来源:上海证券报
“李佳琪”值多少钱？上市公司:还在谈；市场:先来8个涨停板吧！
少昊
一桩被交易所拷问为“是否是忽悠式重组”的闪电收购，正在揭露更多不可思议的细节。
自1月22日，三五互联披露其有意收购MCN上海万睿公司的股权后，该公司的股价直接翻了一番。2月12日，三五互联披露重组预案，股价涨停。
有趣的是，这是a股公司收购MCN的首例。在过去的一年多时间里，以李佳琪和维雅为代表的电商主播迅速席卷互联网，MCN这一洋学校的概念也变得家喻户晓。
然而，对于这个市场中的新事物，许多问题仍然需要回答:MCN能赚多少钱？MCN如何评价a股？这种商业模式的优缺点是什么？有可持续的盈利能力吗？
从这些角度来看，三五互联的重组方案意义重大。方案在一定程度上回答了以上问题，但也留下了很大的思考空间空。
在分析该方案之前，一个预先的讯问是:该方案由实际控制人龚推动、董事长兼总经理决定的决策过程是否合规？是否符合小股东利益？另一个问题是:龚持有的股份几乎全部被质押，一周后将解禁。这与重组方案启动仓促有关吗？
留空余地:发行价是市场价的一半。
根据重组预案，三五互联拟以发行股份及支付现金的方式购买上海万睿100%股权，其中股份支付比例初步确定为55.56%，现金支付比例初步确定为44.44%。交易完成后，上海万睿将成为三五互联的全资子公司。
上海万睿在a股证券化中的估值如何？在重组方案上，公司还没有给出答案，待评估完成后再协商确定。
然而，随着最近股价的激烈上涨，交易双方提前决定了股票的发行价格，并选择了最低的参考价。
本次交易中，交易各方将发行价格定为7.24元/股，不低于定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的90%。
这里的逻辑不难理解:发行价越高，对标的资产的股东越不利，因为同样的对价得到的股份越少。在这种情况下，选择可选的最低价格作为发行价。假设目前该方案已经实施，标的资产股东获得的三五互联股价将有2倍左右的浮盈！
该方案的业绩承诺也是可选的，仅由部分交易对象承担，即上海万睿实际控制人江涛及其控制的明星梦工厂。萍乡网通、广州信德、北京魏梦、协赢伙伴、广元众合不承担业绩承诺。
明星梦工厂、江涛承诺，上海万睿在业绩承诺期内经审计的归属于母公司股东的净利润不低于2亿元；上海万睿累计经营活动的现金流量净额不低于累计承诺净利润的60%；截至2019年12月31日，上海万睿经审计的归属于母公司股东的所有者权益不低于人民币1亿元。
第三条很有意思。在重组方案中，上海万睿截至2019年末的所有者权益已披露为1.236亿元，但上市公司仍要求明星梦工厂和江涛的承诺。三五互联不相信上海万睿未经审计的财务数据吗？
石湾网络营销公司
还是MCN学会？
在重组方案中，上海万睿被描述为“以泛生活内容为载体，专注于打造网络名人中的IP生态平台，为客户提供内容电商、品牌整合营销、内容广告等互联网营销服务的优质互联网营销企业。”
这是一个模糊的描述。虽然从产业关系上看，网络名人中的IP建设属于互联网营销的一部分，但互联网营销对于a股投资者来说并不是一个新课题。从2014年开始，涉足互联网营销的公司太多，现在成功的很少。许多公司都进行了大量的商誉减值。
“网络名人IP”和“MCN”的魅力，来自于网络名人李佳琪和维雅直播惊人的投放能力；真正让a股投资者意识到并兴奋的，其实是上周六一飞冲天的股价。
重组方案用了很大的篇幅来描述与“MCN”相关的内容，比如上海万睿的网络名人IP孵化模式、网络名人以及行业资源整合的优势，但这些业务在其营收中占多少呢？该公司没有透露；整合传统营销业务占营收的比例是多少？该公司尚未披露。
为什么要强调“MCN”和传统互联网营销的区别？答案很简单。两种商业模式在a股的估值差异巨大。
看多了互联网营销业务，收购一家公司，在二级市场上也出不来。宣亚国际于2019年8月宣布收购一家互联网营销公司。二级市场只给了一个涨停，股价随后回落。
互联网表示将收购一家MCN公司。即使没有方案，即使标的资产并不知名，市场也会先给个八个涨停板的“见面礼”。
这就是标的物的估值差。
这种差别无可厚非，但如果非要“厚此薄彼”，把一家互联网营销公司“包装”成MCN公司，就不符合信息披露的要求了。
如何将“5亿+”粉丝证券化？
从过去吸取教训。
如果说上海万睿的网络名人IP孵化模式等业务真的占了大头，是名副其实的MCN机构，应该如何估值？
对于公司的核心竞争力，上海万睿这样描述。其《网星梦工厂》获得2019双十一站外机构销售榜第一名；三大类700多个优质内容IP，总计约5亿+粉丝；它是一个MCN组织或电子商务平台和主流社交媒体平台的重要内容提供商。
最核心的，最吸引眼球的是“700多个内容IP”和“约5亿+粉丝”。目前在一级市场上，粉丝数大多被视为单个网络名人估值中的一个重要估值指标。
很容易想到另一种以粉丝数量为重要估值标准的产品模式——微信微信官方账号。
上海万睿面临的问题类似。去掉“700多个内容IP”和“约5亿+粉丝”后还有多少粉丝？此外，上海万睿减肥更困难。当它在多个平台上开户时，一个用户可能在不同的平台上观看。但是平台之间的数据是不能互通的，所以几乎不可能进行比较。
如果减肥不能实现，MCN机构应如何估值？是按照互联网营销业务来估值的吗？还是参考艺人的模式？
另一个关键问题是，当网络名人吸引顶级流量时，上海万睿如何塑造其护城河？
公司称，旗下子公司多为腰部网络名人，具有一定的可替代性。换个角度，既然你可以取代自己，那么你自己的网络名人会被别人取代吗？
实控人所持股份下周解禁。
万睿真的好吗？3月5日互联网的重组方案尚未回答关于MCN估值和上海万睿盈利能力的核心问题。
比如本报2月6日报道的《董事长总经理一个人做决定！单个意向重组方案居然带来了6个涨停板！什么情况？”，三五互联与上海的联姻可谓一见钟情，公司实控人龚更是“证实了他的眼光”。在此前深交所的问询函中，也直言“是不是忽悠重组？”
这项交易仓促开始的一个证据是，目标公司的一些重要股东甚至还没来得及签署相关协议。在这方面，宣布的原因之一是疫情的影响。
为什么龚如此迅速而有力地发起这次收购？答案不难找到。
今年1月10日，龚签署协议，在满足转让条件的前提下，将其持有的1900万股上市公司股份转让给财大五号。同日，龚在转让协议正式签署前，将该1900万股股份对应的表决权、提名权、提案权、参与权、监督权和建议权委托给财达证券，将另外1400万股股份对应的同样权利委托给财达证券。
目前，正面临着高额质押的问题。三五互联持有的1.383亿股中，已质押1.379亿股，质押比例为99.746%。
如今，随着三五互联股价的飙升，龚的股权质押问题得到了解决。而且，2019年8月离职的龚正好，一周后的2月20日将迎来解禁股。
是的，真巧。
