经济学：企业与投资者应该怎样创造价值？企业价值创造的核心逻辑在于提高投资资本回报率，降低资本成本，同时实现业务持续增长。对从事不动产开发、投资和运营的企业来说，在企业经营过程中常常面临的重要问题包括：如何有效地募集不动产开发建设所需的资金？如何快速回笼资金，提高资产周转率，以支持后续的规模化开发？如何充分挖掘持有型物业或基础设施资产的运营价值？而对于持有存量不动产资产的非不动产企业而言，如何提高存量资产的使用效率，补充资本金，突出核心主业，则是它们面临的重要问题。
资产配置是投资者在构建投资组合以实现财富管理目标过程中的重要决策。不动产是十分重要的一类大类资产，相对于其他大类资产，不动产具有固定性、耐久性、独特性、长期稀缺性等特点，因而具有独特的投资价值。如何利用针对不动产资产的投资，提升资产配置的有效性，在收益性、风险性和流动性三方面达成更为恰当的平衡，是投资者常常面临的问题。金融体系的核心功能是投融资功能，金融市场是企业投融资和资源整合的平台，在企业的价值创造过程中发挥着重要的支撑作用，同时也为投资者提供了资产管理工具。
REITs市场是不动产投融资体系的重要组成部分，对于企业增强投融资能力、改善财务和经营状况、实现企业战略落地以及进行投资者的资产配置具有重要价值。REITs的融资功能在企业经营的诸多决策中，基于业务模式选择适合的融资方式并做出有效的融资决策，无疑是重要问题。企业与融资相关的财务行为有两种，一种是增量融资，另一种是盘活存量。增量融资是指通过银行贷款、发行债券或增资扩股等方式为企业的经营活动融入资金，表现为企业资产负债表的扩张。盘活存量则是指通过永久或暂时出售的方式，将存量资产转变为资金，以支持企业的经营活动。
由于土地、房地产以及基础设施的物理和商业属性，其是金融体系中创造信用的重要基础资产。我们可以看到，在相对成熟的金融体系中，已经形成一系列与不动产资产相关的金融产品与服务，其中包括不动产抵押贷款、不动产抵押债券、私募不动产基金、不动产商业信托、不动产抵押贷款支持证券、不动产收益权支持证券、REITs等，可以服务企业的多元化金融需求。基于持有的存量不动产资产，企业可以选择的融资产品包括不动产抵押贷款、不动产抵押债券、抵押贷款支持证券、商业房地产抵押贷款支持证券、收益权资产支持证券、REITs等。
表列出了几种常见的企业不动产融资产品。其中，不动产抵押贷款以不动产资产为抵押品，通过借贷或发行债券的方式，直接为不动产项目的开发建设或企业的其他经营活动提供增量资金。通过抵押贷款融资属于增量融资，将提升企业的负债水平。抵押贷款的信用主体是贷款发行人，而不动产资产是企业债务融资的增信工具。
抵押贷款支持证券、商业房地产抵押贷款支持证券、收益权资产支持证券和REITs均源于资产证券化市场的创新与实践，其主要理念在于通过证券化将不动产相关资产转变为标准化的金融资产，吸引更广泛的投资者参与投资，通过提升产品流动性和透明度，以及结构化设计来降低融资成本。抵押贷款支持证券和商业房地产抵押贷款支持证券的基础资产是金融企业的不动产抵押贷款，金融企业通过抵押贷款支持证券和商业房地产抵押贷款支持证券出售其信贷资产，本质上属于实体企业抵押贷款的二级市场，从理论上并不直接向实体企业提供增量资金。
抵押贷款支持证券和商业房地产抵押贷款支持证券依赖于原始权益人的主体信用，用于增信的不动产资产抵押物仍然存在于原始权益人的资产负债表上，也就是我们通常所说的，抵押贷款支持证券和商业房地产抵押贷款支持证券不具备出表功能。不动产收益权资产支持证券的基础资产是企业持有的不动产运营收益权，通过资产证券化，企业将未来一段时期收益权所产生的现金流提前变现，属于盘活存量资产，理论上不直接向企业提供增量资金。收益权资产支持证券运作过程中不涉及不动产资产所有权的变动，发行资产支持证券的主体通常也不是资产的原始权益人。
