德盈控股虽然成功登陆HKEx，但由于对小黄鸭单一IP的高度依赖，在资本市场能走多远还是未知数。
吐温BT金融三木海
在对赌的压力下，德赢控股国际有限公司终于实现了上市的梦想。2022年1月17日，德盈控股在港交所上市，开盘价2.6港元/股。首日收涨16.59%，总市值一度突破20亿港元。
德盈控股对大众来说可能有点陌生，更为人熟知的名字是IP-B. Duck小黄鸭，经常出现在家居用品、服装配饰、玩具、婴幼儿个人护理、电子产品、文具等商品中。IP授权和周边产品销售支撑了德盈控股的商业版图，公司在港交所上市。
2021年5月，小黄鸭的控股公司德盈控股赴HKEx主板申请IPO，但未果。2021年11月，德盈控股再次与HKEx开战，并于12月正式通过HKEx上市聆讯。2022年1月17日，小黄鸭的控股公司德盈控股正式在港交所上市，发行价2.05港元/股。
截至2022年2月8日收盘，德盈控股报1.87港元/股，较上市首日最高价2.77港元下跌逾20%。上市之路坎坷的“小黄鸭”股价似乎并不尽如人意。本文试图通过分析德盈控股的基本情况、德盈控股的经营状况以及中国IP市场的特点来分析《小黄鸭》的成长烦恼。上市不是终点。德盈控股高度依赖单一IP，未来将面临持续增长和盈利等挑战。
从一只鸭子开始。
1992年，一艘从中国开往美国的货船上，满载着小黄鸭玩具。在漂洋过海的途中，遇上了海上风暴，集装箱爆裂了。28800只小黄鸭开始了长达15年的奇幻之旅。可爱的小黄鸭引起了广泛关注，圈粉无数。
受小黄鸭的启发，相关创作应运而生。2005年，设计师许为一对儿童设计了浴缸玩具卡通小黄鸭，并塑造了“洗澡鸭”的形象。首款小黄鸭卫浴主题产品防水收音机，一直畅销日本和欧洲。
许现任德赢控股及德赢控股母公司德赢环球投资有限公司董事长。资料显示，创始人许间接持有德赢控股75.36%的股份，王氏国际和华侨城分别持有9.04%和9.5%的股份。
根据德赢控股的招股书，德赢控股创始人许于2001年创办了德赢旗下的森科，并于2005年打造了B.Duck小黄鸭的概念产品。2011年授权香港持牌人开展授权业务。自2012年起，授权业务范围扩大至韩国、中国大陆和马来西亚。2015年，它首先在中国大陆推出电子商务业务，在阿里平台设立旗舰店，然后扩展到JD.COM和唯品会等其他电子商务平台。2016年推进线下商业合作，开展包括信用卡、主题公园等项目合作。2020年，德影与腾讯合作开发网络游戏授权业务，同年与北京故宫合作发行B.Duck系列产品。
2017年以来，德影控股不断推出丰富角色的新IP，包括早期的Buffy、B.DuckBaby等。2018年与周冬雨合作推出联合IP《东鸭》。截至目前，德影控股已有26个原创角色，预计2023年推出新角色，分别是黄油、摩卡、奶油、摩西和达达，Buffy的朋友。
据市场消息，德盈控股曾于2019年申请在HKEx创业板上市，后撤回申请；2021年5月，德盈控股再次申请HKEx主板IPO，但未果。2021年11月，德赢控重新申请在HKEx上市，12月正式通过在HKEx上市聆讯。2022年1月17日，小黄鸭的控股公司德盈控股正式在HKEx上市。
鸭子的“家庭式”扩张
主营业务
德盈控股主要从事角色授权业务、电子商务等业务。一方面跨多个渠道创作、设计、授权自己的B.Duck家族角色，并对这些角色进行品牌管理和营销。另一方面设计开发以B.Duck家族角色为特色的产品，通过线上线下渠道进行销售。根据德赢控股的招股书，德赢控股的业务涵盖角色产品产业价值链，包括角色设计开发、角色授权，以及角色特定商品营销和角色营销推广。截至2021年6月，德赢控股已开发超过25000款以B.Duck家族角色为特色的SKU产品，授权厂商超过300家，授权代理商7家。
授权业务:
德赢控股的角色授权业务可分为商品授权、现场娱乐授权、内容及媒体授权、推广授权、设计咨询五种类型，可提供单一、多重或综合服务内容。
德盈招股书显示，2018年至2021年上半年，商品授权业务收入分别为2394.9万港元、4143.9万港元、6339.3万港元和3963.2万港元，占总收入的比例分别为37.5%、50%、64.7%和67.2%。目前，商品授权业务已经成为德盈最重要的收入来源。
德盈授权德盈自有及角色知识产品使用各类消费品类目的第三方产品。最重要的第三方产品大致可以分为家居用品、服装及配饰、玩具及婴幼儿用品、鞋靴、消费电子产品等类别。2018年至2021年上半年，家居用品、服装及配饰、玩具及婴幼儿用品占该业务总收入的70%以上。
真实娱乐授权:
