴克先发经验，奈雪仍有加密和下沉空间。奈雪的茶自成立起即学习星巴克，以“第 三空间”门店模式来满足客户的饮茶、社交、体验等需求。截至 2022 年 4 月，星巴克门店总数超 6000 家，其中以一线城市和新一线城市为主，高线城市占比超 60%。 奈雪学习星巴克，发展初期拓店以高线城市为主。以北上广深杭为例，奈雪的百万人口渗 透率与标星巴克差距甚远，奈雪高线城市加密仍有巨大空间。从下沉市场看，星巴克在二 线及其他城市门店数为 2415 家，奈雪仅为 257 家。奈雪持续丰富 20 元以下产品线，预计 凭借较高的品牌势能和产品实力，奈雪有望掘金下沉市场。
6.盈利预测
核心假设：
对公司的主营业务收入，我们按照城市线级进行 拆分，同时也参考了门店性质对单店店效的 影响。费用方面，数字化、自动化、标准化将持续赋能公司降本增效，刚性成本有较大的 压缩空间。
营收端，公司营收成长主要由门店数量和单店销售额驱动。公司计划 2022 年主要于一线城市、新一线城市开设约 350 间茶饮店，2023 年新开设的茶 饮店数量至少与计划 2022 年新开设的茶饮店的数量相同。截至目前，参考 21 年公司门店 扩张完成情况和国内茶饮开店空间，我们假设 22/23/24 年公司门店分别新增 330/330/330 间，且一线/新一线/二线/其他城市占比分别为 40%/30%/20%/10%。关于单店销售额，疫情 扰动下门店开业时间和日均人流量都存在不确定性，我们假设 22 年疫情对门店开业天数影 响相同，23 年及以后疫情对开关店的影响消退；受到“轻松”系列推出后客单价下降、门 店加密后日均订单量减少的影响，单店日均销售额下滑，但降幅逐年收窄至稳态。
费用端，以 2021 年为例，公司材料成本/员工成本/租金成本占营收的八成。除 稳步扩张资产更轻的 PRO 店型外，公司自动排班系统、自动制茶机预计从 22 年开始发挥效用，人工成本将有较大的压缩空间；公司品牌力提升下，“纯扣点”租金模式有望减轻门 店租金压力；公司持续优化上游供应链，材料成本占比预计维稳。此外，疫情加速了外卖 渠道业务成长，相应配送服务费有一定增长。
我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 59.44/79.57/97.61 亿元，归 母净利润分别为 40/241/514 百万，对应当前市值 PE 分别为 155.3/25.9/12.1 倍。
奈雪的可比同业包括国内餐饮连锁龙头九毛九、海底捞以及饮料龙头农夫山泉、同处 门店扩张阶段的周黑鸭。截至 2022 年 5 月 8 日，同业公司 23 年 PE 均值为 24.7 倍，PS 均 值为 4.4 倍。现制茶饮赛道正在高速扩容阶段，奈雪的茶 作为高端现制茶饮龙头之一，疫情影响下销售端表现出较强韧性，龙头市占率有望持续提 升。
精选报告来源：【未来智库】