各个国家和地区的REITs制度均要求权益型REITs主要投资于成熟的不动产资产，以不动产产生的长期、稳定的现金流作为主要的收益来源。抵押型REITs的主要投资标的是抵押贷款支持证券。此外，各个国家和地区还对REITs进行房地产开发、短期交易等加以限制。因此，占市场主流的权益型REITs是将企业持有的低流动性不动产资产通过证券化转变为高流动性的金融资产，实现全部或部分出售。REITs的融资功能并不体现在直接为企业提供增量资金，而是体现在将存量资产变现来缓解企业的资金压力。相对于直接出售资产，在REITs市场出售资产权益，一方面可以降低由于资产缺乏流动性而带来的估值损失，另一方面可以保有决定整体资产控制权是否转移的选择权。
REITs通过真实出售对应基础资产，起到资产出表的作用，不会为企业积累负债，增加企业杠杆率。REITs融资的资金所得无用途限制，可以更广泛地投入企业运营。与工商企业类似，我们也可以从生命周期的视角将持有型不动产项目划分为土地开发、建设、运营培育、资产成熟等发展阶段。对于不动产的开发、建设与投资来说，每个阶段的风险、收益性和透明度均存在一定的差异。相对来说，投资者在项目早期面临的风险较大、透明度低、预期收益也较高，在项目后期，风险较低、透明度高、预期收益也较低。
基于风险与收益相匹配的金融原理，在不动产项目的每个阶段，完备的金融体系将用特定的金融方式引导不同性质的资金来支持各阶段项目的发展。在开发、建设和培育阶段，由私募基金和银行贷款提供资金；当项目培育成熟后，形成稳定现金流，在REITs市场公开“上市”。REITs市场为持有的成熟期的资产提供长期资本，前期投资可以选择在REITs市场退出，资产的原始权益人回笼资金，可用于后续开发。
REITs市场为不动产企业形成“开发→培育→退出→开发”的投融资闭环提供了可能性。不动产项目在REITs市场的估值水平是评价项目开发质量与运营质量的重要标尺，估值较高的项目将会为未来的同类项目吸引更多的前期投资。因此，作为不动产资产定价的“锚”，REITs市场对于提升不动产投资的投资效率，优化资源配置至关重要。新加坡凯德集团是充分应用多层次资本市场进行价值创造的一个典型案例。截至2018年年底，凯德集团管理的总资产约为5000亿元，共拥有17只私募基金和5只REITs，其中约54%的总资产通过私募基金与REITs持有，形成了开发型与持有型物业并重的商业模式。
其中，私募基金可具体分为开发型私募基金与持有型私募基金。开发型私募基金，如凯德置地中国住宅基金，主要投资于开发阶段的住宅类项目；而持有型私募基金，如凯德零售物业中国孵化基金，则主要投资于培育期的商业物业，在将项目培育成熟后，通过向REITs出售实现退出，打造完整的项目闭环。资本工具的使用吸引了大量包括主权基金、养老金、保险金等在内的长期社会资本的参与，使凯德集团的负债率大幅降低，净负债率由2000年年初的近90%下降至2018年年末的28%，企业投融资环境大幅改善。
在私募基金与REITs资本的运作下，凯德集团的运营和盈利能力大幅提升，总资产收益率由2000年年初的不足2%提升至2018年年末的5%以上。图中展示了凯德集团的运作模式。包括私募不动产基金和REITs在内的资本运作链条的运用，是新加坡凯德集团能够快速扩张，持续开发优质不动产，成为亚洲最大的房地产集团的重要原因。