现场娱乐是一种新的消费品类别，德赢主要利用其知识产权设计用于参与主题公园、餐饮和营销活动的功能。目前，德赢与南京华侨城合作设计了一家B.Duck主题游乐园，2020年开业，数据显示2020年这家游乐园的游客量为4200万人次。同时，德盈联合开设了15家室内娱乐中心，包括儿童游乐场、零售店和餐厅。2021年上半年，德盈在北京、上海等地开设了20家以巴菲为特色的广东点心店，2020年开始合作开设160多家以巴菲为主题的现代茶楼。
授权:德赢授权角色知识产品用于不同礼品类别的礼品单品的第三方推广和营销。包括服装及配饰、玩具、家具、日常用品和消费电子产品，用于客户的促销活动。
以及内容媒体授权:德赢通通过线下角色的知识产权授权，以数字媒体的形式开展业务合作，包括与光大银行联合发行以B.Duck为特色的信用卡，在line、KakaoTalk等热门社交平台创作设计以B.Duck家族角色为主题的付费表情符号等
电子商务和其他业务
德盈控股的电商等业务主要覆盖角色知识产品，主要电商平台销售以B.Duck家族角色为特色的产品。2015年，德赢在阿里电商平台天猫开设旗舰店，随后拓展至JD.COM、唯品会、HKTVmall等其他主流电商平台。2018年至2021年上半年，德盈控股线上收入分别为1.2亿港元、1.38亿港元、12.99亿港元和6.2亿港元，占所有渠道总收入的85%以上。其中，2021年上半年线上收入占比96%。
财务状态
收入情况
根据德盈控股的招股书，德盈控股2018年、2019年、2020年及2021年上半年的营收分别为2.01亿港元、2.43亿港元、2.34亿港元及1.24亿港元。其中角色授权业务收入分别为6400万港元、8200万港元、9800万港元和5800万港元。电子商务及其他业务收入分别为1.37亿港元、1.61亿港元、1.35亿港元及0.65亿港元。授权业务占比持续上升，从2018年的31.8%上升到2021年的47.6%。从地理位置分析的营收来看，2018年至2021年上半年，中国市场份额占比超过90%。虽然商业模式不断拓展，但可以看出，2018年至2020年，德赢控股营收增长乏力。
角色授权业务方面，2018年至2021年上半年，商品授权业务收入由2018年的37.5%增长至2021年上半年的67.2%，分别为2400万港元和4000万港元。第二大收入是设计咨询服务费，从2018年的31.6%下降到2021年上半年的20.2%，分别为2000万港元和1200万港元。
知识产权角色方面，2018年至2021年上半年，B.Duck角色收入占比分别为84.4%、75.4%、76.5%和73.6%，收入分别为5400万港元、6200万港元、7500万港元和4300万港元。同时，B.Duck家族的角色收入分别占总收入的99.2%、98.9%、99.0%、99.5%。
产品毛利率
德盈控股招股书显示，2018年、2019年、2020年和2021年上半年，电商和其他业务板块的毛利率分别为49.4%、53.4%、59.1%和57.3%。其中，服装品类的毛利率从2018年的55.3%上升至2021年上半年的63.7%，箱包品类的毛利率从2018年的49.9%上升至2021年上半年的60.9%。
德盈解释称，毛利率逐年上升的原因主要包括:
①原材料的批量采购，导致制服采购成本下降，服装销量增加。
②存货跌价准备等核算方法。
净利润和主要财务比率
德盈控股招股书显示，2018年、2019年、2020年及2021年上半年，净利润分别为1000万港元、2400万港元、5500万港元及1700万港元，调整后净利润分别为1400万港元、3300万港元、6000万港元及2600万港元。2018年、2019年和2020年的总资产回报率分别为8.3%、17.3%和28.9%。2018年至2021年上半年，调整后净利率分别为7%、13.5%、25.6%和20.7%，资产负债率分别为45.7%、86.3%、53.1%和53.6%。
中国的知识产权市场仍处于探索阶段。
中国的知识产权市场发展有限。
早期，中国引进了大量的外国电影和动画。但鉴于中国与世界娱乐产业发展阶段不同，中国本土娱乐产品发展相对落后，导致中国市场被国外产品快速占领。中国娱乐产品发展陷入僵局，整体发展空受到挤压。但从2008年开始，中国本土娱乐产业的市场份额逐渐上升，市场影响力不断加强。
同时需要明确的是，中国还在探索如何扩大本土IP的影响力。早期的IP大多是通过少数几个领域延伸出来的，比如小说、影视作品等领域。目前，中国本土娱乐产业通过丰富不同平台的作品生产，增加各种类型的载体，进一步提升了IP对消费者的吸引力和在社会中的影响力。比如近年来通过网络手游、页游、端游等方式将很多IP引入游戏领域，从而扩大受众。但相比之下，国外知名IP已经基本完成了对出版物、电影、游戏、音乐等领域的覆盖，国内IP拓展之路仍有待探索。
国内围绕IP的商品行业产品种类少，发展缓慢。
中国发达的轻工业和庞大的劳动力，使中国的周边商品产业在技术和生产力上达到了世界一流水平。与此同时，国内品牌授权的企业和IP数量也在逐渐增加。从长期运营能力来看，中国本土IP新作质量和品类的减少，导致IP的影响力减弱，或者说新作运营手段单一，以及盗版和山寨问题屡禁不止，导致中国本土行业企业很难像美国、日本的同类企业一样推出自己的品牌。
一方面，相当一部分消费者和产业员工对周边产品的认知还停留在低价低龄领域，导致企业RD缺乏创新，种类较少，以中低端低龄产品为主。另一方面，从授权合作的时间和方式来看，周边产品企业往往获得的时间较短。面对授权费的负担，他们更倾向于选择开发速度快、风险低的产品，通过低价高销量的策略来盈利。
中国周边企业整体发展和跟进较为缓慢，主要是因为娱乐市场尤其是中国本土IP领域仍处于发展阶段，企业面对市场风险更加谨慎，往往选择在IP热出现后再进入市场，而不是像日本那样直接介入IP内容开发或美国那样紧密捆绑制作方，导致起步时间滞后，发展过程漫长。以2019年流浪地球大火为例。该片于2019年2月5日上映。2月底到3月，很多公司选择签约，正式公布产品。书签等其他周边产品在当年4月份左右才上市，更复杂的机型等很多产品在2019年底及以后才上市。开发和上市的滞后，很容易导致销量随着IP热度的下降而下降，尤其是对于中国本土IP，持续性较差。
中国本土周边产品市场仍然面临着严重的盗版和山寨问题。其中一个主要原因是法规和监管存在缺陷。假冒产品可以存活很长时间才被发现和重视。在处理它们的过程中，侵权的认定和法律的判定都是耗时耗力的，尤其是涉及到海外IP的时候。二是处罚力度小，侵权企业换个马甲就能卷土重来。比如国内一些盗版玩具模型的本土厂商屡遭处罚，屡换品牌重操旧业；最后，中国本土消费者的版权意识还比较薄弱，山寨货的低价显然对部分群体有吸引力。这些原因导致盗版山寨企业长期经营盈利，损害正常企业利益，影响周边商品企业与ip端企业的正常合作关系。同时也挫伤了周边产品行业投资独立RD项目的积极性，形成了“回避高投入-优先选择低档产品-迅速被山寨抄袭-进一步丧失积极性”的不良循环，阻碍了产品质量和档次的提升。
风险来自赌博压力。
急寻上市的背后，是德盈控股的博弈压力。2021年4月，德赢控股获得智慧思客和万通的融资，但代价是在一份附加协议中，将德赢控股2021年和2022年的最低盈利目标分别定为7500万港元和8500港元，并在2022年4月14日前实现上市，否则必须以8%的年总回报率回购股份。
上市波折之后，德盈控股依然面临盈利压力。2018年至2021年上半年归属于母公司股东的溢利分别为986万港元、2410万港元、5455万港元及1746万港元，调整后净利润分别为1400万港元、3290万港元、5980万港元及2560万港元。从2021年上半年的盈利水平来看，距离7500万港元的年度目标有较大差距。
此外，B.Duck自16年前问世以来所占据的市场份额仍然有限。根据Jost Sullivan在招股书中的报告，德赢控股是中国第二大国内角色知识产权公司。按照2020年角色授权收入计算，德盈控股在中国所有角色知识产权公司中排名第五，市场份额约为2.4%。根据中国角色知识产权产品电商市场销售统计，2020年市场份额约为0.6%。目前市场份额没有达到市场预期。
此外，泡泡玛特、TOP TOY等新企业进入市场，新IP也方兴未艾，行业竞争进入白热化阶段。德盈控股IP的吸金能力将不断受到考验。
总结
德赢控股的成功上市，既是对中国知识产权产业资本运作的一次检验，也是中国知识产权产业发展在公开市场上的进一步放大。仅靠一只“小黄鸭”能否支撑起上市公司未来的发展，可能还是未来人们心中的一个疑问。综合来看，未来如何把握产品的可持续发展，围绕产品扩大影响力，似乎是“小黄鸭”成功的一个关键。
【BT金融小贴士】本文仅供参考，不构成投资建议。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应认为本报告可以代替自己的判断。
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